国元证券：心动公司(02400)布局全产业链，游戏自研与垂直社区协同发力

作者：智通编选 2021-03-17 16:58:52

目标价82港元，首次覆盖给予“买入”评级。

本文来自微信公众号“典评文娱”，作者：李典、路璐。

报告要点：

布局游戏全产业链，研发、发行与渠道兼具

心动公司(02400)以页游运营起家逐步转型为游戏研运+渠道多元化布局的全产业链公司。截止2020H1，公司网络游戏MAU为3047.40万，同比增长65.4%。旗下手游社区龙头TapTap平台MAU增至2480万，同比增长51.9%。

游戏业务：加码自研投入，品类覆盖全面，地域布局广泛

游戏研发层面，公司通过加强工作室布局、加大单品投入、强化辅助部门建设、完善开发工具等方式提升自研能力。品类方面，公司游戏组合覆盖全面，即包含MMO、SLG、卡牌等商业化水平较高的品类，也包含大DAU类休闲竞技游戏，以及优质付费独立游戏，对平台形成良好的引流效果。出海方面，公司近年来海外收入增长迅速，海内外市场在游戏上线节奏与产品生命周期上形成有益互补。

TapTap：优质内容连接用户与开发者，竞争优势突出，长期空间可观

1）竞争优势：厂商侧，依托广告变现，免费网游零抽成，提供良好开发环境，吸引更多游戏开发者，加固内容护城河；用户侧，提供全面、便捷的游戏社区功能，丰富社区内容生态，保障手游玩家体验，通过优质独占内容达到正向引流效果

2）发展策略：对标Steam，TapTap学习其在用户激励、大DAU游戏引流、国际化扩张方面的经验，并逐步补齐游戏自研能力，初步具备了成为手游行业Steam的潜质

3）长期空间：代际切换背景下，平台依托优质独占内容和运营能力的正向协同效应不断提升在Z世代用户中的渗透率，吸收增量用户，后续随着用户获取信息密度提升逐步放开新广告位，提升用户广告价值。行业来看，精品化趋势下社区作为沟通渠道的价值凸显，云游戏提高游戏厂商对社区分发的需要。

投资建议与盈利预测

移动游戏行业高速增长，公司作为在海内外布局全产业链企业，有望从需求侧驱动力更迭与内容供给精品化的双重机遇中充分受益，未来围绕精品游戏研运与TapTap社区生态建设两大方向协同发展，增长潜力巨大。我们预计2020/2021/2022年公司实现归母净利润0.47/0.87/4.11亿，对应EPS 0.10/0.19/0.90元，给予公司2021年9.64倍PS，对应目标市值312.64亿人民币，对应373.34亿港币，目标价82港币。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

现有游戏流水下滑，新游流水表现不及预期，新游上线时间延后，TapTap用户增速不及预期。

报告正文：

1.公司概况：立足游戏赛道，研发、发行与渠道兼具

心动公司集游戏研运与分发为一体，进行全产业链布局。上游研发方面，公司自研《仙境传说》等诸多优质产品；中游发行方面，公司在国内成功运营《香肠派对》等多款热门游戏；下游渠道方面，公司已持有中国最大的移动游戏社区平台TapTap母公司易玩网络74.12%的股权，20上半年TapTap平台平均月活跃人数已达到2480万。

心动公司成立于2011年，历经多次转型逐渐实现业务多元化布局。1）以页游研运起步：公司创立之初，两位创始人利用创办资源分享网站VeryCD时积累的服务器资源和用户流量布局页游，成功运营《盛世三国》、《神仙道》等爆款页游；2）向手游领域转型：2015年，公司推出爆款手游《横扫千军》，移动游戏逐步成为公司的主要收入来源；3）发展游戏社区：2016年，公司发起了对易玩网络的股权投资，将移动游戏社区TapTap成功纳入麾下，进而将公司业务范围延伸至游戏分发渠道；4）加强出海布局：2017年，公司增持游戏出海发行商龙成网络的股份，并以之为基础建立了全新的海外发行品牌X.D. Global。

股权结构方面，公司的股权集中于企业创始人，黄一孟和戴云杰两位创始人的持股比重合计超过50%；截止2020年7月3日，公司创始人黄一孟通过Happy Today Holding Limited和直接持有的方式掌握着公司35.17%的股份，另一创始人戴云杰亦通过自己的家族信托持有公司14.87%的股份；而联席公司秘书樊舒暘持股比例为7.97%。

投资控股方面，控股公司龙成网络负责海外游戏发行和运营，易玩负责TapTap平台运营；此外，心动公司还通过旗下的投资管理公司完成了对《ICEY》开发商幻刃网络等多家优质CP的股权投资。

公司管理团队的创业经验丰富，背景经历多元。其中，公司创始人黄一孟和戴云杰在建立心动前曾创办过中国大陆地区访问量最高的资源分享网站之一的VeryCD。此外，公司高管的背景经历也较为多元，既有互联网创业老兵，也有游戏行业的经理人，还有投资经验丰富的金融从业者。

2.财务分析：收入快速增长，信息服务收入占比提升

公司营业收入增长迅速，游戏业务占据主导，信息服务收入占比提升。2016-2019年，公司营业收入年复合增速达54.77%。2020上半年实现了14.40亿元的营业收入，同比增长率为9.98%，主要受公司新品投放较少以及部分主力出海游戏进入成熟期的影响，收入增速有所下滑。收入结构方面，游戏业务是公司的主要营收来源，占比保持在80%以上。公司的信息服务业务则主要依托TapTap平台提供在线推广服务收取广告费，2017-2020上半年，信息服务收入占公司营业收入比重持续提升，2020H1该业务收入占公司营收的比重已上升至17.6%。

收入确认规则方面，在游戏业务上，根据公司在游戏运营中承担职责不同收入确认方式可分为按总额法确认以及按净额法确认两种。公司担任游戏运营总负责人时采用总额法确认，作为代理人时采用净额法确认。

公司游戏运营收入以总额法确认为主。2016-2020上半年，公司按总额法确认的收入占比在60%以上。随着公司出海代理业务的扩展，按净额法确认收入占游戏运营收入的比重也出现上升，2019年净额法收入的占比已增至38.9%；但由于海外收入的下降以及国内收入的大幅增长，2020上半年公司总额法收入的比重出现了回升，总额法收入占全部游戏运营收入的比重回升至73.0%。

成本端方面，公司营业成本结构变化较大，主要受产品及业务结构变动影响。2020上半年由于公司担任负责人的多款游戏流水提升，成本增至6.15亿元，同比增长42.22%。从成本结构上看，得益于TapTap的发展，公司在国内市场对外部渠道依赖度持续下降，分发平台及支付渠道佣金比重逐步降低，而随着代理产品数量增加，游戏开发商收益分成占营业成本的比重则不断提高，成为营业成本最主要来源，2202H1占比重达36.0%。带宽及服务器托管费占比从2016年的4.5%上升至2020上半年的14.4%，主要由于公司网络游戏及TapTap平台活跃用户持续增加所致。

毛利率略有下滑，主要系公司业务结构变化所致。2019年公司主营业务毛利率达62.43%，较2016年提升17.92个pct，主要由于TapTap平台2017年7月开放广告，高毛利率信息服务收入拉升整体毛利率。此外，公司在2017年后大力拓展游戏出海，以《仙境传说M》为代表的主力出海产品多以净额法确认收入，毛利率水平更高。2020上半年毛利率有所下降，主要系总额法确认的代理产品收入占公司游戏运营收入的比重上升所致，而TapTap平台活跃用户快速增长带来的服务器及带宽成本上升则导致了信息服务业务毛利率下降。

期间费用率方面，研发费用率持续提升，销售费用率随产品投放节奏波动。2020H1公司当期新品投放较少，销售费用率降至19.31%。2020上半年，受研发团队扩容以及中台建设投入的影响，公司当期研发费用率大幅上升至15.14%；管理费用率方面，公司管理费用率较低，且整体上呈下降趋势，2020H1公司的管理费用率为5.65%。

20H1净利润有所下降，主要由于研发支出增加。2019年公司实现归母净利润3.47亿元，同比增长21.75%。2020上半年，受研发支出大幅增加的影响，公司归母净利润下滑至2.07亿元，同比下降12.73%。尽管公司的短期利润受到了影响，但从长远来看，优秀研发团队的建立将会创造更多的盈利机会。

现金流状况良好，经营性现金流净额增长较快，但易受游戏上线节奏、产品寿命周期以及跨境结算周期的影响。2018年公司经营活动现金净流量仅为1.74亿元，同比下滑41.31%，主要系《仙境传说M》在东南亚上线较晚，大量境外收入尚未进行结算所致。2019年得益于《仙境传说M》在新地区上线、《香肠派对》开启货币化等活动，公司实现经营活动现金净流量8.61亿元，当期经营性现金净流量占净利润的比重亦从上一年的49.29%增至167.84%。2020上半年，受公司新品投放较少以及部分主力产品进入成熟期的影响，公司经营活动现金净流量再度出现下滑，同比下降18.10%；筹资现金流方面，2019年公司筹资活动现金净流量数额较大，主要系在港股上市所致。投资现金流方面，由于公司在2020上半年无重大投资活动且出售了较大数额的短期投资，因此投资活动现金净流量由负转正。

3.行业背景：驱动力转变，行业壁垒提升，渠道加速更迭

3.1 用户规模红利已近尾声，人均付费驱动游戏市场增长

2020年中国游戏市场实现销售收入2786.87亿元，同比增长20.71%。市场结构方面，移动游戏已成为中国游戏行业最大的细分市场，伽马数据显示，2020年中国移动游戏市场实际销售收入达2096.76亿元，同比增加32.61%，移动游戏占全行业销售收入的比重已达75.2%。

游戏行业驱动力转向人均付费额提升，获客难度加大但用户价值提高。2020年中国游戏市场用户规模达6.65亿，但同比增速已降至3.70%，在用户规模增速放缓背景下，获取增量用户将成为游戏厂商角逐的关键点。而在企业获客难度加大的同时，中国游戏市场的用户质量也出现明显提升，2020年中国游戏玩家的人均付费额（ARPU）已增至419.08元，同比增长16.53%；随着中国游戏用户付费能力的提升，游戏厂商在产品研发、游戏推广上的投入意愿也不断加强，力求通过打造精品游戏和精确营销吸引高质量的用户。

3.2 内容升级浪潮已至，工业化驱动与创意驱动并存

为争夺更具付费能力的优质用户，国内游戏大厂纷纷增加研发资金投入、扩大研发团队规模，着力打造工业化驱动的高品质头部产品。2019年，完美世界、世纪华通的研发投入均已超过10亿元，领跑游戏行业，而两家企业的研发人员数量也在同一年中突破3000人大关；在产品开发策略上，游戏大厂纷纷选择工业化驱动的路线，通过部署先进引擎、组建中台部门、加大单品投入等方式，打造质量领先的旗舰级产品，游戏行业的研发壁垒也出现明显升高，根据行业调研显示，目前一款合格的MMORPG的研发成本已攀升至1亿元左右，头部产品更是可以超过2亿元。

随着版号管控趋严以及头部游戏研发门槛的提高，中小厂商寻求差异化竞争赛道，主攻创意驱动转型品类，独立游戏市场逐渐兴起。独立游戏最初是指游戏开发者在没有商业背景或高额资金支持下独立制作完成的游戏，后泛指低成本、低门槛、创意导向的游戏作品。而在商业层面上，成功的独立游戏具有高投入产出比，例如由螺舟工作室出品的武侠题材独立游戏《太吾绘卷》的开发团队仅有5人，但创下超过200万套的销量以及约1.36亿元销售额，并成为首个登顶Steam周销量榜的国产游戏。

3.3 买量模式快速兴起，利好新兴游戏渠道

移动游戏分发模式可以分为联运和买量两大模式。联运模式是指游戏厂商以合作分成的方式将产品嫁接到其他合作平台之上运营，即研发厂商提供游戏客户端、游戏更新包、充值系统、客服系统等必要资源，而合作平台则通过授予平台租用权、部署游戏推荐位等方式来为游戏厂商提供分发服务。苹果生态下，App Store是唯一的联运渠道，分成比例为30%，安卓生态中的联运渠道则较为分散，主流的联运渠道包括华为应用市场、vivo应用商店等硬件官方商店以及应用宝、360手机助手等三方应用商店，分成比例为50%。而买量模式则主要是指游戏厂商通过在媒体投放广告的方式直接获取用户并导入游戏。买量模式下游戏厂商拥有主动权，可以根据自身运营节奏来为游戏持续导量。目前主流的广告投放平台包括巨量引擎、巨量引擎、阿里汇川、百度信息流等。在苹果生态下游戏厂商买量无法绕过App Store，需支付买量成本以及30%的渠道分成，而安卓渠道则可以直接进行官包下载，仅需支付广告费用。

2014年前，应用商店为主要分发渠道，联运为主要分发模式，2016年后以今日头条为代表的超级APP形成流量分发新阵地，抖音等短视频渠道涌现带动买量市场进一步扩容。在移动游戏行业发展早期，大量新用户刚刚接触智能手机，对硬件功能尚不熟悉，因此系统默认的硬件官方商店以及老牌互联网企业开设的第三方应用商店是消费者获取手机应用的主要途径，而为了获取下沉市场的新增用户，游戏厂商也纷纷选择与应用商店开展联合运营；但近年来，随着智能手机渗透率逐渐达到瓶颈，能从手机应用商店获得的增量用户也变得更加有限，再加上联运渠道存在分成比例过高、SDK运维繁琐、游戏版本更新不及时等诸多亟待解决的问题，游戏厂商开始向买量模式转型，通过在今日头条、短视频APP、垂直社区等新兴渠道投放广告的方式来获取用户。

根据App Growing数据显示，2020年游戏行业移动广告投放数占全部行业投放总数的比重已达10%，从投放数上来看，游戏行业已成为仅次于文化娱乐行业的第二大广告主；投放金额占比方面，2020年7-11月，手游广告投放金额在整体APP广告投放金额中的比重一直维持在30%以上，而在暑期档的8月，手游广告的投放金额占比高达52.3%。

3.4 海外游戏市场广阔，出海仍可助力企业成长

2020年全球移动游戏市场快速增长，游戏出海景气度大幅提升。受疫情期间防控政策的影响，海外用户线上娱乐需求激增，移动游戏市场也随之快速扩张。Newzoo数据显示，2020年全球移动游戏市场规模预计将增至863.24亿美元，同比增长率达25.6%；得益于海外移动游戏市场的高速扩张，中国游戏出海行业的景气度也进一步提升。据伽马数据，2020年中国自主研发游戏海外销售收入达154.50亿美元，同比增速高达33.25%。

国产移动游戏在海外市场的市占率明显提升。从产品数量上看，2020年进入日本、韩国、英国、德国移动游戏市场流水TOP100之列的国产游戏均出现了明显增加；而从流水增速上来看，2020年国产游戏在美、日、韩、英、德的流水同比增速均已超过30%，且大幅领先非国产游戏，其中，国产游戏在日本移动游戏市场的同比增长率高达58.2%，领先非国产游戏56个pct.。

4.游戏业务：自研能力不断提升，代理产品丰富TapTap内容品类

公司游戏业务收入主要来自游戏运营收入，其中包括网络游戏及付费游戏。2020上半年，公司网络游戏实现销售收入11.11亿元，占游戏业务收入比重达93.57%；此外，得益于《恶果之地》、《喵斯快跑》的产品推动，公司付费游戏实现收入0.50亿元，同比增速达98.35%，付费游戏比重上升至4.25%。游戏运营外为进一步拓宽变现渠道，公司在2020年1月开始提供游戏内的营销及推广服务，主要为第三方广告商在《香肠派对》内投放广告，2020H1该服务共实现收入0.23亿元，占游戏业务收入的1.98%。

4.1游戏组合品类全面，用户规模增长迅速

游戏矩阵多元化，头部自研游戏收入贡献主要收入，TapTap社区聚集核心玩家，为付费游戏发行提供良好的协同。截止2020年6月，公司的产品组合共包括35款网络游戏和11款付费游戏。覆盖MMORPG、MOBA、SLG、战术竞技、塔防等在内的诸多品类。（1）自研产品方面，公司最初以页游为研发方向，后以《仙境传说》IP成功切入MMORPG手游的研发领域，目前公司累计发行的自研游戏10款，头部产品《仙境传说M》贡献巨大，2017-2019年5月，该作累计创造营收15.99亿元，占公司同期游戏业务收入的比重达43.09%。（2）代理产品方面，公司以代理页游《神仙道页游》起家，后将代理的范围延伸至移动游戏领域，并通过对龙成网络的投资强化了出海市场的竞争力。此外，作为国内最大游戏垂类社区，TapTap能够触达众多核心游戏用户，公司依托平台重点布局创新品类向的独立游戏。2020年12月17日发售的付费游戏《人类跌落梦境》表现优异，上线首周在TapTap及App store合计销售量超过200万套，截止2月3日，公司共有4款游戏跻身内地iOS付费游戏榜TOP25之列，占比超过其它任何厂商，其中《人类跌落梦境》延续之前的出色表现，位列付费榜第2名。

公司是游戏行业中为数不多在MMORPG与战术竞技领域都有成功运营经验的厂商。其中，《仙境传说M》是由韩国Gravity、上海骏梦游戏与心动公司联合研发的北欧神话题材MMORPG游戏，公司旗下B格猫工作室承担主力研发，公司给骏梦和Gravity的国内流水分成已降至12%；目前公司仍有超100人研发团队为《仙境传说M》提供支持，力求将该作打造成长线游戏。《香肠派对》是由厦门真有趣游戏开发、心动公司发行的战术竞技游戏，该作对TapTap的用户流量贡献巨大，随着低龄人群的成长，《香肠派对》玩家的付费和TapTap活跃度有望得到进一步提升。

得益于优质游戏的推动，公司网络游戏的活跃用户规模和付费用户规模快速增长。活跃用户方面，2016-2019年，公司的平均MAU从187.21万增至1957.94万，年复合增速高达118.69%；2020上半年，公司网络游戏的平均MAU上升至3047.40万，同比增长率达65.37%；付费用户方面，2016-2019年，公司的平均月付费用户（MPU）从16.95万增至72.05万，年复合增速达61.99%；2020年1-6月，心动公司的网络游戏平均MPU上升至98.20万，同比增速达52.25%。

4.2 强化自研打造高品质工业化产品，依托投资加强创意导向布局

在游戏研发层面，公司通过加强工作室布局、加大单品投入、强化辅助部门建设、完善游戏开发工具链等方式提升自研能力与工业化水平。工作室布局方面，目前公司已有7家游戏开发工作室，其中B格猫工作室人员最多，主要负责《仙境传说M》和MMO品类储备产品《项目A》的开发。单品投入方面，根据行业调研数据显示，《项目A》的研发成本预计将超过2亿元，而公司另外两个主力在研游戏项目《火炬之光：无限》和《心动小镇》的研发成本也预计将分别达到1亿元和1.2亿元的水平。辅助部门方面，公司成立了一个6-7人的项目管理工作室用以优化各个在研产品的工作流程、提升研发效率，此外，公司还设置了中台部门与美术中心，负责支持各个游戏项目的开发。工具链方面，公司大力引入视觉效果更强的游戏开发工具虚幻4引擎，目前公司已有至少3款在研虚幻4游戏，同时公司还引入了协同软件Slack和Confluence，用以提升开发团队的信息沟通效率。

为打造工业化驱动的优质自研产品，公司持续加强人力、财力投入。2019年9月到2020年6月，公司的游戏研发人员数量从552人增至880人，增幅接近60%，而游戏研发人员占员工总数的比例也在2020年6月升至57.0%；研发费用方面，2020上半年，公司研发费用为2.18亿元，同比增长率达68.25%。

员工薪酬方面，公司提升工资待遇，调整薪资制度，增强对优秀游戏开发人员的吸引力。2016-2019年，公司的人均月薪从2.49万元增至3.41万元，增幅近37%；另据伽马数据，2019年1-9月，上海地区游戏行业求职者平均月薪约为1.5万元，可见开发团队集中于上海的心动公司，其薪资待遇已明显优于行业平均水平。薪资制度方面，国内手游企业多采用“低基本工资+高奖金”的薪酬制度，研发人员收入主要来自于项目上线后的流水分红，因此研发团队会倾向于尽快让游戏上线，不利于产品的长时间打磨，而公司则采用了提升底薪、弱化奖金的方案，吸引具有3A游戏开发经验的从业者加盟公司，助力公司打造长研发周期的精品游戏。

此外，公司还通过股权投资的方式，加强对放置类等创新品类游戏的布局，强化对优秀外部研发团队的吸收。目前公司已在厦门、上海等地投资了多家游戏研发商，获得多款优质创意游戏的代理权。例如由厦门真有趣游戏出品的《不休的乌拉拉》，在放置类的基础上融合了社交玩法，并取得了可观的商业成绩，最高曾位列内地iOS游戏畅销榜第4名。而在进行对外投资的过程当中，公司也借机吸纳了一些优秀的外部研发团队，例如，公司有2家游戏工作室的主要人员分别来自于玖万里网络以及极心网络的研发团队。从长期来看，公司会将吸纳研发团队作为股权投资的主要目标，以求实现自研能力的提升。

4.3 内地海外同时布局，收入来源地多样化助力游戏业务可持续增长

2017年后，公司加强海外业务布局，实现了收入来源地的多样化。2017年，公司增持龙成网络，并以之为基础建立了新的海外发行品牌X.D. Global；通过对龙成网络原有资源的有效整合，公司的海外运营收入从2016年的0.16亿元迅速增至2019年的15.15亿元，海外收入占游戏运营收入的比重也从2016年的2.1%攀升至2019年的63.8%；随着海外运营收入的快速增长，心动公司成功变成了一家在海内外游戏市场均有布局的国际化企业，实现了收入来源地的多样化。

通过对海内外地区的同时布局，公司可平滑不同地区游戏收入波动给业务整体增速带来的风险。2018年，受版号停发的影响，国内游戏运营收入下滑28.57%，但得益于《仙境传说M》等游戏在海外市场的良好表现，公司海外游戏运营收入增长145.64%，缓解国内市场收入下滑的不利影响，驱动公司整体游戏运营收入在当年实现高速增长。2020H1，受《仙境传说M》进入成熟期的影响，公司海外游戏运营收入下滑16.43%，但在《香肠派对》、《不休的乌拉拉》推动下，公司国内游戏运营收入大幅增长54.30%，整体的游戏运营收入保持正增长的态势。

4.4 储备项目方向明确、数量众多、品质优异，未来表现值得期待

产品储备方面，截止2020年6月，公司共有11款自研游戏仍在研发当中。在自主研发方向的选择上，目前确定了两大研发方向，第一大方向是高品质商业游戏，如MMO、SLG以及卡牌等品类。公司在该方向的游戏上有较多的成功经验积累，有望打造出可以在长周期当中持续变现的商业化产品，第二大方向则是大DAU的休闲、竞技游戏，虽然这一方向的游戏在上线初期的回报率相对较低，但凭借其可观的用户规模，大DAU游戏可为TapTap持续导入用户，助力TapTap的成长。而在公司的11款自研游戏当中，暗黑题材ARPG游戏《火炬之光：无限》和生活模拟社交游戏《心动小镇》进度较快，二者预计最快将在2021下半年上线，MMORPG游戏《项目A》则预计最快将于2022年推出。其中，《火炬之光：无限》和《项目A》均为使用虚幻4引擎打造的高画质游戏，而《心动小镇》则是一款画风偏美式的大DAU游戏，未来会面向全球市场。

此外，公司的项目储备中还包括了多款已获得代理权的优质付费游戏。其中，沙盒类游戏《泰拉瑞亚》在TapTap平台的预约量已超68万，而作为发行商的心动公司也对《泰拉瑞亚》作了许多本地化改进，强化了这部作品的多人联机系统，确保其更符合中国玩家的游玩需求。公司注重付费游戏项目储备建设的主要原因在于精品付费游戏性价比较高，且同TapTap的协同效应较强，具备联机功能的付费游戏可为社区导流、丰富平台的游戏阵容并强化TapTap在独立游戏方面的品牌形象，而TapTap的存量用户也能帮助产品扩大收入。

5.TapTap：助力开发者，以优质内容连接用户，构建良性社区生态

5.1 竞争优势：以商业模式挑战传统渠道，依托社区内容构筑竞争壁垒

TapTap是由心动公司控股公司易玩网络所创立的移动游戏社区。TapTap的安卓版于2016年4月正式上线，目前已成功运营近5年。2020年8月，TapTap获得心动3.3亿元的战略投资，心动对易玩的持股比例增至74.12%。

TapTap带动公司信息服务收入的快速增长。2017-2019年，公司信息服务收入年复合增速达138.21%；TapTap经营主体易玩网络也在2019年实现税后净利润1.95亿元，同比增长167.93%；2020上半年，公司信息服务收入增速有所下滑，主要系疫情影响新品上线节奏和厂商宣发活动所致，但在报告期内，公司仍实现信息服务收入2.53亿元，同比增长19.91%。

TapTap用户增长迅速，核心用户多为年轻的中重度手游玩家。用户规模方面，2020上半年，TapTap的平均月活跃用户数已达2480万人，同比增速高达51.9%；用户结构方面，TapTap有超过50%的用户来自于24岁以下的人群，由于精品化的重度游戏具备一定的操作门槛且较为消耗时间，因此空闲时间较多、游戏阅历较丰富的年轻玩家最适合持续输出优质评测，进而强化平台的内容积淀。

得益于年轻用户带来的社区内容沉淀，TapTap用户留存率上升趋势明显，平台用户粘性与DAU规模相对主要竞品形成具备优势。QuestMobile数据显示，2017年以来，TapTap的用户留存率虽易受行业内容供给影响而出现波动，但整体上仍呈现上升的趋势；时长方面，截止2020年12月，TapTap平台的人均单日使用时长约为6.7分钟，好于4399游戏盒5.2分钟和好游快爆3.5分钟的水平；DAU规模方面，2020年9-12月，TapTap平台DAU规模领先4399游戏盒以及好游快爆，截止12月，TapTap的DAU人数已超过230万，用户规模优势进一步扩大。

目前TapTap已初步建成用户、KOL、游戏厂商与渠道四方共赢的社区生态，并在内容层面上完成了对PGC、PUGC与UGC内容的同时覆盖，使得TapTap平台成为了精品游戏的分发渠道与游戏相关资讯及二次创作内容的分发中心。

5.1.1 用户体验：立足垂直赛道，保障玩家体验

游戏是一种对社区产品功能需求较多的复杂媒介，需要大量一级入口以保证使用的便捷性，因此对于游戏玩家而言，垂直类APP在用户体验上存在对超级APP和应用商店的天然优势。首先，游戏在开始游玩前需经历下载、安装、更新等一系列的流程，新内容的尝试成本较高，因此玩家在基本的软件下载、应用管理功能外，也对游戏评测存在较大需求；其次，游戏是一种操作性与策略性较强的娱乐方式，二次创作空间较大且对攻略内容需求较高；此外，游戏还是一种生命周期较长、运营活动频繁的娱乐产品，因此玩家需要经常浏览资讯，以了解游戏测试、上线、更新的时间节点以及相关的活动。

5.1.2 社区内容：平台内容来源多样，分发机制逐渐多元

TapTap平台游戏下载量与新增发帖量高速增长，凸显平台分发效率与社区内容沉淀。2016-2019年，TapTap平台的游戏下载量从不到0.12亿次增至3.52亿次，复合增速高达212.81%；2020上半年，TapTap游戏下载量的同比增速有所下滑，主要系疫情影响新游上线节奏所致，但在报告期内，TapTap仍实现游戏下载近2.20亿次，同比增长26.4%；尽管疫情导致的新游供给不足影响了游戏下载量的增长速度，但TapTap用户的发帖量却在疫情期间有了很大突破，2020年1-6月，TapTap新增发帖量达340万，同比增长143.0%。

TapTap平台上沉淀的内容主要有PGC、PUGC和UGC三种形式。其中PGC内容主要来自于厂商的游戏产品，PUGC内容则主要依靠戏从业者、游戏媒体、游戏解说等KOL的输出，而普通用户则是UGC内容的主要贡献者。

在PGC内容的分发上，TapTap采用以编辑推荐为主的策略，并持续加大对算法推荐的投入。2020年游戏行业仅发放版号1405个，再加上尝试一款游戏需要经历下载、安装、启动等一系列流程才能开始游玩，因此游戏产品具有供给总量小、尝试成本高的特点，适合由游戏阅历丰富的专业编辑进行内容分发，为此TapTap组建了高水准的编辑团队，截止2019年9月，TapTap平台共拥有20名编辑，编辑每日会推荐3到10款游戏。此外，TapTap还计划对基于算法进行推荐的信息流软推广进行尝试，在2020年的改版中，TapTap在顶部栏中新加入了“视频”模块，在该模块中，包括游戏厂商官方动态在内的资讯内容会以信息流的形式呈现在玩家面前，而“视频”模块的出现也为TapTap未来开展软推广创造了条件；未来通过对信息流软推广的布局，TapTap可进一步打磨推荐算法，提升广告变现的效率。

此外，TapTap也在加大对PUGC内容的布局。目前TapTap平台已在APP的底部栏中加入了“动态”模块，通过算法推荐的方式提高社区内KOL的曝光度；而在KOL的布局上，TapTap重点吸引在站外已有一定影响力、跨平台意愿较强的腰部KOL，避免过大的消耗。在用户激励层面，目前TapTap平台仍以精神激励为主，但公司预计将在2021年后进一步加大对用户激励机制的建设。

在UGC内容的分发上，公司尝试将旗下游戏的账号系统、社交体系与TapTap进行互通，通过玩家的社交链实现UGC内容传播。具体的实施上，除了实现TapTap账号直接登陆游戏、两方账户好友列表合并、游戏内嵌TapTap论坛等基础功能外，公司还计划在游戏中内置可与TapTap进行数据共享的朋友圈系统，依托数据共享，玩家可将自己在游戏中的点赞、反馈以及组队邀请通过TapTap发送给游戏外的玩家，大大提高内容分享与联机匹配的效率。

打通TapTap平台与各个游戏的社交系统，实现资源内部整合，构筑自身护城河。尽管头部游戏公司可以在游戏阵容和用户流量上占据优势，但由于大型企业内部项目组众多、赛马文化浓厚，因此头部公司往往在游戏社交资源的整合上存在巨大困难；例如，腾讯旗下就有掌上道聚城、心悦俱乐部等多个功能部分重复的综合性游戏社区；同时，由于大型游戏企业的头部产品通常会存在历史悠久的庞大用户社群，因此头部游戏的玩家很容易被各种单品游戏社区分流，进而影响到公司旗下综合性游戏社区的发展。

5.1.3 游戏厂商：以友好开发环境赋能游戏CP，依托推广服务吸引独占游戏加盟

良好的开发者环境也是TapTap平台重要的核心竞争力之一。在开发者生态的建设上，TapTap以Steam为师，通过降低开发者注册门槛、提升后台服务水平来持续吸引第三方开发者；而TapTap平台的开发者服务TapTap Developer Service（简称TDS）也于2020年正式上线，可为游戏厂商提供包括数据分析、内嵌论坛、好友系统、成就系统、云存储等在内的一系列后台服务，帮助厂商节省研发成本。

依托宽松的注册条件与友好的开发环境，TapTap平台成功吸引到了大量游戏开发者。2016-2020上半年，TapTap的注册开发者数量从738家迅速增至13000家。快速增长的游戏开发者数量帮助TapTap壮大了平台游戏阵容、吸引了更多游戏玩家，并为信息服务业务创造了更多商业机会。

此外，公司还通过提供站内免费推广以及外部买量服务的方式，吸引第三方厂商在TapTap上发布独占游戏。截止2020年6月，TapTap已经签下超过170款游戏在安卓平台的独占权，其中多数游戏的独占期限为一年。整体来看，目前TapTap平台签下的独占游戏绝大部分为创意驱动的独立游戏；虽然产品体量普遍较小，但投入产出比很高。例如，由椰岛游戏开发的模拟经营类游戏《江南百景图》，其研发团队在立项之初仅为5人，游戏发行后也仅是扩充至8-9人，但该作品自2020年7月上线以来在TapTap的下载量已突破1079万，而据伽马数据，《江南百景图》的全平台流水在2020年进入内地市场手游流水TOP100。

5.1.4 商业模式：免费游戏零抽成让利游戏开发者，兼顾平台用户体验

为吸引更多开发者入驻，TapTap选择了以竞价广告为核心的商业模式，对免费游戏的零抽成，并将对付费游戏的收入抽成降至5%。相比之下，硬核联盟、小米应用商店等主流安卓联运渠道以及哔哩哔哩这一新兴安卓联运渠道的流水抽成均高达50%，而在代理发行的模式下，游戏研发商仅能从安卓联运渠道中获得相当于玩家充值流水15%-35%的收益分成作为游戏收入。

而在买量模式兴起的背景下，内容厂商有了更多的分发渠道可供选择，部分手握优质产品的游戏企业开始脱离主流联运渠道，转向TapTap。例如，青瓷游戏《最强蜗牛》安卓渠道首发仅上线TapTap和B站，10月31日再登陆华为应用商店等主流联运渠道。而莉莉丝《万国觉醒》以及米哈游《原神》等具备高关注度的热门产品在首发时也均未上线主流联运渠道，但两款游戏目前都已登陆TapTap平台。

TapTap在商业模式上也兼顾用户体验方面的需求，严格控制广告位数量与广告形式。目前TapTap的移动版和网页版都只在首页第二栏设置一个广告位，开屏页面、其它模块页面及游戏详情页均不设置广告窗口。同时，为了保持广告窗口与其它推荐窗口在外观风格上的统一，避免用户产生很强的违和感，TapTap目前并未采用单价更高的视频广告，而是只将banner广告作为唯一的广告形式。我们认为随着“视频”、“动态”模块的加入以及用户时长的增加，未来TapTap有望增加广告位的数量、丰富广告的形式，进一步释放潜在的商业化空间。

5.2以史为鉴：从Steam发展历程看TapTap的策略与机遇

Steam作为全世界最大的PC游戏发行平台，在发展历程中经历多轮变革：1）以提供游戏后台服务起家：在创立之初，Steam仅仅是为Valve自研游戏提供补丁更新、反作弊等后台服务的支持平台。直到2004年，由Valve自研的FPS作品《半条命2》才成为了首款必须经由Steam平台启动的游戏；2）向社区化的游戏分发渠道迈进：2005年10月，Steam迎来了包括《功夫玩偶》在内的首批第三方游戏，而在2007年，随着卡普空等头部游戏厂商的进驻，玩家对社区功能的需求逐步上升，Steam开始向社区化方向发展；3）转型为大DAU网游主导的在线游戏平台：《CS：GO》以及《DOTA2》两款自研网游作品相继上线，Steam有了表现稳定的长线大DAU游戏，成功吸引了大批网游玩家，《绝地求生》、《彩虹六号：围攻》、《命运2》等第三方网游也得以陆续在Steam平台取得成功，Steam由单机游戏主导的渠道转变为网络游戏占据主流的平台。

得益于一系列成功的功能拓展和平台转型，Steam的用户规模和游戏阵容都得到有力的扩充。截止2020年11月，Steam的同时在线人数已达2300万；而Steam平台全年新发售游戏的数量也从2011年的292款上升到2020年的9960款。

Steam的得：注重用户激励，以大DAU游戏带动平台流量，进行国际化扩张。（1）注重对优质用户的激励。Steam玩家可通过“送出奖励”这一功能，将虚拟货币Steam点数转移给优质游戏评测的撰写者，激励相关撰写者继续输出高质量的游戏评测。凭借Steam点数，玩家可在点数商店中购买表情、头像边框等商品。（2）突现头部用户地位，刺激用户消费，保持高活跃度。玩家可通过提升游戏数量和徽章数量的方式提高自身Steam账号等级，当账号等级达到10级之后可在个人主页中设置游戏收藏家等展柜，随着等级提高将解锁更多展柜，有效区别于其他普通用户。

（3）以大DAU游戏带动平台流量。在Valve公司推出《CS：GO》、《Dota 2》之前，Steam仍然是一个单机游戏权重较高的平台，头部游戏用户规模也普遍较为有限，少有同时在线人数可达10万以上的长线运营游戏。而随着《CS：GO》以及《Dota 2》两款Valve自研的大DAU游戏的出现，Steam涌入了大批网络游戏玩家，平台头部产品的用户规模也随之大幅升高。截至2020年11月30日，Steam平台在线人数TOP10的产品均拥有多人模式，且TOP10产品中有7款当日同时在线人数可达10万以上。

受益于网络游戏在Steam平台的持续发展，Steam已成功进入中国为代表的新兴经济体。2013年，北美和西欧地区占Steam平台销售收入的比重高达81%，到2017年，这两大地区的比重已降至63%，而亚洲地区的销售收入占比则从2013年的3%上升至2017年的17%，简体中文用户在Steam平台上也成为了仅次于英语用户的第二大用户群体。

Steam的失：自研产能不足，平台抽成比例高，遭遇竞对挑战。目前Valve公司在Steam平台上总计发行31款自研游戏，2010年之后发行的仅为9款，2014年后发行的自研游戏仅5款，其中3款为VR独占作品，受VR设备渗透率较低的影响，VR独占游戏用户规模普遍较为有限，即使是好评如潮的《半衰期：爱莉克斯》，其同时在线人数的历史峰值也仅为1.64万人。导致Valve公司自研游戏产能不足的主要原因则在于公司没有及时扩大规模，据PC Gamer报道，2016年Valve公司员工数量仅扩充至360人，由于Steam平台的运营以及《CS：GO》、《Dota 2》两部大DAU游戏的运营本身也需占用大量人力，因此Valve公司可用于开发新游戏的人员非常有限，只能制作对研发投入要求相对较低的卡牌、自走棋和VR游戏。

平台抽成比例高以及竞对挑战是目前Steam面临的另一大问题。向平台上发售的游戏产品及游戏内购物品收取30%的销售分成一直是Steam的重要盈利方式。但是近年来，随着PC游戏行业增速的放缓，PC游戏市场逐渐向存量博弈的方向发展，开发者对于分成比例开始提出异议。2020年游戏开发者大会（GDC）对近4000名游戏从业者进行了调查，结果显示多达70%的受访者认为Steam平台的合理分成比例应在5%-20%之间。由于Steam的高抽成，以育碧为代表的部分游戏厂商开始把分发渠道迁至抽成只有12%的Epic Games Store。

TapTap机遇：手游分发平台领域海外直接竞争对手暂时缺位，出海市场大有可为。虽然海外游戏市场存在Steam、Xbox live、PSN等诸多成熟游戏社区，但由于海外传统游戏大厂仍以PC、主机为主要经营方向，因此Steam等游戏社区虽然在移动终端上推出了APP，但平台上的产品仍以PC游戏和主机游戏为主，APP也仅仅只是原有客户端在移动设备上的延伸，而并非主打手机游戏内容的社区类应用。

此外，以Discord为代表的海外新兴游戏社区，在移动游戏赛道上的布局也有所不足。Discord是于2015年5月发布的游戏社交APP，该应用主要为主机、PC以及移动平台的各类游戏玩家提供在线社区服务，并以会员订阅、游戏销售分成以及服务器扩容收入作为主要盈利来源；2020年6月，Discord提出了"Your place to talk"的新slogan，开始进行战略转型，力求从一个专注视频游戏领域的在线社区转变为覆盖全部内容类型的社交平台，目前Discord的转型已初见成效，APP的MAU已从当年6月的1.0亿增至12月的1.4亿，公司的估值也攀升至70亿美元。

目前公司正加速对TapTap海外版本的开发更新，力求把握海外手游社区市场的机遇。公司已于 2020年完成了对TapTap海外版底层框架的开发，预计最快于2021年中开始进行海外推广。在出海策略上，公司计划采用以自研游戏驱动平台用户增长的战略，通过自研的大DAU游戏持续在海外市场为TapTap导入用户，而在出海地区的选择上，公司则计划优先登陆亚洲市场。

5.3长期空间：代际切换、内容升级与技术进步

代际切换创造增量用户，Z世代崛起提升平台价值。（1）Z世代与10后人群逐渐成长，TapTap平台或将迎来大批增量用户。手游特别是中重度手游有明显操作门槛，具有一定的学习成本，因此不同年龄人群的游戏消费水平存在明显的代际差异，故未来中国游戏市场的用户增量空间主要集中在Z世代群体（1995-2009年间出生）以及10后群体上，而超过50%用户来自24岁以下人群的TapTap也有望从逐渐成长的Z世代与10后人群中持续吸纳新用户。（2）Z世代人群游戏付费意愿较强，有望提升TapTap广告ARPU。2019年企鹅智库的调研数据显示，接近70%的Z世代男性有虚拟货币充值的经历，Z世代男性在网络虚拟道具上的平均开销也达到了120.7元每月的水平；伴随着Z世代人群的经济独立，TapTap的用户价值也有望得到进一步提升，进而带动广告服务ARPU的增长。

多种方式增加TapTap精品手游供给，强化平台独占内容。目前公司已采用多种策略增强TapTap的精品独占内容：1）加大自主研发投入，为TapTap持续输送头部独占游戏；2）以免费推广服务吸引创意导向的中小CP，充实平台的中腰部独占作品；3）与以IGG为代表的游戏大厂签署战略合作协议，吸引大厂的精品手游优先在TapTap渠道发布，获取限时独占的第三方头部作品。

精品手游具有推广周期长、宣传节奏快、营销内容丰富的特点，利于游戏社区用户的巩固和拉新。1）推广周期长，2020年9月上线的开放世界手游《原神》早在2018年8月就开启了最初预热活动，产品正式上线前的整个宣传周期长达两年；2）宣传节奏快，进入2020年后，米哈游加快《原神》宣发节奏，每月都有全新游戏内容放出，保障话题度；3）营销内容类型丰富，《原神》营销涉及游戏世界观、故事情节、角色设定、美术画面、音乐音效、核心玩法乃至幕后制作花絮等多方面内容，囊括游戏的方方面面，保证了游戏在玩家群体中有足够多的讨论点；《原神》丰富的游戏内容极大地刺激了用户群体进行线上讨论的热情，目前该游戏在TapTap的相关评价已超16万条。

头部手游单品投入上升，测试调优愈发关键，社区作为沟通渠道的价值凸显。手游在走向精品化的同时，也面临沉没成本增加的风险，因而测试阶段的调优也变得更加重要；由于TapTap拥有大量精力充沛、游戏阅历丰富的年轻用户，可以为开发者提供许多高质量的反馈意见，因而TapTap在测试阶段有很高的布局价值，大批开发者也开始提前入驻TapTap并与玩家展开互动；例如，预计于2021年上线的虚幻4手游作品《幻塔》的开发者现已进驻TapTap平台并着力收集玩家意见建议。

微软、谷歌等海外互联网大厂纷纷开始布局云游戏，未来游戏社区作为分发渠道的价值进一步凸显。云游戏在用户体验上具有无需下载、打开即可游优点，而谷歌云游戏平台Google Stadia的State Share功能甚至可以支持用户将自己当前的游戏进度分享给其他玩家，因此社交分发将会成为云游戏的重要分发方式以及大厂的主要布局方向；例如，拥有Xbox游戏品牌和Azure云计算平台的微软早在2018年便提出了以“内容（Content） + 社区（Community） + 云服务（Cloud Services）”为核心的“3C战略”，注重Xbox live社区在游戏分发中的作用。

TapTap在1月28日发布的测试版更新中，加入了云游戏功能“云玩”。通过此项功能，玩家可直接打开游戏进行游玩，无需进行下载；在页面设置上，TapTap将云玩游戏列表放在了“发现”页面中较靠前的位置，提高了相关内容的曝光率，目前TapTap有包括卡牌游戏《游戏王：决斗链接》、战术竞技游戏《香肠派对》、二次元塔防游戏《明日方舟》、MMORPG游戏《天谕》、开放世界手游《原神》等在内的多款游戏支持“云玩”功能，游戏品类覆盖也较为全面。

5.4综合判断：行业层面利好众多，竞争优势突出，未来空间广阔

从行业层面上看，游戏产业的供给侧已出现明显的精品化趋势，精品手游在提高网络社区讨论热度的同时，也在提升开发者与玩家之间的沟通需求并加速移动游戏分发渠道的更迭。而在游戏产业的需求侧，随着代际替换的逐渐推进，年轻化的游戏社区也将迎来大批游戏阅历丰富、付费意愿较强的增量用户，在行业用户增速放缓的背景下，可以持续吸纳高质量增量用户的游戏社区将成为厂商重要的获客渠道。

竞争优势层面，TapTap平台的各类竞对均存在短期内难以解决的问题：1）主流联运渠道：主流联运渠道的经营者多为主营业务毛利率有限的手机厂商，商业模式转换的时间与经济成本易对手机厂商的短期利润产生巨大冲击；2）新兴游戏社区：发展历史过短，平台积淀不足，在用户积累、社区内容沉淀、开发者积淀、独占游戏阵容上同具备先发优势的TapTap差距明显；3）超级APP：面向全体网民，难以在产品功能、页面布局上兼顾中重度品类游戏玩家的体验；4）头部CP游戏社区：头部游戏厂商盛行内部赛马文化、社区资源分散，且头部CP在对抗主流安卓联运渠道方面与TapTap存在共同利益，短期内缺乏资源整合的动力；5）垂直联运渠道：哔哩哔哩同样是具备社区文化的垂直联运渠道主要代表，但相较于TapTap零分成模式仍需要收取50%分成。

未来市场空间方面，用户规模上，在行业层面利好与TapTap自身竞争优势的推动下，我们认为TapTap在安卓手游玩家中的渗透率会进一步上升。游戏工委数据显示，2020年中国手游用户规模已达6.54亿。另据QuestMobile，2020年12月，苹果终端活跃设备数量占中国手机行业大盘比重为21.6%，安卓手游用户规模应在5.13亿人左右，随着国产机市占率提高安卓玩家总量仍有小幅上升空间，以1%、2%的增速以及20%、25%的渗透率提升幅度可测算得到潜在用户MAU空间可达1.31亿。此外，TapTap的每用户广告收入也存在较大增长空间：1）社区内容渐趋丰富，平台人均feed有望提高；2）TapTap目前仅一个广告位，未来可根据用户获取信息密度提升逐步放开新广告位；3）为争夺高质量Z世代用户游戏厂商提高广告出价。

6.盈利预测与估值分析

（1）游戏业务：主要来自网络游戏和付费游戏的运营收入。网络游戏方面，20年无新自研游戏上线，收入增速下滑。预计随着《火炬之光：无限》/《心动小镇》/《项目A》等自研产品陆续上线，将为公司带来新的收入增长点。付费游戏方面，公司已经获得多款优质付费游戏的代理权。我们预计2020/2021/2022年游戏收入分别为22.50/24.02/33.64亿元。

（2）信息服务：主要由来自TapTap平台的广告服务收入，可以拆分为平台活跃用户规模和每用户广告收入两部分影响因素。用户规模方面，随着改版后社交体验的提升以及精品化趋势对游戏社区需求的提振，TapTap平均月活跃用户数将继续保持稳步增长；每用户广告收入方面，目前平台仅开放一个广告位，后续有望随着规模和用户粘性增强开放更多变现方式。我们预计2020/2021/2022年广告业务收入分别为6.06/8.42/11.70亿元。

（3）费用率：销售费用率方面，随着新游上线公司销售费用率将有所上升，我们预计公司2020/2021/2022年销售费用率分别为23%/24%/24%；研发费用率方面，近年公司对自研投入不断加大，20年研发支出走高，我们预计公司2020/2021/2022年的研发费用率为23%/25%/24%；管理费用率保持稳定。

基于以上假设，我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别为28.56/32.44/45.35亿，归母净利润为0.47/0.87/4.11亿，EPS分别为0.10/0.19/0.90元。

我们认为心动公司拥有全产业链游戏生态布局，同时垂直游戏社区渠道潜力巨大，目前依然处于用户高增长期间，同时TapTap目前的货币化率较低，商业变现空间具备潜力。估值分析方面，我们选取了五家可比公司，给予公司2021年9.64倍PS，对应目标市值312.64亿人民币，对应港币373.34亿港币，目标价82港币。首次覆盖给予“买入”评级。

7.风险提示

现有游戏流水下滑，新游流水表现不及预期，新游上线时间延后，TapTap用户增速不及预期。

（智通财经编辑：张金亮）

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