国开证券：山西汾酒(600809.SH)2020年业绩超预期，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，国开证券发布研究报告称，山西汾酒(600809.SH)2020年业绩超预期，中长期发展速度质量兼顾。预计公司2020-22年EPS分别为3.51、4.61、6.00元，预计2021-22年PE分别回落至65、50倍，维持“推荐”评级。

国开证券指出，公司2020年实现归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%。近期，公司股价出现较大幅度回调，自2021年2月高点下跌近30%，基于确定性及成长性给予一定估值溢价，目前估值具有合理性。

国开证券主要观点如下：

投资建议：公司清香型龙头地位突出，随着产品结构不断升级，品牌形象不断提升，全国化及改革深化持续，叠加行业结构性景气态势不变，看好中长期良性、快速发展。

事件：山西汾酒发布2020年度业绩快报，公司全年实现营业总收入139.96亿元，同比增长17.69%，归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%。与此前发布的2020年业绩预增公告相比，收入增速符合预期，业绩增速超预期。其中2020年四季度实现营收36.22亿元，同比增长31.54%，归母净利润6.47亿元，同比增长165.74%，业绩增速超市场预期。

高端受疫情影响较小，下半年中端产品销售明显改善。在疫情影响下，公司仍然实现了较快的收入增长，国开证券认为一方面，近两年扎实拓展市场、培育客户的效果逐渐显现，公司品牌形象不断提升，核心产品进入快速放量阶段;另一方面，近年来高端酒市场景气度较高，清香型龙头品牌青花汾酒享受需求从酱香、浓香型酒外溢的红利。分产品看，国开证券预计2020年公司青花系列全年销售情况较为稳定，受疫情影响较小，销售增速大概率超30%;玻汾上半年省外销售增速有所下降，下半年恢复增长，全年销售或增长25%左右;巴拿马、老白汾系列所处中档酒市场主要消费场景包括家庭聚会及亲友走访，受疫情影响较大，二季度下降20-30%，下半年明显改善，其中巴拿马系列开启省外推广，全年销售增速有望超10%。

净利率显著提升，业绩超预期增长。2020年三、四季度净利润增速分别为69.31%、165.74%，四季度增速环比大幅提升，国开证券认为主要由于高端青花汾酒涨价及中端产品增速大幅改善所致。2020年全年，公司归母净利率为22.19%，同比提升5.87个百分点，国开证券判断主要得益于产品结构持续升级、销售费用支出较为稳定及消费税/销售收入同比下降等因素。

2021年以良性增长为目标。公司将2021年定调为营销深入调整期，主要工作包括升级产品、改善营销体系管理等。产品方面，2020年9月，汾酒发布青花汾酒30复兴版，定价1099元/瓶，在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行升级，正式进军高端市场。目前，青30仍以消化老品库存、营造新品氛围为主，预计2021年下半年将基本完成新老替代，产品体系及吨价将进一步提升。市场方面，公司延续2020年提出的“1357”布局发展，其中1、3为山西及环山西市场，以稳定增长为目标，5、7为12个销售规模5000万到1亿元的新兴市场，在近年来市场氛围营造、品牌拉升、终端建设等系统性举措下，预期创造较高增速。此外，公司2020年下半年开始进行动销管理系统建设，2021年将在快速地扩张终端的同时，甄别有效终端，重视良性回款，从而保持良性发展。

中长期战略清晰，全国化、高端化持续。在公司的十四五规划中，2022-2023年是汾酒改革的转型发展期，在2021年的深度调整基础下，预期实现省外高质量高速度发展;2024-2025年是汾酒营销加速发展期，预期实现青花汾酒销售规模的突破，完成“1357”市场布局。产品方面，公司将继续提升老白汾以上的中高价白酒的销售占比，其中进一步提升青花系列销售占比，并启动巴拿马、老白汾的全国化进程，而在产能、资源的制约下，玻汾目标为稳定逐步增长。整体来看，公司十四五期间的业绩增长来源将为省外市场的快速扩张，全国化持续。国开证券认为，在2017年以来的改革举措以及行业的高景气下，公司品牌价值快速提升，销售全国化提供快速增长引擎，在明晰的高端战略下，汾酒有望重归高端龙头品牌阵营。

风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。