民生证券：珠江啤酒(002461.SZ)产品高端化持续发力，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，珠江啤酒(002461.SZ)产品高端化持续发力，中长期成长性可期。预计21-23年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%;预计21-23年公司归母净利润为6.31/6.91/7.53亿元，同比+10.8%/+9.6%/+8.9%，目前股价对应PE为34/31/28倍。维持“推荐”评级。

民生证券指出，公司20年实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%。公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升，同时积极开展开源节流、降本增效工作，使得全年利润端增速大幅高于收入端。

民生证券主要观点如下：

目前公司估值低于啤酒板块2021年41倍整体估值水平。公司Q1销售高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，

一、事件概述

3月24日，公司发布2020年年报，报告期内实现营业总收入42.49亿元，同比+0.13%;实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%;基本EPS为0.26元。2020年度拟每股派发红利0.115元(含税)。

二、分析与判断

2020年量减价升使利润端增速高于收入端，产品高端化持续推进

2020年公司实现营收/归母净利润42.49/5.69亿元，同比分别+0.13%/+14.43%;合Q4单季度实现营收/归母净利润7.42/0.64亿元，同比分别-1.78%/+48.60%。总体看，疫情对销量的冲击仍然较为明显，2020年啤酒销量下滑4.65%，但受益于吨价提高，收入规模总体与2019年持平。利润端，公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升;同时积极开展开源节流、降本增效工作，充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等优惠政策带来的成本降低，使得全年利润端增速大幅高于收入端。

分产品看，2020年高档/中档/大众化产品分别实现营业收入21.70/15.04/3.87亿元，同比分别+9.07%/-12.84%/+15.81%;高档/中档/大众化产品分别占销售收入比重53.44%/37.02%/9.54%，同比分别+4.30ppt/-5.58ppt/+1.28ppt;高档/中档/大众化产品分别实现毛利率54.04%/45.93%/34.66%，同比分别+4.66ppt/+2.19ppt/+3.69ppt。总体看，高档、大众化产品收入保持平稳增长，中档产品收入同比下滑，收入向高档产品集中趋势明显。三类产品毛利率同比均上升，显示产品高端化趋势持续推进。

从销量与吨价看，2020年公司销售啤酒产品119.94万吨，同比-4.65%;啤酒销售均价为3386元/吨，同比+5.18%。销售均价的上升保证产品毛利率的提高。

从渠道分布看，2020年普通/商超/夜场/电商渠道分别实现收入38.87/0.75/0.75/0.25亿元，同比分别+0.69%/+3.16%/-24.27%/+20.77%;分别实现毛利率49.13%/55.33%/42.31%/60.25%，同比分别+3.64ppt/+7.49ppt/+2.41ppt/-3.02ppt。总体看，公司线下普通流通渠道仍然是线下核心销售渠道;2020年疫情对夜场渠道负面冲击较为明显;电商渠道保持较快增长。2020年末，广东/其他地区各有经销商224/508家，同比+22.40%/ +45.98%，经销商数量及线下渠道布局正快速扩张。

电商渠道，2020年整体实现营收0.25亿元，同比+20.77%，毛利率60.25%，同比-3.02ppt;其中高档/大众化产品分别实现营收0.15/0.09亿元，同比分别+28.53%/+9.68%，分别实现毛利率64.34%/53.41%，同比分别-3.83ppt/-2.87ppt。总体看，电商渠道仍然保持较高速增长，其中高档品增速高于大众化产品;电商渠道毛利率同比略有下滑，预计降价活动较多所致，但整体毛利率水平仍然高于其他渠道。

产品高端化及成本下降推高毛利率，期间费用率同比提高

2020年公司毛利率50.19%，同比+3.35ppt(Q4为43.65%，同比-5.75ppt)。公司毛利率提高的原因包括：(1)高端产品占比同比提升;(2)玻璃瓶、麦芽等原材料成本下降;(3)受益社保费用及其他税费的减免优惠，生产成本同比降低。

2020年期间费用率24.45%，同比+0.26ppt(Q4为23.29%，同比-12.61ppt)。其中销售费用率17.49%，同比-0.76ppt(Q4为16.71%，同比-6.05ppt)，原因是物流及周转包装物摊销下降。管理费用率8.44%，同比+0.21ppt(Q4为11.18%，同比-5.05ppt)。研发费用率3.23%，同比+0.39ppt(Q4为3.23%，同比+0.35ppt)。财务费用率为mary]-4.70%，同比+0.42ppt(Q4为-7.84%，同比-1.86ppt)，原因是利息收入同比有所下降。

品牌、产品、营销共同发力，中长期成长性可期

品牌建设方面，公司2020年升级雪堡啤酒品牌设计，与广州塔、中国邮政等跨界合作，联名推出定制产品。珠江纯生延续“啤酒+音乐”的基因，开展夜场明星秀等音乐活动83场。公司在广佛、莞深、中山有序开展珠江0度“0号星球”快闪体验店。大力推广珠江啤酒“南粤情怀”文案瓶，传承经典广府文化。

产品结构优化方面。公司以产品升级为抓手，聚焦纯生类、罐类等中高端产品。其中，纯生啤酒销量占比41%，同比提升2.6个百分点;罐类产品销量占比31%，同比提升1.3个百分点。突出97纯生高端核心产品，完成销量7.72万吨，同比增长176.77%。推出珠江LIGHT、298ml瓶装纯生1997、珠江0度Pro等升级产品5款。

市场营销方面，2020年公司推进组织架构改革，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，重点突破餐饮渠道;成立华中大区，把分散的资源集聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作。

三、风险提示：

疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。