国泰君安：基金大规模调仓行为尚未开启 未来1-2个季度可能发生一定调整

本文转自微信公众号“陈显顺策略研究”。

摘要

▶ 交易推动的蓝筹股泡沫破灭，但基金大规模调仓行为尚未开启。2021年1月为基金发行的高峰，也是蓝筹股泡沫的最为严重的时刻，其背后原因在于银行理财产品的预期收益率明显下滑，居民资金搬家效应的交易因素推动股市大涨行情。

而到了2021年春节后，大宗商品价格上涨推动通胀预期上行，美债收益率连续向上突破1.3%、1.5%关卡，流动性环境的变化使得交易推动的市场上涨戛然而止。从仓位数据上来看，基金大规模调仓行为尚未开启，但部分处于高位的机构重仓股微观交易结构恶化，表现为在市场无利空情况下快速下跌。

▶ 从实际赎回、分行业赎回意愿、交易拥挤度三维度观测赎回压力，目前赎回压力相对可控，周期成长相对于消费类赎回压力较大。1)从预测实际赎回额来看，3月初股市大跌期间申赎比存在短暂下降，连续多日位于1.0之下，说明期间存在短暂净赎回。随后迅速企稳反弹，从百度搜索指数来看，基金赎回搜索次数在3月迅速冲顶回落，整体赎回压力并不大。

2)分行业的赎回意愿的测度，本文创新性地采用了choice数据库当中的热门基金重仓持有指数作为观测指标。该指标关注度的上升对应于行情的迅速下跌，背后隐含基民频繁点击该类型基金，进而产生更强赎回意愿。目前周期类重仓股仍存在一定赎回压力，消费科技整体可控。

3)从市场的微观交易结构看，元旦之后前50重仓股成交额全A占比迅速攀升，从1月初的13%上升至2月的20%左右，巨量换手的背后体现出了A股微观交易拥挤。而近期来交易的微观结构逐渐修复，成交额占比已开始回落到9%-15%的中枢区间。

▶ 赎回压力虽可控，但微观流动性收缩趋势已成事实，关注赎回期间基金的配置行为：重仓行业盈利恶化则坚定卖出，反之减仓二线品种应对流动性，因此核心抓手在分子端盈利。

回溯A股历史上三次赎回压力较大时期，我们可以发现基金经理的调仓行为特征如下：

1)当赎回压力较大时，若重仓板块受到恶化基本面的负面消息冲击时，基金经理会立刻选择对于该板块进行减仓(2010-2011的银行、2012年末食品饮料)。

2)反之，若重仓行业的盈利逻辑或基本面未发生明显变化，则机构投资者并不会对于该板块进行减仓，甚至还会选择坚定的持续加仓(2013医药生物、2017食品饮料)。

3)从调仓基金的数量体现上加仓时期更容易取得共识，而减仓期则往往分歧较大。

▶ 微观流动性趋紧背景下积极关注盈利趋势向上品种，向后看1-2个季度，推荐成长制造以及中盘蓝筹。尽管当前未出现赎回潮，但从历史上来看，当净值同比增长率>15%，基金的赎回压力将会增大，微观流动性趋紧背景下机构的配置在未来1-2个季度将可能发生一定调整。

决胜分子端是未来方向，基于此我们推荐：1)成长型制造：新能源/电子，以及具有成本转嫁能力的机械。2)碳中和周期：钢铁。3)风格层面着眼于性价比，关注中盘蓝筹。

目录

1. 交易推动的上涨行情结束，但预计基金大规模调仓行为尚未开启

2. 三维度观测赎回：压力不大，且当前重仓股已无大跌空间

2.1. 维度一：预计未来赎回额并不会出现大规模上升

2.2. 维度二：分行业来看周期行业赎回压力偏大

2.3. 维度三：交易拥挤度3月中旬以来持续好转维度三：交易拥挤度3月中旬以来持续好转

3. 赎回期间调仓行为特征：重仓行业盈利恶化则坚定卖出，反之减仓二线品种应对流动性

3.1. 2010Q3-2011Q1：银行板块遭到大幅减仓

3.2. 2012Q4-2013Q4：白酒、金融业接替成为减仓主力军

3.2.1. 2012Q4白酒行业基本面恶化导致大幅减仓

3.2.2. 2013年“钱荒”背景下银行、房地产等行业持仓大幅缩水

3.3. 2015Q3：计算机想象空间崩塌导致计算机行业减仓明显

3.4. 2017Q2-2017Q4：食品饮料盈利抬升引大幅加仓

4. 展望未来：关注科技成长及中盘蓝筹

4.1. 行业层面：看长视角，成长制造类行业是未来1-2个季度性价比较高的调仓方向

4.2. 风格层面：重仓股性价比较低背景下，中盘蓝筹是未来方向

1 交易推动的上涨行情结束，但预计基金大规模调仓行为尚未开启

2020年公募基金大规模发行主要由无风险收益率的下行推动，每一轮基金发行的高峰均对应了银行理财产品收益率的下行，蓝筹泡沫由此诞生。自2020年7月以来，公募基金的发行额迅速放大，此前国泰君安策略团队提出居民理财产品预期收益率下行带动无风险收益率下行得到了较好地印证，由于股市的比价效应，居民资金大规模“搬家”进入到权益市场。从基金发行的节奏上来看，2020年7月、2021年1月均为基金发行的高峰，对应银行理财产品的预期收益率在2020年6月底与2020年12月底均出现了明显下滑，因此印证得出2020H2至今基金的发行可锚定于理财产品收益率。

行至2021年春节后，大宗商品价格上涨推动通胀预期上行带来美债收益率陡峭上行，微观流动性恶化使得蓝筹股泡沫消散。2月以来，铜价和油价迅速上行带来全球通胀预期上行，尽管实际利率仍然维持在低位，但在通胀水平上升的背景之下美债收益率连续向上突破1%、1.3%、1.5%关卡，宏观环境的变化后无风险收益率上行，全球资产定价锚的迅速上行成为了行情下跌的导火索。与此同时，国内银行理财产品的预期收益率也进入到上行区间，基金发行速度相较于前期高点而言明显趋缓，微观充裕的流动性衰减。

从高频主动型基金的仓位的数据上来看，短期来看出现小幅度减仓，但从中期维度来看仓位的波动仍然在正常范围内，侧面说明了本轮下跌当中存量基金未出现大幅度的调整动作。具体来说：1)从短视角来看，我们必须承认在春节前机构重仓股出现了“蓝筹股泡沫”(详见此前国君策略外发报告《A股史上第一次蓝筹股泡沫》)。因此，春节后部分机构投资者选择降低仓位进行防守是可以理解的，具体来看，减仓主要来源于灵活配置型基金，本轮市场调整当中由春节前的61.50%仓位下降至59.23%。而配置时间期限的较长的股票型基金仍然维持在高仓位上。2)而从中期视角来看，当前的仓位仍然属于正常范围内，灵活配置型基金仓位仍然保持在2019年的高位水平，整体基金未出现大规模调仓。

总的来说，宏观背景下定价锚的迅速上行+局部机构重仓股交易额的拥挤导致了本轮重仓股迅速下跌，而这一背后体现的正是微观交易结构的恶化。究其本轮市场下跌的核心原因来看，上涨产生的蓝筹股泡沫是由于微观充裕的流动性背景之下交易的推动，因此对应来看，交易因素推力的衰竭也同样会使得泡沫破灭，背后所体现的现象正式市场交易结构的恶化。当市场筹码全部集中至最乐观者的手上，推动股价上涨的力量将逐步衰竭，最终体现为出现利好股价涨幅较小，而一旦出现利空则股价出现迅速下跌，春节后机构重仓股的下跌除贴现率的上行之外，另一项十分重要的现象则在于深刻地演绎了微观结构的恶化。在此背景之下，本文从当前基金配置行为的角度入手，试图为投资者回答以下三个问题：

1、在当前基金未发生大规模调仓的背景之下，受到交易维度因素影响较高的机构重仓股未来还有多少下跌空间?

2、从历史上来看，当遭遇赎回之时，机构投资者的调仓策略是什么?是否存在核心抓手?

3、展望未来1-2个季度，机构调仓的方向是什么?哪些品种更有可能取得超额收益?

文中若无特别标注，本文选择的基金口径为主动偏股型基金(普通股票+偏股混合+灵活配置+平衡混合)，配置的行业基准均选择申万行业的口径。

2. 三维度观测赎回：压力不大，且当前重仓股已无大跌空间

2.1. 维度一：预计未来赎回额并不会出现大规模上升

历史上来看，基金赎回与股票涨跌之间的关联度并不如市场普遍预期的密切，而申赎比的中枢维持在1.0-1.5左右，当前的波动在可控范围之内。

▶回溯2020年以来的基金申赎比与市场情况来看，二者的关联度并不高，其中在2020年7月上涨斜率较高的时间段当中出现过密集净申购，其余时间段当中基金申赎比维持在1.0-1.5之间波动，几乎不随沪深300走势而有明显趋势性变动，说明基民并非在市场大跌的时候集体赎回。

▶而从2021年的基金申赎比情况来看，年初由于微观流动性十分充裕，基金申赎比持续维持高位，甚至一度突破2.5。春节后机构重仓股出现明显调整，申赎比指标仅在3月初出现明显下滑，说明在当时的时间段当中出现了短暂净赎回压力，但是后续企稳反弹，申赎比回到震荡中枢当中，说明了从基金市场整体的赎回压力是相对可控的。

针对基民整体的赎回意愿，本文从搜索百度指数的和百度资讯指数来考察当下的赎回意愿，整体而言，3月初市场调整时刻搜索指数出现了短暂地跃升，赎回意愿不强。

搜索指数若出现迅速上行，陡增反映的是阶段内赎回意愿较强，目前市场企稳震荡赎回意愿已明显减弱。我们观察今年行情变动期间相关搜索指数的变化发现，对关键词“基金赎回”的搜索指数出现了两次不同程度的高点。第一次出现在春节后市场自高点回落;第二次出现在3月初，基金赎回的搜索量迅速上升并达到高峰。而关键词“基金赎回”的资讯指数仅在3月初的暴跌中达到高峰。市场企稳低位震荡期间，相关指数均有回落，可见市场的波动仅强化了阶段内的赎回意愿。

存量赎回可控的背景下，增量基金的发行额度出现了较大幅度下滑是市场调整的一大重要原因。股票型+混合型3月以来发行额度相较于2021年年初出现了较大幅度地下滑，按认购起始日统计，3月股票型+混合型基金发行额度仅931.45亿份，相较于1月的5000亿份出现了明显下滑。由此可见，尽管存量基金的赎回压力不大，但增量资金推动力的衰竭也同样是导致市场调整的一大原因。

2.2. 维度二：分行业来看周期行业赎回压力偏大

分行业风格来看，周期行业赎回压力偏大，消费科技行业赎回压力有所减轻。本文选取的观测指标为热门基金重仓持有指数，来源于choice另类数据库，热门基金重仓持有指数的定义为：根据当日的平台用户关注度动态排序全平台高频访问的热门基金产品，再将个人用户对基金产品的关注热度折算映射到其重仓的前十个股当中形成相应的指数。

因此，从指数本身的含义上来说，基民通过基金对于某只股票的“间接”关注度越高，该指标的值也相应越高。在实际的处理过程当中，由于实际的数值差异较大，因此选择自然对数是对于该指标趋势变化更好的描述。

基民频繁点击推升关注度，热门基金重仓持有指数指标上行往往意味着重仓该只股票的基金成为市场关注热点。从春节后的股票走势与该指标的变动来看，关注度上行往往处于股价的迅速波动当中，基民的赎回意愿也随之上行。因此该指标的1)上涨幅度2)波动性均是观测赎回压力的一项非常重要的指标，当该指标的波动性明显上行，基民赎回的意愿同步出现上升。

▶对Choice数据当中的热门基金持有指数进行分析，不同的机构重仓品种表现出一定程度的共性和差异。从统计结果来看，往往行情出现下跌时，机构重仓股该指数上升，贵州茅台、五粮液、立讯精密、宁德时代、爱尔眼科、荣盛石化2021年来该指标涨跌幅与股价涨跌幅之间的相关系数分别为-0.28、-0.26、-0.36、-0.30、-0.46、-0.21。因此，当前行情下基民在大跌时相关机构重仓股往往会关注度上升，可能体现到基金层面即为赎回动机也更强。

▶指标波动性的回落也是赎回压力逐步缓解的重要表征，以方差为测度，代表个股的波动性回落，侧面说明了赎回压力的缓解。除了绝对水平的上行是测度赎回压力的一大关键之外，针对这一指标波动性的考察同样也是映射赎回压力的一个指标。当关注度波动性趋于减弱，基民对于某只股票映射基金度的关注处于一个相对稳定的水平，在这种情形之下，买入和赎回的额度也会保持在一个较为平衡的状态，不会出现大幅度起伏，而代表性的机构重仓股该指标波动率自3月中旬以来回到低位水平，因此我们可以认为集中赎回的压力将逐步得到缓解。

▶分行业来看，本文对于春节后重仓股热门基金重仓持有指数对数化后的波动性进行分析，发现波动性较大的品种集中于抗跌品种(如银行、非银金融等)和跌幅较大(有色金属、电子、新能源)的两个极端。进一步分析机构前50重仓股的涨跌幅与波动性水平来看，波动性峰值的水平越高，股票价格可能呈现出两种情形：1)指标越高抗跌能力越强(如金融类的银行、非银金融行业股票由于其抗跌属性吸引了大量基民关注)。2)指标越高赎回压力越大导致了股价也同时出现明显调整(如消费电子、有色金属等行业股票)。因此整体而言，该指标的波动性同样也是对于基民赎回特征考察的一个侧面印证。

归结本部分结论，从该指标的变化情况来看，当前周期类重仓股基金重仓持有指数的波动水平较大，而消费与科技类重仓股已开始趋于稳定。贵州茅台、五粮液等热门基金持有指数逐步趋于稳定，以荣盛石化为代表的周期类品种波动仍然相对较大，说明了当前赎回压力更多在周期，而消费科技类面临的赎回压力已经趋向于稳定。此外，不同行业重仓股在本轮下跌当中走势也明显出现了差异，从机构50重仓股春节后的涨跌幅来看，电气设备、有色金属、化工等周期成长重仓股调整幅度较大，而家用电器、食品饮料、医药生物行业重仓股率先企稳，侧面印证了本轮下跌带来的赎回压力可能更为偏向于周期成长风格的基金。

2.3. 维度三：交易拥挤度3月中旬以来持续好转

第三个观测维度在于机构重仓股的交易拥挤度上，若重仓股成交额换手率持续处于高位，说明交易过度集中于筹码密集的股票上，一旦资金无法实现“接力”，则股票价格将随之而来出现较大幅度地下跌。

年初以来重仓股成交额占比一度突破20%，而近期随着行情的逐步趋稳，微观结构改善，体现在成交额占比重新回到9%-15%的震荡区间。从市场的微观交易结构看，元旦以来巨量的基金发行规模叠加基金光速建仓行为，市场对于重仓股的追逐趋于一致。基金持仓高度趋同下，前50重仓股成交额全A占比迅速攀升，从1月初的13%上升至2月的20%左右，并且在2月和3月初持续保持超20%的高位，巨量换手的背后体现出A股微观交易结构出现恶化，随后成交额开始逐步回落，交易的微观结构也同步修复。当前重仓股成交额全A占比已开始回落至15%左右，位于震荡中枢的上沿附近，随着交易拥挤度程度的下行微观结构开始出现边际向好的趋势。

3. 赎回期间调仓行为特征：重仓行业盈利恶化则坚定卖出，反之减仓二线品种应对流动性

值得重视的是，未出现赎回潮并不代表2020年的基金扩容趋势将延续，微观流动性收缩背景下2021年整体基金规模的基调是可能出现间歇性的赎回。

尽管当前重仓股不存在大跌的基础，但在2019-2020年公募基金的超级牛市当中，大部分的公募基金都获取了丰厚的超额收益，根据历史数据来看，我们可以发现当净值同比增长率>15%或<0%时，基金的赎回压力将会增大，且落袋为安心理明显强于止损心理。因此展望未来来看，研究赎回背景下的调仓行为对于预判后一阶段基金的调仓行为是十分有意义的。

近十年来中国基金市场曾多次发生基金份额的整体回缩，为了更准确地定位近十年来基金赎回较多的具体时间，我们团队对于股票+混合型基金的季度份额进行分析。其中赎回份额为正则表明该季度的赎回>申购，若赎回份额为负则表明该季度的赎回<申购。我们可以发现A股市场的四次赎回潮分别位于2010Q3-2011Q1、2012Q4-2013Q4全年2015Q3和2017Q2-2017Q4。

其中，2010年Q3至2011年Q1，份额从2010年7月的21132亿份下降至2011年3月的20000亿份，下降幅度为5.05%;2012Q4，份额从2012年10月的210460.52亿份下降至2012年12月的20610.39亿份，下降幅度为2.07%;2013全年份额从2013年1月的20549亿份下降至2013年12月的18254亿份，下降幅度为11.17%;2015第三季份额从2015年7月的35052亿份下降至2015年9月的21934亿份，下降幅度为37.42%;2017Q2至2017Q4，份额从2017年3月的26241亿份下降至12月的23128亿份，下降幅度为-11.86%。

通过复盘A股市场2010Q3-2011Q1、2012Q4-2013Q4全年、2015Q3和2017Q2-2017Q4这四个历史上基金赎回份额较高时段，我们可以发现：

1)针对于机构重仓板块，若盈利保持稳健，行业景气度能维持延续，则仍然坚守。

2)针对盈利或逻辑出现变化的行业，如2012年末的白酒、2015Q3的计算机，可能出现大规模减仓的情形，一般而言减仓持续时间在3-4个季度左右。

3)而从调仓的基金数目上来看，加仓时间段当中往往基金的共识较为一致，每次加仓行业的代表个股都出现了基金数目的迅速上升，而减仓时期则有明显分歧，如2015Q3计算机行业，2017年的医药生物行业，尽管降低了配置比例，但基金持仓数并未明显下行。

3.1. 2010Q3-2011Q1：银行板块遭到大幅减仓

2010年Q3至2011年Q1，基金份额经历了小幅的下行，份额从2010年7月的21132亿份下降至2011年3月的20000亿份，下降幅度为5.05%，在此期间上证综指从2373点上涨22.09%至3月末的2928点。而在本次大盘向好的行情下出现赎回压力，可能是来自于居民希望将所得到的收益落袋为安的心理。历史数据规律显示，当基金的3个月滚动收益率达到10%以上时，居民会出现明显的赎回意愿。

在本轮基金份额持续下降行情中，基金经理大幅度减持了银行、医药生物、非银金融板块的份额，而对于建筑材料、采掘业等进行了增持。2010年第二季度末，银行和医药生物处于高配板块，行业配置比例分别为20.23%与13.15%，为申万28个一级行业的第一、二位，而两个高配板块从2010年第三季度至2011年第一季度期间，分别遭到了-8.53%和-4.61%持仓占比比例的减持。而在此期间银行和医药生物板块涨幅分别为9.71%和25.63%，相较于上证综指的超额收益率分别为-12.37%和3.55%。此轮减仓操作的持续时间为2010Q3-2012Q1。

究其原因来看，巴塞尔协议最终落地使得银行的基本面与长期逻辑受到了较大的约束，叠加银行准备金率的不断上调，恶化银行股的基本面，从而引发大面积调仓。2010年9月12日，巴塞尔银行监管委员会宣布，各方代表就《巴塞尔协议III》的内容达成一致。根据这项协议，商业银行的一级资本充足率将由目前的4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不高于2.5%的反周期准备资本，这样核心资本充足率的要求可达到8.5%-11%。总资本充足率要求仍维持8%不变。此外，还将引入杠杆比率、流动杠杆比率和净稳定资金来源比率的要求，以降低银行系统的流动性风险，加强抵御金融风险的能力。这意味着全球金融市场由资产负债管理转向风险管理，监管力度持续升高。同时国内从2010年第三季度起，存款准备金率不断升高，大型金融机构存款准备金率由2010年5月的17%逐渐上升至2011年3月20%。在海内外负面消息的双重冲击下，银行业从2010年Q3开始股价表现低迷，遭遇基金经理大幅度减仓。

3.2. 2012Q4-2013Q4：白酒、金融业接替成为减仓主力军

3.2.1. 2012Q4白酒行业基本面恶化导致大幅减仓

2012Q4，基金份额又一次经历了小幅的下行，份额从2012年10月的210460.52亿份下降至2012年12月的20610.39亿份，下降幅度为2.07%，在此期间上证综指从2074点上涨8.77%至12月末的2269点。

在本轮基金份额的下降行情中，基金经理调仓行为具有明显的行业分化特征，大幅减持了食品饮料行业，反而增持防御性偏强的房地产、银行板块。2012年第三季度末，食品饮料行业处于高配板块，行业配置比例分别为19.42%，为申万28个一级行业的第一位，尤其以贵州茅台、五粮液为代表的高端白酒板块同样是当时的“机构重仓品种”，在此背景之下食品饮料行业从2012年第三季度至2012年第四季度，遭到了-6.83%持仓占比比例的减持。而在此期间食品饮料板块涨幅分别为-8.99%，相较于上证综指的超额收益率为-17.76%，表现为全部申万一级行业最差。此轮减仓操作的持续时间为2012Q4-2016Q4。

大幅调仓的背后仍然是白酒的基本面急速恶化。塑化剂事件叠加严控“三公”消费直接导致了白酒基本面的恶化，白酒行业出现大幅度下跌，从而点燃了本次基金经理调仓的导火索。

2012年11月19日，酒鬼酒被曝由上海天祥质量技术服务有限公司检出塑化剂超标2.6倍，随后11月21日下午，国家质检总局通报了湖南省产商品质量监督检验院对50度酒鬼酒样品的检测结果，其中DBP(邻苯二甲酸酯类物质，俗称塑化剂)最高检出值为1.04mg/kg。同时，12月4日，中央政治局会议审议通过了关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定。

市场上对于未来高端白酒遭遇销售大幅下滑的预期陡增。白酒、食品饮料行业2012年第四季度归母净利润同比增速下跌至2.48%和32.96%，并且白酒行业从2013年第二季度至年末归母净利润同比增速一直维持负增长。由此可见，本次基金经理对于食品饮料行业的减仓出于对于白酒等食品饮料行业盈利下跌的预判。

3.2.2. 2013年“钱荒”背景下银行、房地产等行业持仓大幅缩水

2013全年，基金份额全年都经历了持续性小幅下降，份额从2013年1月的20549亿份下降至2013年12月的18254亿份，下降幅度为11.17%，。在此期间，上证综指从2277点下跌-6.75%至2013年底的2116点。

在本轮基金份额赎回的时间段当中，基金经理选择大幅减持房地产、银行、非银金融三大板块，同时仍然大幅增持了“前期机构重仓”的医药生物板块。2012年末，房地产和银行板块处于高配状态，行业配置比例分别为11.80%和10.48%，为申万28个一级行业的第三、四位，而这两个行业在2013年全年里分别遭到了-8.30%和-7.16%持仓占比比例的减持。

2013年全年房地产与银行全年跌幅分别为-11.94和-9.19%，相较于上证综指的超额收益率分别为-5.19%和-2.44%。同时，2013年全年对于生物医药行业基金经理进行了较大幅度的增持。2012年末生物医药行业配置占比为12.80%，为全部28个申万一级行业第一位，而在2013年全年生物医药受到5.02%的增持，至年末配置比例高达21.03%，继续雄踞28个申万一级行业榜首。

2013年“钱荒事件”对于金融体系产生重大冲击，银行业基本面预期恶化，同时，房地产开发投资处于低速疲软期，因此调仓的背后仍然是盈利预期的下滑。2013年6月金融市场出现“钱荒”，从2013年6月初起银行间回购利率DR007从4.66%一路飙升至6月20日峰值的11.62%，直至2013年7月才回落至4%以下正常区间。

这一轮钱荒导致银行间流动性急转直下，贷款成本急剧上升，而“钱荒”在2013年底又一次卷土重来，银行间回购利率DR007从11月中旬起又再一次超过4%，并且于12月23日达到全年次高峰的8.93%。在2013年全年流动极度紧张的大环境下，银行贷款成本极度恶化，从而造成银行业股价的大幅下挫。

同时，2013年全年房地产市场整体表现疲软，房地产投资同比增速在2013维持在20%的低位状态。

同时，银行业和房地产2013全年净利润明显下行，叠加“钱荒事件”进一步加速基金经理减仓。银行业归母净利润同比增速从2012年四季度末的17.18%逐渐下滑至2013年四季度末的11.81%;而在房地产板块，虽然在2013年三季度前归母净利润同比增速一度高达39.01%，但是2013年四季度随着上海房管局发布《进一步严格执行国家房地产市场调控政策相关措施》，京沪深三个一线城市二套房首付比例均提高至70%以上，房地产行业2013年归母净利润增速急转直下至-0.62%。

3.3. 2015Q3：计算机想象空间崩塌导致计算机行业减仓明显

2015第三季度牛市后的股灾当中，基金份额经历了历史上最大幅度的下挫，份额从2015年7月的35052亿份下降至2015年9月的21934亿份，下降幅度为37.42%，其中9月单月的环比降幅达到惊人的-35.86%。2015年第三季度，上证综指从7月1日开盘的3912点一路狂泻-28.63%至9月30日的3052.78点，且所有28个申万一级行业均经历了超-15%的下挫幅度。

在本轮基金份额大幅下降行情中，基金经理大幅度减持了计算机、非银金融板块的份额，而对于医药生物、传媒行业进行了小幅增持。2015年第二季度末，计算机为高配板块，行业配置比例为16.17%，处于申万28个一级行业的第一位，而计算机板块在2015年第三季度短短3个月的时间内遭到了-4.33%的大幅持仓占比比例的减持，基金重仓股票(前二十)计算机板块基金持有数从82个上升至107个。计算机板块在2015年第三季度下挫-33.55%，相较于上证综指的超额收益率为-4.93%。

从减仓动机来看，2015年起计算机外延并购潮流逐渐衰落，导致2015年前三季度计算机行业归母净利润的增速的大幅下跌。从2015年起，计算机行业的并购热潮逐渐褪去，商誉同比增速从2014年末第四季度的141.95%高位逐渐下滑至2015年末第四季度的88.20%。

计算机行业以并购外延为盈利发动机的模式在2015年起逐渐开始瓦解，因而从2015年起计算机行业的归母净利润增速开始逐渐放缓，2014年第四季度归母净利润的同比增速为45.86%，但是随着并购外延的逐渐减少，这一增速逐渐下行至2015年第三季度的-9.04%.

3.4. 2017Q2-2017Q4：食品饮料盈利抬升引大幅加仓

2017Q2至2017Q4，基金份额经历了持续性的明显下滑，份额从2017年3月末的26241亿份下降至2017年12月的23128亿份，下降幅度为11.86%，在此期间上证综指从3222点上涨2.63%至12月末的3307点。

在本轮基金份额赎回的时间段当中，基金经理调仓行为与前几次赎回潮存在明显差异，相较于之前每次面对赎回压力时会有明显减仓板块，此次基金经理仅小幅减仓计算机和生物医药板块而大幅增仓食品饮料板块。

2017Q1末，食品饮料行业配置比例为6.65%，排名申万一级行业第三，而从2017Q2-2017Q4期间食品饮料板块受到7.04%的增持，到了2017年末板块配置比例高达13.70%，排名所有申万一级行业榜首，基金重仓股票(前二十)食品饮料板块基金持有数从951个快速上升至1878个。在此期间，食品饮料板块涨幅高达40.44%，相较于上证综指超额收益率为37.81%，排名申万一级行业第一。

同时，2017Q2至2017Q4，计算机和医药生物板块分别遭到了-2.85%和-2.82%的减持，此前两个板块配置比例分别为4.85%和12.89%，同时两个板块在此期间涨幅分别为-9.27%和2.83%，相较于上证综指的超额收益分别为-11.90%和0.21%。

“限三公消费”阴霾逐渐褪去，以白酒为首的食品饮料行业从2017年起净利润表现亮眼，食品饮料行业盈利超预期带动基金经理大幅加仓食品饮料行业。

从2012年末开始的“限三公”行动在2017年开始基本宣告结束，与此同时，2017全年居民可支配收入同比增速再一次突破10%达到了11.82%的阶段性高点，在此大环境下白酒为首的食品饮料行业销售猛增，白酒行业的归母净利润同比增速在2017Q3达到历史性高位86.02%，同期食品饮料行业归母净利润同比增速也达到了56.84%。由此可见本轮对于以白酒为首的食品饮料行业的增仓行为主要因素在于行业的盈利亮眼表现。

通过回溯A股历史上三次基金赎回压力较大时期，我们可以发现基金经理的调仓行为特征如下：1)当赎回压力较大时，若重仓板块受到恶化基本面的负面消息冲击时，基金经理会立刻选择对于该板块进行减仓(2010-2011银行、2012年末食品饮料)2)反之，当赎回压力较大时，若重仓行业的盈利逻辑或基本面未发生明显变化，则基金经理并不会对于该板块进行减仓，甚至还会选择加仓(2013医药生物、2017食品饮料)。

4 展望未来：关注科技成长及中盘蓝筹

基于上文的论述来看，我们认为观测当前基金调仓行为的核心抓手在于分子端盈利趋势的变化。

从DDM模型的角度出发，我们预计未来1-2个季度当中分母端风险偏好仍然处于较为平稳的区间，而随着春节后美债收益率迅速上行带来的市场迅速调整，整体市场无风险利率上行最陡峭的时间段已现，因此未来决定基金调仓行为的关键变量将从分母端的贴现率转向分子端的趋势上，因此，在后续1-2个季度当中，老基金存在一定赎回压力的背景之下，基金的调仓行为锚定指标将会是盈利趋势的变化，以盈利对抗估值的压力仍然是未来机构配置的核心思路。

站在当前角度，一季度的高景气赛道已经得到了大致确认，盈利水平预计已经基本明确，后续二季度乃至全年盈利超预期的方向是更加值得关注的。针对全年的A股业绩预测，我们采用盈利预测调整分位数-行业均值进行观测(此前外发报告《策略视角下的一季报前瞻》对此指标已有说明)。

从一级行业来看，后续盈利超预期的板块仍然集中于周期品当中的煤炭、钢铁、有色等板块以及成长风格当中的新能源和电子板块。中信二级行业来看，盈利预测调高最多的五个行业为普钢、稀有金属、煤炭开采洗选、化学纤维、产业互联网。

4.1. 行业层面：看长视角，成长制造类行业是未来1-2个季度性价比较高的调仓方向

我们观察按照国君行业口径进行划分的机构持仓情况，成长型制造是未来性价比较高的方向，在未来1-2个季度当中将可能成为机构调仓的主力方向。

▶从行业划分标准的层面，按国君行业口径将制造业分为中游传统制造与成长制造。成长制造行业具体包括电子、计算机、通信、新能源、国防军工。中游传统制造行业包括钢铁、建材、机械设备、电气设备。

▶从整体的行业持仓分布来看，除新能源外2020下半年成长制造整体减持，机构对于成长风格的配置已经达到近年来偏低的水平。从截至Q4的配置比例来看，整体的加仓行为集中在上游原材料，有色金属、化工加仓较多，分别增持1.3pct、0.86pct。传统制造业钢铁、机械设备整体呈现出震荡的趋势，而制造成长行业经理了持续减仓，如电子、计算机、通信均出现了连续两个季度以上的减仓。

▶而根据上文所总结的规律，基金配置的核心抓手在于盈利的趋势，在成长制造行业盈利向好背景下，基金未来的调仓行为值得期待。从上文的规律来看，机构投资者配置跟随盈利的趋势进行调整，而在当前背景下，一方面我们看到科技成长行业在前两个季度已被机构投资者进行了连续2-3个季度的减仓，另一方面从盈利趋势上来看，当前在制造成长景气度仍然较高，因此后续向科技成长大规模调仓的趋势是值得期待的。

4.2. 风格层面：重仓股性价比较低背景下，中盘蓝筹是未来方向

与此同时，我们关注到A股的盈利结构开始下沉，更多中盘公司展现出更为广阔的盈利优势。随着经济复苏的纵深，我们看到景气度开始在更大的范围上扩散：行业层面，有色、石化、基化、煤炭、新能源、军工等广泛的行业出现在盈利增速的前端;盈利结构明显下沉，原来的盈利增速-市值的同向的线性结构在2020年Q4开始扭转，中证500的盈利改善开始超过沪深300，中盘市值公司开始出现明显的盈利弹性。中小盘结构中周期占比相对更大，受益于复苏背景的盈利弹性也更强。

归结全文，年初以来由交易推动的行情由于美债收益率的上行，流动性收缩而终结，尽管新发行基金额度迅速放缓，但赎回压力仍然可控，且随着微观交易拥挤度的逐步改善，重仓股成交额的逐步下行，当前机构重仓股已不存在大跌的空间。

与此同时，我们也应关注到2019年来公募基金已经累计了高额获利盘，因此在微观流动性收缩的背景下研究基金配置行为是十分有意义的。从结论上看，公募基金配置的行为本质内核在于未来行业的盈利趋势。

基于上述规律，我们认为展来的1-2个季度，对于全年的行业景气认知将更为充分，预计公募基金也将迎来调仓较为密集的阶段。透过盈利超预期的线索，短期碳中和类型周期品(钢铁)具体较好性价比，长期我们需要买入科技成长。从2021Q1及后续的业绩判断上，以新能车、半导体甚至消费电子等行业景气度仍然向好，且当前调整后估值水平相对合理。因此我们推荐：1)成长型制造：新能源/电子，以及具有成本转嫁能力的机械。2)碳中和周期：钢铁。3)风格层面在重仓股性价比较低的背景之下关注中盘蓝筹。

(智通财经编辑：李均柃)