太平洋证券：万华化学（600309.SH）聚氨酯龙头，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，太平洋证券发布研究报告称，预计万华化学（600309.SH）2021-2023年归母净利润分别为181.54亿元、202.78亿元、230.67亿元，对应EPS 5.78元、6.46元、7.35元，PE20、18、15倍。考虑公司自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持“买入”评级。

太平洋证券指出，MDI行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能获得较好盈利。公司作为全球龙头，低成本扩张能力强，未来贡献大部分新增产能，地位将愈加稳固。一方面，公司产品多元化增强，有利于降低对聚氨酯板块的依赖程度，引领公司二次成长；另一方面，持续高研发投入将使更多的新材料走向产业化，成为公司中长期发展的又一强劲引擎。

太平洋证券主要观点如下：

事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入734.33亿元，同比+7.91%，实现归母净利润100.41亿元，同比-0.87%。其中，单季度实现归母净利润分别为13.77/14.58/25.14/46.92亿元。同时拟每股派发现金红利1.3元（含税）。

1. Q4业绩创历史新高，聚氨酯龙头地位更加稳固。

2020年上半年，受全球疫情以及国际油价暴跌影响，公司主营产品价格下行叠加需求萎缩，H1实现归母净利润28.35亿元，同比-49.56%。自三季度开始，随着经济以及需求逐渐恢复，公司产品呈现量价齐升态势，带动业绩持续改善，前三季度实现归母净利润53.49亿元，同比降幅收窄至32.28%。四季度在国内地产、汽车、家电消费持续回暖，海外供应不稳定的双重影响下，MDI价格延续上涨态势，华北地区纯MDI均价26984元/吨，环比+78.84%，同比+57.56%，聚合MDI均价19653元/吨，环比+39.13%，同比+55.94%。同时原材料苯胺及甲醛价格上涨温和，纯MDI价差达到17937元/吨，环比+87.64%，同比+92.77%；聚合MDI价差达到11459元/吨，环比+31.5%，同比+115.95%。公司第四季度实现归母净利润46.92亿元，创单季度历史新高，同时将全年归母净利润提升至100.41亿元，同比降幅仅0.87%，基本持平。

2020年，公司聚氨酯板块产销量分别为287.18/288.44万吨，同比+7.06%/+10.11%，实现营收344.17亿元，同比+8.03%，营收占比46.9%。2021年2月，烟台MDI装置扩能技改完成，由60万吨扩至110万吨，公司MDI总产能达到260万吨/年，占全球产能比例达到26%，进一步夯实龙头地位。另外，该项目累计投资仅为2.84亿元，单位投资额仅为568元/吨，远低于同行业的1-2万元/吨投资额，竞争优势突出。中长期来看，宁波基地技改扩能30万吨/年，福建40万吨/年MDI产能也将根据市场需求适时投放，届时总产能将达到330万吨/年，全球占比达到32%。太平洋证券认为MDI行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能获得较好盈利。特别是公司作为全球龙头，低成本扩张能力强，未来贡献大部分新增产能，地位将愈加稳固。

2.乙烯一期已投产二期紧随，石化版块引领二次成长.

2020年，公司石化板块产销量分别为187.91/628.30万吨，同比-5.57%/+41.52%，实现营收230.85亿元，同比+14.84%，营收占比31.44%。2020年11月9日，公司一期100万吨乙烯项目顺利投产，将为2021年贡献重要业绩增量。2019年7月26日，太平洋证券发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司一期100万吨乙烯项目情况。以过去5年历史价格回归，太平洋证券测算该项目净利润中枢在30亿元左右。

2020年12月22日，公司乙烯二期项目环环评获得审批通过。该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。该项目总投资约200亿元（符合太平洋证券2020年6月22日报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》中预测），项目产品合计332.99万吨/年。其中外售产品高密度线性聚乙烯35万吨/年、低密度线性聚乙烯25万吨/年、聚烯烃弹性体（POE）20万吨/年、聚丙烯50万吨/年、丁二烯11.4万吨/年、混合二甲苯2.31万吨/年、苯乙烯1.82万吨/年及其他化工品等共计228.40万吨/年，另有乙烯30.99万吨/年、丙烯18.71万吨/年、丁二烯7.6万吨/年、粗异丁烷43.82万吨/年、氢气13.32万吨/年、苯16.64万吨/年、甲苯7.26万吨/年等共计104.59万吨/年供万华工业园其他装置，副产甲烷氢47.14万吨作燃料气使用。副产裂解碳五、裂解碳九、芳烃抽余油、聚乙烯蜡等。公司产品多元化增强，有利于降低对聚氨酯板块的依赖程度，引领公司二次成长。

3.精细化学品与新材料板块成为公司成长又一强劲引擎.

2020年，公司精细化学品与新材料板块产销量分别为57.3/55.49万吨，同比+34.22%/+33.83%，实现营收79.48亿元，同比+12.13%，营收占比10.82%。2020年，PC装置二期13万吨/年产能投产，总供应能力达到21万吨/年。四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020年年底顺利投产并产出合格产品，二期PBAT生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作顺利推进。2021年1月，柠檬醛及其衍生物一体化项目公示，将建设12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置（7.0万吨/年异戊烯醇、3.0吨/年异戊烯醛、0.54万吨/年异戊醇）、4.8万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0万吨/年香叶醇，1.5万吨/年香茅醇），预计2023-2024年建成。2020年公司研发费用20.43亿元，同比+19.84%，持续高研发投入将使更多的新材料走向产业化，成为公司中长期发展的另一强劲引擎。

4.自我造血+自驱型管理层，继续看好公司中长期成长。

2020年6月21日，太平洋证券发布推荐报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》，统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况。维持前期观点：公司项目布局可圈可点，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。公司现金流无忧，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。

风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。