美债与TIPS:联系、展望、对资产价格影响

作者: 国盛证券 2021-04-03 11:14:44
美债与TIPS之间是否存在因果关系?未来走势如何?对大类资产有何影响?

本文来源微信公众号“熊园观察”,作者熊园、刘新宇 。

2020年8月至今,10Y美债收益率由0.5%持续上行至1.7%,引发市场广泛关注。与此同时,10Y TIPS收益率在今年2月之前基本没有上升,而从2月开始明显反弹,部分观点认为,当前美债收益率上行的驱动力已切换为实际利率(TIPS收益率)。美债与TIPS之间是否存在因果关系?未来走势如何?对大类资产有何影响?本篇报告中,我们将对此进行详细分析。

核心结论:

美联储如期按兵不动,会议声明中对经济的表述更加乐观,最新经济预测中大幅上调了2021年的经济、就业和通胀预期,点阵图中位数显示官员们依然预期2023年不会加息,但支持加息的人数有所增加。此外,美联储上调了隔夜逆回购的额度上限,主要是为了缓解货币市场流动性泛滥,维持政策利率在区间内运行。

1、什么是TIPS债券?

TIPS全称是通胀保值国债(Treasury Inflation-Protected Securities),由美国财政部发行,票面利率固定不变,本金跟随通货膨胀调整,每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金,本金调整后收到的利息也会相应调整。目前TIPS的存量约为1.6万亿美元,远低于普通美债的19万亿美元,并且TIPS的换手率也明显低于普通美债。

2TIPS与美债有何联系?

TIPS收益率可被视作实际利率,而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期,也被称为“盈亏平衡通胀”(Break-Even Inflation)。美债与TIPS均受到经济表现、货币政策、通胀预期、风险偏好等因素影响,其中通胀预期对美债和TIPS的影响方向相反,其他因素的影响反向相同,美债与TIPS之间并不存在互相影响的关系。

3、美联储QE中是否包含TIPS

答案是肯定的。自2020年2月末以来,美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元,持有TIPS规模增加了2000亿美元,美联储持有TIPS规模占持有美债总规模的比重持续抬升,这与过去三轮QE完全不同,反映出本轮QE美联储对TIPS的购买力度要大于普通美债。与此同时,2020年普通美债发行规模大幅增加,TIPS发行规模仅小幅增加,这也是过去半年多来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率同步抬升的原因之一。

42月中旬TIPS收益率为何大幅上行? 2月中旬以来,10Y TIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右,我们认为这一表现更多是受交易面因素的影响,具体可能包括三个原因:1)SLR不延期的预期升温,导致银行抛售美债和TIPS;2)房贷利率回升引发的MBS投资者进行“凸性对冲”;

3)美国财政部TGA存款大幅下降,加大了银行的抛售压力。

5TIPS与美债收益率后续走势如何?美国本轮通胀高点将出现在4月和5月,再结合美国经济和货币政策表现,我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段:1)5月之前:通胀预期继续小幅抬升,TIPS收益率在当前水平震荡,10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行,预计高点将在1.8%左右。2)5月之后:通胀预期开始逐步回落,TIPS收益率将温和上升,但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落,预计回落幅度不会太大。

3)三季度开始:待美联储明确给出缩减QE的信号后,美债与TIPS收益率开始同步回升。

6TIPS与美债收益率如何影响大类资产?TIPS收益率与黄金等贵金属价格高度负相关,美债收益率主要影响股票估值,美元汇率不是由美债或TIPS利率单方面决定,而是受美国与其他国家的利差影响。此外,美债收益率与铜金比、油金比走势高度正相关。根据我们对美债和TIPS收益率的判断,大类资产表现的基准情形如下:1)5月之前:美股仍有回调压力,但回调幅度有限;黄金维持震荡,原油和铜有望小幅上涨。2)5月之后:美股阶段性上涨;黄金下跌压力加大,原油和铜趋于下跌。

3)三季度开始:美股回调压力再度加大,并可能持续较长时间;黄金延续弱势表现,原油和铜的走势尚不明朗,但大概率能跑赢黄金。

风险提示:美国通胀超预期;美联储提前缩减QE;美国疫情超预期演化。

正文如下:

一、什么是TIPS债券?

TIPS全称是通胀保值国债(TreasuryInflation-Protected Securities),由美国财政部发行,其票面利率固定不变,本金跟随通货膨胀调整,每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金,本金调整后,收到的利息也会相应发生调整。举例来说,假设一张TIPS债券的票面金额为100美元,票面利率为1%,过去一年通胀率为10%,则调整后的本金将变成110美元,收到的利息将会是1.1美元。此外,美国财政部对TIPS债券设置了本金保护机制,若TIPS存续期内出现通货紧缩,投资者至少可以获得初始票面本金的偿付。

TIPS剔除了通胀风险,对投资者更有利,因此TIPS的票面利率要明显低于同期限的普通美债。从市场体量来看,截至2021年2月,美国普通适销国债的未偿还余额约为19万亿美元,其中短期国债(1年以内)约为4.9万亿美元,中期国债(1-10年)约为11万亿美元,长期国债(10年以上)约为2.9万亿美元;而TIPS的未偿还余额仅为1.6万亿美元,因此TIPS市场的体量远小于普通美债。此外,TIPS债券的换手率(日均成交量/市场存量)仅有1.3%,而普通长期美债的换手率也有2.4%,表明TIPS债券交易活跃度明显弱于普通美债。

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二、TIPS与美债有何联系?

由于剔除了通胀风险,TIPS收益率可被视作实际利率,而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期,也被称为“盈亏平衡通胀”(Break-Even Inflation)。例如,若10年期美债与10年期TIPS的利差为2.3%,则意味着当前市场投资者预期未来10年美国的平均通胀率为2.3%。

美债和TIPS都是市场交易的结果,因此即便是长期的盈亏平衡通胀也会不断变化,经济危机时期的波动幅度尤为剧烈。从历史数据来看,10Y美债与TIPS的利差与美国CPI同比的走势高度一致,只是波动幅度更小,这意味着短期通胀走势也会影响长期美债与TIPS利差的走势。

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TIPS与普通美债都属于美国国债,可以认作是无风险资产,都会受经济表现、货币政策、风险偏好等因素的影响。TIPS最大的不同在于可以抗通胀,当市场预期美国通胀将大幅抬升时,TIPS的吸引力会明显强于普通美债。从历史数据来看,美债与TIPS收益率的走势可归纳为以下三种情形:

1)通胀预期明显抬升:此时TIPS的抗通胀属性凸显,TIPS收益率往往下行,美债收益率往往跟随通胀预期上行,这也是2020年下半年以来所对应的情形。

2)通胀预期明显下降:此时TIPS的抗通胀属性趋弱,TIPS收益率往往上行,美债收益率往往跟随通胀预期下行。

3)通胀预期变化不大:此时TIPS与美债收益率主要受经济表现、货币政策、风险偏好等因素影响,二者走势基本一致。

由此可见,美债与TIPS收益率之间并不存在谁决定谁的关系,二者走势本质上都是基本面因素的结果,其中经济表现、货币政策、风险偏好等因素对二者的影响方向相同,而通胀预期对二者的影响方向则相反。当通胀预期发生明显变化时,市场会对TIPS和美债进行反向交易,直至二者利差与市场通胀预期相匹配。

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三、美联储QE中是否包含TIPS?

答案是肯定的。自2020年2月末以来,美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元,持有TIPS规模增加了2000亿美元。本轮QE的特殊之处在于,美联储购买TIPS的力度明显大于购买普通美债的力度,历史上3轮QE开始后,美联储持有TIPS占持有美债总规模的比重均持续下降,但本轮TIPS的占比却持续抬升。另一方面,2020年2月至今,美联储持有普通美债规模占市场存量的比重由15%提升至23%,TIPS则由9%提升至21%,TIPS的提升幅度远大于普通美债。

由于大规模财政刺激,2020年美国国债发行规模大幅增加,2020年底与2019年底相比,普通美债未偿还余额增加了4.2万亿美元,增幅为28.3%;TIPS仅增加了720亿美元,增幅为4.8%。普通美债发得多、美联储买得相对较少,TIPS发得少、美联储买的相对较多,也是过去半年多以来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率回升的原因之一。

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四、2月中旬TIPS收益率为何大幅上行?

2月中旬开始,10Y TIPS收益率自低点-1%左右快速反弹至3月初的-0.6%左右,随后稳定在这一水平上下波动;与此同时,10Y盈亏平衡通胀并未发生明显变化,美国经济和货币政策也未出现明显变化,表明2月中旬以来的TIPS收益率反弹并非是由基本面因素导致,而是受交易性因素影响。综合看,我们认为可能的原因有以下三个:

1)美联储放松SLR(商业银行补充杠杆率要求)的规定将在3月底到期,随着时间临近,美联储迟迟没有做出延期的表态,市场开始预期美联储不会延期(美联储已于3月21日宣布不延期)。为了满足监管要求,商业银行被迫要抛售部分持有的美债和TIPS。

2)由于房地产销售强劲,2020年美国MBS发行量大幅增加。从2月初开始,房贷利率开始止跌反弹,MBS头寸的久期被拉长,从而MBS投资者需要抛售大量长期美债和TIPS来进行所谓的“凸性对冲”。

3)2月1日,美国财政部宣布削减1.6万亿TGA存款的计划,预计3月底削减至8000亿,6月底削减至5000亿。TGA存款大幅减少,意味着银行系统的准备金会大幅增加,在SLR不延期的背景下,这一举措加剧了银行抛售美债的压力。

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五、TIPS与美债收益率后续走势如何?

根据前面的分析,美债和TIPS均受到通胀预期变动的影响,只是影响的方向恰好相反;在通胀预期稳定时期,美债与TIPS主要受经济表现和货币政策的影响。而盈亏平衡通胀(美债-TIPS)与美国CPI同比走势高度一致。若美国CPI同比开始回落,则10Y美债与10Y TIPS的利差大概率也将回落。

美国预测机构Financial Forecast Center的通胀预测模型显示,短期内美国通胀将进一步抬升,并将在4月和5月达到高点,均为3.3%左右;6月将开始持续下降,年底将回落至2.5%左右。当前彭博一致预期显示,美国CPI同比二季度为年内高点,平均为2.9%,随后逐季回落,四季度均值为2.4%,与FFC的预测模型结论一致。由此看,10Y美债与10Y TIPS利差的走势大概率也将在5月前后达到高点,最后逐步回落。

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此外,在前期报告《美债收益率后续怎么看?对美股影响多大?》中我们曾指出,美国PMI目前已处在历史高位,表明后续经济改善速度大概率边际放缓,而美联储最快也要年底才会开始缩减QE,叠加目前市场已经price-in了较高的通胀预期,后续美债收益率上行速度将明显放缓,并且二季度通胀高点过后可能再经历一轮下行。

综合本篇报告与前期观点,我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段,具体如下:

第一阶段:5月之前。通胀预期继续小幅抬升,TIPS收益率在当前水平震荡,10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行,预计高点将在1.8%左右。

第二阶段:5月之后。通胀预期开始逐步回落,TIPS收益率将温和上升,但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落,预计回落幅度不会太大。

第三阶段:美联储明确给出缩减QE信号之后。预计时点将在二季度末或三季度初,届时10Y美债和TIPS收益率将再度同步上行。

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六、TIPS与美债收益率如何影响大类资产?

TIPS收益率代表的是实际利率,对黄金、白银等贵金属影响最为明显,TIPS收益率与贵金属价格走势高度负相关。(关于黄金与白银价格的详细分析框架,可参阅我们前期的报告《黄金与白银的未来走势怎么看?》)美债收益率代表的是名义无风险利率,也是通常所采用的折现率,因此对股票估值影响较大。但在前期报告《美债收益率后续怎么看?对美股影响多大?》中我们曾指出,货币宽松时期,债收益率上行导致的“杀估值”效应并不明显;同时,当前美股指数与M2的比值并不算高,反映出巨额货币宽松的环境下,美股并不存在严重泡沫。

不管是TIPS还是美债收益率,都不直接影响美元汇率,而美国与其他国家的利差(名义利差和实际利差走势基本一致)会对美元汇率产生影响。由于美元指数中欧元的权重达57.6%,美债与德债利差与美元指数走势高度一致。但利差涉及到两个国家各自的经济、通胀、货币政策等因素,情况较为复杂,无法单独从美债做出判断。

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此外,由于美债收益率综合反映了经济表现、通胀预期、货币政策、风险偏好等一系列重要的宏观因子,因此美债收益率与某些资产的相对比价走势趋同。例如,10Y美债收益率与铜金比、油金比走势高度一致,但这本质上并不是因为二者之间互相影响,而是共同反映了同样的宏观环境预期。

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根据前面的分析,我们判断5月美国通胀高点之前,TIPS收益率维持震荡,美债收益率继续小幅上行;5月之后,TIPS收益率将温和抬升,美债收益率将阶段性回落;直到美联储明确给出缩减QE的信号之后(预计二季度末或三季度初),TIPS与美债收益率将开始同步抬升。根据这一结论,大类资产走势的基准情形如下:

5月之前:美股仍有回调压力,但回调幅度有限;黄金维持震荡,原油和铜有望小幅上涨;

5月之后:美股有望迎来阶段性行情;黄金下跌压力加大,原油和铜趋于下跌;

三季度开始:美股回调压力再度加大,并可能持续较长时间;黄金延续弱势表现,原油和铜的走势尚不明朗,但大概率能跑赢黄金。

需注意的是,以上判断是仅基于美债与TIPS收益率走势做出的,但实际上每类资产的影响因素有很多,美债并不能反映所有的信息,例如原油和铜都会受到供给端因素和地缘政治的影响。因此,该结论应主要作为辅助判断的参考。

风险提示:

1.美国通胀超预期。若由于油价上涨过快等因素导致美国通胀高于预期,则美债收益率上行压力将明显加大,TIPS收益率可能再度下行,美股调整压力也会加大。

2.美联储提前缩减QE。当前市场普遍预计美联储最快也要年底开始缩减QE,若美联储在此之前采取行动,则美债和TIPS收益率可能提前开始同步回升,美股调整压力将明显加大。

3.美国疫情超预期演化。若美国疫苗接种速度明显放缓,疫情再度恶化,或新冠病毒变异导致疫苗失效,则经济复苏将被打断,美联储可能加码宽松,美债与TIPS将再度下行,美股、原油、铜等资产面临下跌风险。

(智通财经编辑:陈秋达)

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