东兴证券：西部超导（688122.SH）航空钛合金业绩加速释放，首予“推荐”评级

智通财经APP获悉，东兴证券发布研究报告称，预计西部超导（688122.SH）2021年-2023年实现营业收入分别为26.55亿元、31.83亿元和38.78亿元；归母净利润分别5.54亿元、7.34亿元、9.46亿元；EPS分别为1.26元、1.67元和2.15元，对应PE分别为40.48X、30.57X和23.73X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

东兴证券指出，未来20年国内航空钛合金年均消费量有望增长300%至4万吨左右。由于军工用钛合金对“高均匀性、高纯净性、高稳定性”的要求不断提高，目前国内供应集中度高，具备生产能力的企业主要有宝钛股份（市占率30-40%）和西部超导（市占率20-30%），偏寡头垄断的市场有助于公司盈利能力随市场快速扩张和规模效益显现而持续改善。

东兴证券主要观点如下：

1.作为高端钛合金赛道的核心企业，公司规模保持高速增长。高端钛合金主要用于军用航空领域，是国家重点支持发展的战略性新材料产业。公司主要从事高端钛合金、超导产品和高性能高温合金的研制，产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，弥补国内新型战机、大飞机和航空发动机制造所需关键材料的“短板”。公司是国内高端钛合金主要研制基地之一；是国内唯一的低温超导线材生产企业和全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产企业；是我国高性能高温合金重点研制企业。公司现拥有高端钛合金棒丝材产能4950吨、低温超导线材产能750吨、高性能高温合金产能2000吨。2020年主要航空客户需求增长推动公司合同量增加，公司全年实现钛合金、超导产品和高温合金销量4830.8吨（+32.7%）、492.0吨（+49.1%）和246.3吨（+201.8%），营业收入和归母净利润分别达到21.13亿元（+46.1%）、3.71亿元（+134.3%），其中钛合金、超导和高温合金营收分别达到17.83亿元（+48.5%，占84.3%）、1.95亿元（+35.3%，占9.2%）和0.34亿元（+235.3%，占1.6%）。

2.技术领先优势、市场先发优势及研发优势是公司的核心竞争力。航空航天领域对装备服役安全性要求高，其所用高端钛合金对质量要求十分苛刻，相关工艺以及过程控制技术门槛高，技术研发周期长且需要统计大量生产数据以持续改进。公司汇聚国内多名稀有金属及超导材料专家，形成以众多院士、国务院特殊津贴专家等为骨干的专业研发团队，从而形成了卓越的技术领先优势。在高端钛合金领域，公司突破了成分均匀性控制、纯净化熔炼控制、组织性能均匀性控制和批次稳定性控制等关键技术，产品质量稳定性控制技术处于国内领先水平。针对军工市场特点，公司采取以型号项目为核心、研发带动销售的独特市场模式。军工新材料的开发通常通过参与军工配套项目形式进行，公司预先进行大量研发投入以通过项目招标进入项目研制阶段，再分别通过工艺评审、材料评审、地面功能试验、地面静力试验、装机考核、装机评审等一系列程序成为军工材料合格供应商。通过最终评审意味着公司与客户将形成长期稳定的合作关系，公司订单的稳定性及核心产品的黏性将显现。公司现有钛合金产品已通过中航工业、中国航发等客户认证并已披露应用于多型号装备，也为后续高性能高温合金批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。此外，公司研发优势为公司持续增长提供有效支撑。公司先后承担国家“863”、“973”计划等各类科研项目200余项，包含大量新型军用飞机、大型客机、航空发动机等材料的研发项目，荣获多项国家级、省部级和航空科学奖项。2020年公司突破了十余个牌号高温合金的批量生产技术；公司及其参股子公司掌握了某粉末盘制备技术，并已在多个型号航空发动机开展应用评价工作；多个牌号通过某主型发动机长试考核，已向相关需求单位开始供货。公司2005年被评为高新技术企业，截至2020年底累计申报、获得授权国家专利524项（+57）、386项（+40）。丰富的技术、客户和产品储备为公司的持续增长及业绩释放提供了有力支持。

3.高端钛合金市场因重点型号任务增加和钛合金渗透率提升加速扩张，良好的竞争格局保障公司盈利持续改善。长期以来中国军费开支基本与GDP保持同步扩张，但军费/GDP（约2%）低于发达国家水平（美国约3%），考虑到中国军机无论从总量还是代际上存有差距，较大的军费增长空间有利于先进军机采购放量并推动高端钛合金需求增长。据中国有色金属工业协会统计，2003-2018年中国高端钛合金消费量的年复合增速为21.3%，其中航空航天领域钛合金消费量已增至约1万吨（占比约20%），但仍远低于美俄等航空航天强国50%以上的消费占比。考虑到先进军机列装、客机国产化以及钛合金渗透率提升（J-10/J-20/F-22钛合金重量占比分别为4%/20%/41%）将拉动航空钛合金消费，东兴证券测算未来20年国内航空钛合金年均消费量有望增长300%至4万吨左右。由于军工用钛合金对“高均匀性、高纯净性、高稳定性”的要求不断提高，目前国内供应集中度高，具备生产能力的企业主要有宝钛股份（市占率30-40%）和西部超导（市占率20-30%），偏寡头垄断的市场有助公司盈利能力随市场快速扩张和规模效益显现而持续改善，如2020年公司高端钛合金产品的毛利率已升至43.03%（+4.49pct）。

4.“两机”专项加速高温合金国产替代，公司相关产能扩张有效匹配周期扩张。高温合金主要用于航空航天领域（约占55%），国内军工高温合金年消费量近万吨，其中进口占30%以上。考虑到国家已启动“两机”重大专项（航空发动机和燃气轮机），先进航空发动机的国产替代是大势所趋，这将加速国内高温合金市场规模扩张，经过东兴证券量化测算，未来20年中国军工高温合金年均消费量或达到4万吨（+300%以上）。公司高性能高温合金产能有望增长125%至4500吨。公司现拥有高性能高温合金产能2000吨，募投项目“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”预计2021年7月投产，该项目建成后将新增年产2500吨高温合金材料及粉末盘产能，届时高温合金产品市占率有望升至10%，产能扩张与周期扩张的匹配意味着公司预期增长率的攀升。

5.规模效应逐步显现，资本效率持续提升。受益于产能释放带来的规模效应，2020年公司期间费率同比显著下降，其中管理费率和研发费率分别下降2.50pct和3.55pct，使得销售净利润率提高6.89pct至17.5%，ROE（摊薄）提高2.88pct至16.08%，上述变化趋势有望随着公司产能进一步释放而延续。

风险提示：1、原料价格风险；2、宏观经济风险；3、企业经营风险。