规模有余含金量不足? 房企“千亿新贵”禹洲集团（01628）财报里危中藏机

智通财经APP讯 虽然成功跨进了“千亿俱乐部”，但是近期围绕禹洲集团的争议并不少。日前，禹洲集团（01628）发布了截至2020年12月31日止年度业绩公告。一方面，报告期内公司合约销售金额创历史新高，规模达1049.67亿元，同比上一年度上升39.74%;另一方面，公司年度利润仅为2.28亿元，同比下滑逾九成。

关键经营指标的背离，使得针对禹洲集团去年的这份“成绩单”的风评两极分化。

回望2020年，可以说是禹洲集团的冲刺之年。2017年禹洲集团董事局主席林龙安提出“三年千亿”的目标，而彼时公司的合约销售额刚刚触及400亿一线。仅用了三年时间，公司规模便如期膨胀了1.6倍。

但与此同时，2020年末公司剔除预收款后的资产负债率为77.9%，超过70%的红线，“三道红线”踩中一道;冲刺规模的同时，公司未能“保住”利润，报告期内利润规模受到压缩。

智通财经APP认为，企业在发展壮大的过程中难免会遇到“成长的烦恼”。外在的财务数据存在“扎眼”的部分，其实亦符合唯物辩证法，对禹洲集团的年报全盘肯定固然有过誉的嫌疑，但若全盘否定则难免陷于偏颇与狭隘。更进一步说，如果仔细推敲禹洲集团年报中的方方面面，不难看出“扎眼”的那一部分均有因可循、有办法可解决。

“失速”的盈利，“隐藏”的机会

禹洲集团的2020年财报之所以会被诟病，有很大一部分原因需要归结于盈利规模的大幅下滑。智通财经APP注意到，自2015年开始，禹洲集团的利润规模此前已经连续5年同比正增长，而该数据2020年的“颓势”，也意味着公司的盈利增长势头戛然而止。

这里耐人寻味的是，作为投资者需要厘清的一个关键问题即禹洲集团此次盈利预警，究竟是一次性的还是长期性的?

而要回答上面的问题，首先需要了解的是房地产企业交房才能确认营业收入。而住宅项目从拿地到交房，往往需要三年左右的时间。

诚如禹洲集团在日前的业绩发布会上解释的那样，实际上报告期内公司利润负增长很重要的一个原因是有部分高利润的合营联营企业未能并表、未能确认收入导致的。而这一部分没有并表的项目，又恰恰是公司2020年全年营收的“重头戏”。项目交付、结转节奏的延期，直接的影响便是使得公司本该确认到报告期内的收入及利润递延确认，从而使得公司的损益表“不好看”。

除此以外，熟悉禹洲集团的投资者或许还记得，公司前些年拿了一些地价较高的项目，部分地块至今尚未入市，另一部分则是低利润或者亏本入市，这亦对公司的利润形成了扰动。

此外考虑到禹洲集团的项目主要集中在一二线城市，而大型城市的预售条件相比于三四线城市往往更加严格，这就容易拉长项目从拿地到销售的时间线，而沉淀的资本化利息则会拉高公司的营业成本，进而压缩利润。

在以上因素的共振下，禹洲集团利润受到压制亦不难理解了。不过，智通财经APP认为上述因素均是一次性的，对公司未来业绩并不会形成长期干扰。何况，古语云“祸兮，福之所倚”，2020年如此低的盈利基数，显然将有利于下一年度禹洲集团“轻装上阵”，届时公司业绩迎来大幅增长有望成为大概率事件。

国际知名投行汇丰银行和摩根大通于近期发布的研报内容亦呼应了上述观点。汇丰银行指出，禹洲集团盈利下降与合肥禹洲·平湖秋月项目、长三角地区的停车位销售，以及上海、唐山和武汉等城市的项目交付延迟。其预计2021年的收入为人民币270亿元，毛利率约20%，其中120亿元人民币将在2021年上半年确认。汇丰银行认为禹洲2020年收入及毛利率下降是由多种因素共同驱动的，这些因素是一次性的，并且不太可能在2021年及以后出现。摩根大通亦做出了相似判断，其预计公司2021年收入将恢复正常，确认收入约为270亿元，毛利率约为20%，与整体市场趋势一致。

主动型债务管理，“黄档”转“绿档”可期

踩中“三道红线”中的一道红线，也是禹洲集团备受外界关注的一个方面。依照监管部门的“三道红线”融资新规来看，由于公司剔除预收款后的资产负债率为77.9%，因而目前公司仍归为“黄档”。

但其实细究年报，不难看出公司在负债端的努力使得投资者有足够的理由相信禹洲集团能在可预见的将来实现“三道红线”全部达标。

策略层面，禹洲集团依然采取审慎的财务策略，积极主动进行债务管理，并致力于平衡财务风险及降低资金成本。虽然报告期内，公司的负债规模相较于上一年度有所上升，但智通财经APP认为这主要是受公司在土地市场积极拿地的暂时性影响，并不会对公司长期发展产生扰动。

从构成来看，禹洲集团的债务结构已经趋于优化。2020年公司在境外多次成功发行美元优先票据，票息主要介于7.375%至7.85%之间，期限主要介于五年期至六年期;与此同时，禹洲集团在2020年7月、9月在境内分别成功发行总额为30亿元的五年期公司债券，票面利率均为6.5%。截至2020年12月31日，禹洲集团的平均借贷成本为7.19%，较2020年6月30日下降0.03个百分点。平均一年到期债务为188.84亿元，占总债务比例为29.55%，公司长短债分布较为合理。

而且根据年报披露的内容显示，公司现金流依然充裕。截至2020年末，公司的现金及现金等价物约为344.69亿元，现金短债比为1.83倍，短期偿债无忧。

另外，着眼于公司的成本管控，禹洲集团做的也可圈可点。截至2020年末，公司全年行政开支同比上年度下降26.31%，销售成本同比下降42.09%，分销成本同比下降35.11%。

综合来看，禹洲集团的多项指标都大幅优于监管所要求，伴随禹洲集团继续主动进行债务管理，公司接下来在负债端的表现值得期待。

闽系房企标签“名不副实”，坚持“走自己的路”

正如前文所述，围绕禹洲集团的2020年年报，争议并不少。除此以外，作为一家发迹于厦门的房企，过去坊间还常常给它贴上“闽系房企”。之所以会这样，一方面当然是因为公司本身出身于福建，而另一方面也是因为过去的很多年里“闽系房企”的名声实在太大，很容易使得不明就里的人给福建的房企一揽子全贴上“闽系房企”这一标签。

但实际上，从企业基因来看，追求稳健经营的禹洲集团与以“激进”“高杠杆”闻名的真正的“闽系房企”相比，实在是有点“八杆子打不到一块”。

不过，最近两三年公司不断追求规模增长，也让外界开始有声音质疑禹洲集团要“面子”不要“里子”，盲目追求规模而罔顾发展质量。但智通财经APP对此并不以为然，相反，笔者认为禹洲集团在追求千亿的征途上，已经为“后千亿时代”的可持续发展下好了“先手棋”。

先来看土地储备，一个不容忽视的事实是，禹洲集团拥有着大量优质土储，而且依然保持着稳健的拿地节奏。2020年，公司秉持区域深耕的拓展策略，遵循“进入一个城市，深耕一个城市”的发展原则，年内新增18幅优质地块，建筑面积约为284.74万平方米，平均楼面价为每平方米11852元，货值约为750亿元，且全部位于如上海、成都、武汉、重庆、合肥、苏州、无锡、扬州和宁波等一、二线城市。

截至2020年末，禹洲集团可供销售建筑面积约为2310万平方米，共计177个项目，分别分布于上述六大都市圈共38个城市，平均楼面成本约为每平米6876元。其中，而一二线城市土储占比超过九成。据了解，禹洲集团目前持有及管理的土地储备，已足够支持公司未来三至四年的发展需求。

另外一个值得投资者注意的细节是，2020年6月，禹洲集团正式开启上海-深圳双总部战略。而这一动作背后，公司深耕大湾区的意愿呼之欲出。

以目前的规模来看，大湾区对于公司业绩的影响尚小，2020年该区域实现合约销售额28.48亿元，仅占公司总合约销售金额的2.71%。而且考虑到大湾区头部房企林立，外部竞争压力不可小觑。

但好消息是，针对大湾区的布局，禹洲集团并没有想要在招拍挂上“硬刚”的意思，反倒是另辟蹊径在旧改上下了十足的“功夫”。年报显示，2020年禹洲集团在大湾区核心城市深圳、珠海、惠州获得了3个优质城市更新项目，总建筑面积约89.66万平方米，货值约337亿元。

禹洲集团在大湾区发力旧改项目其实并不难理解。作为“挑战者”，公司在大湾区仅靠招拍挂很难站稳脚跟。而做旧改项目则不一样，此前颇多粤系房企通过城市更新项目获得了大量便宜优渥的土储，而这些项目大多位于城市里较好的区块位置，利润往往较为丰厚。禹洲集团发力旧改，不仅外部有经验可借鉴，公司自己在这一块也有成功先例。2020年7月，公司从和记黄埔手中收购了成都南城都汇项目。据悉，该项目毛利率或将达到40%，2021年将贡献不低于50亿元的收入。

优质的土储，结合公司颇具想象力的大湾区发展路径，在利空已然出尽的情况下，接下来“轻装上阵”的禹洲集团依然值得期待。