宇华教育(06169)：坐拥25所学校 盈利能力远超同行

继睿见教育之后，又一家民办教育集团即将登陆港股。智通财经获悉，近日，宇华教育（06169）已启动招股。此次上市，宇华教育共发行7.5亿股，其中90%为国际配售，10%为公开发售，另有15%超额配股权。每股发行价1.98港元—2.54港元，每手2000股。

若不计超额配股权，按招股价中位数2.26港元计，上市后宇华教育的市值约为67.8亿港元。以2016财年的经调整纯利计算，该股的市盈率约为18.68倍。与港股同类企业枫叶教育的19倍、睿见教育的20倍及成实外教育的64倍市盈率相比，宇华教育的估值相对较低。

不过从前两天的招股情况来看，宇华教育似乎不怎么获得投资者青睐。据5间券商统计，截至2月17日，累计为宇华教育借出320万港元孖展额，对比其公开发售集资1.905亿港元计，相当于只有约1.7%认购。

当下，港股民办教育企业的数量正在不断增多。身处其中的宇华教育究竟有多少优势，又有多少隐忧？

国内最大全方位民办教育集团

资料显示，宇华教育成立于2001年，最初仅有一所以“北京大学附属中学河南分校”名义运行的高中，如今逐渐发展为拥有1所大学和24所K12学校（提供幼儿园到高中的教育）的大型民办教育集团。该集团的唯一一所大学是郑州工商学院，其余的24所K12学校都以“宇华”为品牌。

宇华教育的业务重心是中国登记人口最多的省份——河南，旗下25所学校分布在河南9个城市。根据弗若斯特沙利文报告，按2015/2016学年在校人数计算，宇华教育是国内最大的全方位民办教育集团（提供从幼儿园至大学教育），其有约4.8万名在校学生，占国内民办教育行业市场份额约0.11%。

同期，郑州工商学院在校学生约为2.5万名，在国内民办高等教育机构中排名第三；宇华教育的K12民办学校共有约2.3万名学生就读。

不仅生源数量多，宇华教育旗下学校的学费也较平均水平高出不少。以2015/2016学年为例，郑州工商学院大学学士学位课程收取的表列学费为1.3万人民币（单位下同）—1.5万，而河南省民办大学学士学位课程每名学生的平均学费约为1.08万。同期，宇华教育的高中学费为1.95万—3.35万、初中学费为1.2万—3.35万、小学学费为1.4万—3.4万；国内民办高中、初中、小学的平均学费分别为7719元、3289元及2567元。

智通财经注意到，近四个学年，除大学学费没有变化之外，宇华教育其他阶段的学费基本每个学年都会上调一次，上调幅度在10%左右。2016/2017学年，宇华教育的高中学费为2.05万—3.55万元，初中学费为1.3万—3.55万元，小学学费为1.5万—3.9万。

生源数量高，学费涨幅快，宇华教育近三年业绩表现自然不差。截至8月31日止的2014至2016财年，宇华教育的收入分别约为5.99亿、6.98亿、7.81亿；经调整纯利分别为2.08亿、2.45亿及3.22亿；毛利率分别为44.5%、45.6%及52.0%；经调整纯利率分别为34.7%、35.1%及41.2%。

盈利能力跑赢同行

近几年国内民办教育发展迅猛，市场规模在不断扩大。弗若斯特沙利文的报告显示，民办基础教育行业的总收入由2011年的992亿元人民币（单位下同）增长至2015年的1842亿，年复合增长率约为16.7%。

与此同时，企业数量也在不断增加。据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育市场高度分散。2015年，民办高等教育机构总数达734所。而宇华教育所属的华中地区民办教育基础市场同样分散，前5市场参与者仅持有1.2%的市场份额。竞争激烈程度可见一斑。

仅仅是在港股市场上，就有不少国内的民办教育机构，如睿见教育、枫叶教育及成实外教育。它们分布在国内不同地区，但是业务大都以K12教育为主。同时，以高等教育为主的民生教育、新大学集团，以及同为K12教育的博骏教育也已向港交所递交了上市申请。

从毛利率、经调整净利率等数项财务数据的比对来看，宇华教育的盈利能力明显优于睿见教育、枫叶教育。以2016财年为例，宇华教育的毛利率为52%，睿见教育为47.1%，枫叶教育为48.4%；宇华教育的经调整纯利率为41.2%，睿见教育为26.5%，枫叶教育为36.6%；宇华教育的经调整资产回报率为15.9%，睿见教育为7.6%，枫叶教育为9.4%。

虽然盈利能力不错，但运营指标方面，学校的平均利用率低是宇华教育的一大硬伤。2015年/2016学年，宇华教育的学校平均利用率仅67.7%。其中，初中学校的平均利用率最低，如2014年开始经营的济源市宇华实验学校的利用率仅有13.9%，同期开始经营的许昌宇华实验学校利用率也仅有30.1%。

智通财经获得的数据显示，宇华教育的学校平均利用率在港股的几家民办教育企业中也是处于较低水平。2015/2016学年，枫叶教育的学校使用率64.4%，睿见教育为90.5%，成实外教育为99.9%。除枫叶教育的利用率略低于宇华教育外，睿见教育、成实外教育的利用率都要远高于宇华教育。

对此，宇华教育主席李光宇在其上市前的路演发布会上解释，利用率低的学校大部分是五年内新成立，许多基础设施都是一次性建好的，然而因为学校成立年龄短，生源并不充足，才导致学校利用率低。

义务教育阶段学校收入或存下滑风险

2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会通过了关于修改《中华人民共和国民办教育促进法》的决定（以下简称修正案），将于2017年9月1日施行。修正案的公布将给宇华教育等民办教育企业带来怎样的影响，也成了投资者最为关心的问题。

首先，修正案建立了全新的民办学校分类制度，基于“是否为营利而成立及营运”来进行分类。民办学校可以自行选择成立为非营利性或营利性民办学校。前者的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学；后者的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理。

同时，修正案规定，义务教育阶段不得设立营利性民办学校。

在此次修正案公布之前，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》将民办学校划分为要求合理回报和不要求合理回报两类。宇华教育的全部学校均是举办人不要求取得合理回报的民办学校。

值得注意的是，宇华教育本身并不持有其学校控股实体的任何股权，其主要通过合约安排来获取学校控股实体的经济利益及行使控制权。

作为不要求合理回报的民办学校，目前宇华教育的全部学校均享有豁免企业所得税待遇。那重新定义民办学校分类制度后的税收政策如何规定？修正案中简单地提到，民办学校享受国家规定的税收优惠政策，其中，非营利性民办学校享受与公办学校同等的税收优惠政策。

目前与修正案相关的实施细则尚未推出。宇华教育在招股书中提到，其将会维持学校以“非营利”形式从事义务教育阶段，当修正案及实施细则生效时，会依据相关法规、成本等多方面因素调整其他学校的架构，选择相应的形式。

由此来看，宇华教育的非义务教育阶段所享有的税收优惠因其形式未定，而存在着一定的不确定性。如果其选择以营利性形式营运学校，其税收待遇则有待届时的实施法规来定；如果其仍是非营利性学校，税收优惠则与之前相同。

义务教育阶段，宇华教育选择继续以非营利形式运营。根据修正案规定，非营利性民办学校收费的具体办法，由省、自治区、直辖市人民政府制定。另外，学校的办学结余全部用于办学。修正案并未具体提及非营利民办学校收费的制定规则，定价由相关地方政府决定。而对于各民办教育集团能否保留以合约安排的方式转移利润的做法，也未做出规定。

虽然现阶段宇华教育并未具体披露处于义务教育阶段的学校收入，但从学校数量和在校人数来看或许可以窥知一二。其2015/2016学年共有小学及初中13所，约占其K12学校总数的54.2%；小学及初中在校人数共约有1.5万人，约占其同期学生总数的31.3%。

若日后相关部门对义务教育阶段非营利性民办学校学费统一定价，像宇华教育这类收费偏高的学校或将面对收入下滑的问题。倘若禁止义务教育阶段非营利性民办学校通过合约安排的方式转移利润，那对宇华教育来说或是重创。

品牌更换或影响学生数量及业绩

除了《民促法》修正案和暂未公布的实施条例之外，该集团上市前采取的品牌转换措施也或将给其业绩带来影响。

据智通财经了解，2001年时，宇华教育与北京大学附属中学订立了合作协议，先后以“北京大学附属中学”的品牌名称在8个校园设立了16所学校。这一合作持续了13年。

宇华教育称，为了有助于推广学校时精简营销资源，推动业务增长，其决定以“宇华”这一品牌名称经营所有学校。其于2014年9月与北京大学附属中学订立了终止协议，终止使用“北京大学附属中学”这一品牌，过渡期至2016年7月止。

“宇华”是宇华教育2012年才开始启用的品牌名称，其影响力和认知度必然不能与“北京大学附属中学”这一品牌相比。宇华教育停止使用后者品牌，对于其未来的招生情况或将产生不利影响，从而进一步影响该集团的业绩。

不过，对于深耕河南省十余年的宇华教育来说，想要在河南省内提升自身品牌的影响力或许还不算一件难事。但是未来该集团计划通过设立新学校或选择性收购，将学校网络拓展至国内其他市场。若想在河南省以外的市场打响“宇华”的品牌，可能还需要在品牌宣传和招生方式上有不小的投入。

智通财经认为，宇华教育的学校囊括了国内学生的所有学龄阶段。且按2015/2016学年学生人数计，宇华教育为国内最大的全方位民办教育集团。该集团近三年业绩保持良好的增长。并且从毛利率、纯利率等盈利能力指标来看，宇华教育是同行企业中的佼佼者。受益于行业的快速发展，民办教育企业未来也将迎来许多发展机遇。

风险方面，与其他民办教育企业一样，宇华教育未来业绩将面对行业竞争、国内相关法规修订等因素带来的不确定性。同时宇华教育发展十多年来，还未踏足河南以外的省份。宇华教育在河南省的成功经验未必完全适用于其他城市，这意味着其未来在其他城市的拓张能否成功仍是个未知数。

在机遇与风险并存的情况下，宇华教育的盈利能力和估值在同行中还算具有吸引力，倘若该集团旗下新成立的学校利用率能得到改善，业绩增长势头能够保持的话，前景可期，投资者不妨保持关注。