开源证券：碳中和，中游制造的新起点

本文来源微信公众号“一凌策略研究”，作者开源策略团队。

2021年全球补库存时刻来临，中国制造出海过程中，机械设备作为强势产业颇具看点。此外，“碳中和”也带来了新一轮产能周期的可能性，“碳中和”不仅仅意味着会对高耗能行业进行短期的限产，而是一个各产业都会参与的长期目标，装备制造业有望在此过程中扮演重要角色。

开源策略联合机械设备行业，共同探讨此次库存周期与产能周期的叠加中，所蕴含的长期配置机遇。

QUESTION 1

牟一凌：如何从装备制造业的角度去解读“碳中和”的产业内涵

王 珂：根据WRI（世界资源研究所）统计数据，中国碳排放的41.6%由发电和供热行业贡献，23.2%来自制造业和建筑业用能，7.5%来自交通运输领域。以上3个领域碳排放占比超过全国总量的72%，是需要进行“碳中和”节能减排的大户。从效能角度看，清洁能源装备尤其是光伏设备和风电设备，将有力推动清洁能源发电占比提升，而以锂电设备和燃料电池为主的低碳储能装置有望彻底改变交通行业排放问题。最后对于传统重工业，尤其是石化炼化行业，对老旧设备节能改造以及余热回收和热电联产设备等投资手段，可以实现存量能耗部门节能减排的目的。因此与这3个方向相对应的，装备制造业都将会扮演重要的角色。

QUESTION 2

牟一凌：“碳中和”具体利好哪些细分板块？

王 珂：首先，电力领域的低碳发电是“碳中和”的重中之重，这为光伏、风电、核电等清洁能源长期发展指明了确定性方向。未来国内能源结构将减少石化比重，向清洁能源倾斜。所以直接受益方向是光伏和风电设备行业。受益公司：晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创、豪迈科技、恒润股份等。

同时，要加快交通运输业的脱碳过程，锂电设备和燃料电池的发展依然具有广阔空间。伴随着全球拥抱汽车电动化，动力电池新一轮的扩产浪潮已经到来，另一方面，氢能作为零排放清洁能源，有望在商用车转型和新能源储能方面发挥关键作用。商用货车污染排放大，燃料电池车凭借能量密度高、加注燃料便捷等特点或提供良好解决方案。此外，电解水制氢可以有效地消纳风电、光伏发电等不稳定电力，实现富余波谷储能，有望解决储能问题。受益公司：先导智能、杭可科技、先惠技术、亿华通、重塑股份、冰轮环境等。

除大力发展光伏、锂电、燃料电池等行业以提升清洁能源的使用以外，大部分的传统行业目前仍在使用传统供能方式。尤其在重工业制造业以及有色金属冶炼等行业，其整体节能减排改造更倾向于在原有装备基础上的优化，节能减排装置有望发挥重要作用。这些领域也是我们认为可以看得更长的，例如余热锅炉、热电联产与生物质发电技术等相关产业愈发规范成熟，行业积极发展。受益公司：陕鼓动力、龙马环卫。

QUESTION 3

牟一凌：从装备制造业指标如何看中观景气度？

王 珂：机械里面的通用自动化设备板块，跟制造业投资直接相关，往往能提供需求验证的视角。分享几个行业高频数据：

（1） 国内制造业投资方面，今年1-2月工业机器人累计产量4.54万套，同比增长117.6%，2月叉车销售 4.17万台，同比增长 114.59%，其中出口 1.2万台，同比增长 80%。

（2） 还有一个高频经济活跃度相关数据，本周国内全钢胎企业开工率78%，历史最高水平，超过历史平均水位8pct，全钢胎开工率反映的是国内施工和道路运输活跃度。与之对应的我国制造业PMI截止到2月已经连续12个月处于荣枯线以上，制造业投资景气度持续改善。

对外出口方面，本周CCFI（中国出口集装箱运价综合指数）收录1863，相比1月峰值回落10%，但仍处历史高位；Drewry的世界集装箱综合指数也是处于高位盘整阶段。总结下，国内制造业投资依然处于上行区间，出口需求和相关链条处于景气度高位运行。

QUESTION 4

牟一凌：公司层面有没有细分领域出现了过去5-10年来相对的高景气水平？王 珂：制造业投资过去五年在微观上已经完成了一轮产业的出清，各自领域的优秀公司很多已经实现国产替代。这一轮制造业投资景气上行，很多公司业绩表现出优异业绩，背后首先是各自领域自身产品的全球竞争力与坚韧的中国企业家精神的体现。细分领域看，比如叉车、工控、工业机器人等，以及更早周期的注塑机，目前来看景气度依然亮眼，而且我们认为还在上行区间过程中。

QUESTION 5

牟一凌：如何去判断制造业投资的周期，现在处于什么位置？

王 珂：历史规律看，制造业投资中等周期一般是2-3年，从19年下半年开始，国内制造业周期已经运行在库存低位，处于景气上行初期。疫情给供给端和需求端出现很大扰动，大概用了2-3个季度重新构建了现在的生产供需模型。当下我们认为制造业投资景气度依然向上，没有看到见顶的迹象，而且下半年随着出口链条进一步抬升，这种景气度可能会延续。

QUESTION 6

王况炜：“碳中和”的相关订单落地情况？产业中的情况是否为“碳中和”政策落地提供一些佐证？

王 珂：边际上还没看到明显的订单落地，也没看到相关改造设备的激增。但是短期没看到明显需求变化，反而应该给中长期政策力度和产业内在逻辑以更大的权重。

碳中和是一个横跨20-40年的长期大政策，在大框架下各细分产业都能扮演一定角色。落实到制造业投资，过去十年中国的制造业企业完成初步国产替代之后，未来需要效率、智能化和能效的提升，这对上市公司而言，在未来产业资源配置中会起到重要作用。比如传统发电装置领域，一旦未来考核碳排放，那么一些设备投资在摊薄到多个年份后，投入产出比是很乐观的，这会对低碳装置产生源源不断的需求。后续可以重点观察传统周期板块产能改造、能效监控和相关政策的落地情况，我们认为在未来一年内能看到明显进展。

QUESTION 7

牟一凌：上游资源品涨价对制造业的利润有压制作用吗？是否能够进行传导？

王珂：大部分机械不具备价格传导能力，只能被动接受上游价格上涨。但是原材料在很多机械产品的成本中占比不高，很多时候是分散在零部件里，是间接涨价。零部件供应商会承担掉一部分价格上涨。因此历史上虽然机械公司很难对下游进行价格传导，但是上游价格上涨对毛利率和净利率的影响也没有那么悲观。

叉车、能源装备、集装箱等细分领域，都是钢材占比比较高的板块，但是随着资源品开采和宏观需求复苏，这些领域也是在需求领域直接受益的。

因此我们认为综合来看，通过成本控制、零部件分摊和需求顺周期，可以完成对通胀的传导。

QUESTION 8

牟一凌：公司对上游原材料涨价的反应是怎么样的？

王 珂：在2020Q4已经比较明显，一些公司在那时候开始备货。但我们需要注意到，受到涨价压力更大的是非上市公司，是为A股上市公司提供配套零部件的公司，因为他们规模较小，融资能力有限，经营杠杆可能更高，原材料上涨对这些公司可能是破坏性的。微观上有一些公司，或是退出了市场，或是会要求上市公司支付更高预付款。这是上市公司的显性毛利率受到影响的背后，对现金流的影响也是值得关注的地方。

QUESTION 9

牟一凌：市场现在共识今年信用是偏收缩的状态，信用收缩对制造业的影响如何？

王 珂：机械领域体量大的公司往往都有国企属性，在信贷端有优势。反而是高杠杆的民营企业，在景气上行阶段，进行产能放大和激进的固定资产投资后，一旦遇到景气波动或信用收缩，会有隐忧。当下我们选股重点思路也是从上市公司质地和未来成长性角度进行选股。

QUESTION 10

王 珂：我关注过策略的观点，春节之后你们提出说市场开始重视PEG的指标，那么从PEG的角度看，未来中游制造业哪一类公司更有机会呢？

牟一凌：春节前后大家定价逻辑出现明显改变，我们发现春节后茅指数内部性价比高的（以PEG衡量）下跌幅度没有那么大，甚至还有上涨的。春节前是赛道化逻辑，大家更关注远期，但是在信用偏紧环境下，大家会更关心短期增速。

我们认为大家需要一个能够凝聚共识的东西，21年的共识可能是在全球疫情复苏阶段，生产恢复，产业链重塑中中国企业的扩张性机遇。美国去年中小企业违约数量是过往十年最高的，他们的中小企业扩张率很低，在后续复苏中供应链可能跟不上，这对完整的生产制造体系又是机遇。因此其实我们抓住两条线就好：海外生产恢复过程中，它和去年买头部品牌化的企业不同，会更注重供应链上的补充，对中国中型制造业机会可能会更大。另外，海外的消费并非今年就一定走弱，随着消费复苏，居民存款随疫情结束重新用于消费，消费复苏的总盘子也会变大，可能会抵消我们份额下降的影响。2021就是在全球供需错配中不断寻找机遇，寻找那个离我们最近的成长。

QUESTION 11

王 珂：策略团队也是市场上最早开始推“顺周期”的团队，现在如何看待顺周期板块的分化问题？

牟一凌：“顺周期”应该是开源策略团队最早把它定义为一个投资主题。顺周期本身的概念是动态演进的，最早是因为当时的市场投资者主观风格是成长的，但是客观世界的经济却在复苏，因此我们最早推的是顺周期其实是周期+成长风格。春节后到现在，市场风格已经更为偏向价值，但是经济出现了微妙变化，可能处于过热中，大家在担心经济的持续性，此时对经济本身出现分歧。

我们认为当下给出滞胀的判断是有问题的。当下对经济悲观的原因主要是社融增速的回落，在过往拐点思维盛行的情况下，大家看到社融增速的回落就认为经济会不行，但是我们看到2010年之前这种关系没有那么强，甚至基建、地产在经济中作用没那么强。而这次我们看到了明显的制造业投资，在2020年4季度我们看到制造业产能利用率在78.4%，而上一次是在2017年的78.5%，但是当时的出口、基建、地产都比现在好，那就说明供给格局已经出现了一定的出清。这种纠结的情况下，最好的方法就是算笔账。

今年我们对周期性行业的需求更多来自建安工程和器具设备购置，在2021年我们按今年地产投资6%，广义基建投资3%的不乐观的假设，我们会发现房地产贡献在14.88万亿，广义基建是19.3万亿，如果这时候制造业提供的需求在8.2%的增速（2018年时都有9.5%），有24.5万亿，相对去年有6%的增长，这其实是近几年最高的值。这个节点需求下滑的斜率是很慢的，行业内部会有轮动。因此我们建议可以继续找机会。

（智通财经编辑：陈秋达）