国信证券：二次元手游引领新世代的游戏消费，关注腾讯控股(00700)、网易(09999)等股

本文转自微信公众号：国信研究，以下观点不代表智通财经观点。

引领新世代的游戏消费

二次元来自于日系ACG，年轻人表达对不切实际的幻想和对现实的反思；二次元游戏则是基于日系ACG风格的以人设和剧情为主的游戏类型。2020年国内二次元手游流水 232亿，18-20年复合增速34.4%，占中国手游市场11.1%，正处于蓬勃发展期。相比于传统手游，二次元游戏集中度较低，给更多游戏厂商脱颖而出的机会。“为爱发电的模式”也导致二次元游戏具有弱社交、弱游戏性、高忠诚度、高付费率的特征。作为年轻一代更喜欢的游戏类型，二次元游戏玩家会接受同时玩两个以上二次元游戏。

日本二次元游戏路径和“败局”

日本二次元游戏路径主要包括原创IP、动漫IP改编以及动漫游戏并行模式，畅销榜头部游戏以原创IP为主。与通常观点相反，在日本二次元游戏用户年龄结构普遍在35-40岁之间，年轻用户更喜欢主机游戏和具有强游戏性的手游（如荒野行动），日本本土二次元手游普遍存在着游戏性和创新性较弱的问题。此外，头部二次元游戏生命周期长，用户黏性高。20Q4中国厂商占据日本手游市场27%，形成二次元反攻态势。核心原因在于：1）日本精于主机游戏，转型手游较晚，技术和商业化模式都很难照搬；2）日本二次元游戏创新性和差异化较弱，受到中国游戏降维打击。现在看来，“从手游到3A”或许比“3A到手游”的道路更广阔。

整体大于部分

二次元游戏≠IP+游戏。二次元玩家玩二次元游戏，玩的是“内容”。是“可以玩”的二次元内容，是“独特内容”的游戏。核心二次元用户有明显的粉丝化特征，看重内容高于游戏性，为IP而玩游戏、为角色而氪金。然而二次元用户也非常考究。二次元玩家最追求的游戏诉求是角色人设、画面、剧情、声优和价值观等。相比于传统游戏工作室，二次元游戏研发对美术、文案要求更高，并且懂二次元的策划、美术、文案才能设计出符合二次元用户的游戏。

二次元的“饭圈特质”

与传统MMO游戏相比，二次元游戏对渠道依赖度低，甚至买量也相对较少。核心二次元用户会给身边的人安利他喜欢的作品。运营推广过程中垂直社区价值大，TapTap、B站、微博圈定核心用户，Lofter、贴吧、NGA等平台用户自发形成玩家社群。这种自传播力导致二次元游戏推广支出比例较低，盈利能力强。相比于国内，由于海外对国内IP认知度较低，缺乏核心垂直社区，主要通过广告推广获客，营销支出明显高于国内。

风险提示：买量成本上升；宏观经济下行风险；政策风险。

投资建议：内容为王，模式升级

二次元游戏实现真正的“内容为王”，产业链上：研运一体化，研发>渠道。商业模式好于传统游戏，估值也应该高于传统游戏。并且二次元游戏利润率高于传统游戏。推荐二次元游戏IP体系完善、研发能力强的腾讯控股(00700)、网易(09999)、世纪华通，以及二次元游戏渠道哔哩哔哩(BILI.US)、心动公司(02400)。

（编辑：赵芝钰）