但斌对话中金公司王汉峰：市场还未调整到位，周期板块或将面临分化，关注长期盈利的公司

本文转自“研值有道”。

“目前结构性的估值还不算便宜，还没有非常强的吸引力。我们的感觉是如果再跌差不多5%-10%，结构性的估值会到历史均值的水平，可能会更安全。”

“目前这个阶段，应该说整个消费的升级、产业的升级，这些方向是属于在中国容易钓到鱼的地方。”

“在海外，很少看到说板块轮动、风格切换这样一种思考方式。真正的好公司在任何一个市场里面不超过100家，投资都是围绕着最好的一些公司去做。”

“专业机构都知道，周期性行业只能买个低点卖个高点，如果你不卖，万一套住就很难。所以就是比大家谁跑得快，这类的公司有回撤，我觉得是非常正常的，因为它很难持续。”

“军工这个板块是很特殊的，准确地说它是一个制造业。中国普通的制造业，你可以讲一个全球份额的故事，但是军工这个领域里面很多是讲不了的，它的整个市场体量是有限的，是能够看到天花板的。”

“如果把商品、股票、债券放在一起来排序的话，我觉得目前这个阶段，可能商品会稍微好一点，其次是股票，最后才是债券。国内跟国外的差异可能也会有，这个就需要根据具体情况来判断，这是大概的一个感觉。”

“震荡市最忌讳的就是不断地去买卖，否则的话老被打脸。你刚卖完他就涨，刚买又给跌下来。”

4月15日晚间，深圳东方港湾董事长、金牛基金经理但斌与中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋在中国证券报“金牛来了”直播间里，分享了对市场的最新观点和看法，信息量非常大。研值组将其整理成两万字文字版面，供读者参考。

主持人：在正式开始之前，我想请问一下两位老师，对于现在市场风格的一个资金打法，总体上做出怎么样的一个判断，能不能给我们一个概括性的总结?

王汉峰：大体上，我们感觉今年股票的钱会稍微难赚一些。在经过两年的结构性牛市之后，市场整体的估值上来了，结构性的估值也比较高，尤其在下跌之前。再加上今年中国的整个经济增长，到今年应该是恢复的还不错。疫情也在逐步地退出，这种情况之下，很多原来支持增长的一些政策，也会在边际上走向退出。我们总结，今年的特征就是增长进一步复苏，但是政策退出。这两个因素是一进一退，跟前两年的整个相对宽松的政策态势、增长从底部起来的情况是有所差异的。

我们在今年年初的时候就认为，今年的市场重点是把握阶段性和结构性的机会。整个指数层面上收益率、利率预期其实要先降低的。目前应该是处于估值的风险、估值压力释放的这个阶段，我们后续再看看这个压力释放到什么时候能结束。我大体是这么一个感觉，就是今年尤其是今年上半年，股市挣钱可能不太容易。

但斌：目前的风格和资金的变化情况，我们可以明显地感觉到风格切换比较快，不像过去这两年有一个主线。我也比较同意王总这样的一个判断，今年从大的角度，不一定出现像过去这几年大年，可能(市场风格)会不断地变化。

当然这个中间可能陷阱也比较多，其实我们说在风格切换当中，如果你切换不好的话，也会有很大的问题，那我们还是希望能够秉着一个比较长期的的想法来看待当下市场，这可能才是会有一个更好回报的基础。

这轮回调什么时候可以结束？

主持人：我们想知道这轮回调到底什么时候可以结束，现在是不是已经到了市场估值相对的一个底部呢?我们什么时候才可以抄底?

王汉峰：刚才我也说到，今年整个大的基调上，市场不太好挣钱，因为在这两年的结构性牛市之后，整个市场的估值上来了。在今年的二月初的时候，就是春节刚过的时候，我们也提示了，在那个时间点上看，市场可能是在接近一个上涨的尾声。那为什么会这么看呢?我们分析当时的市场是具备几个特征。

第一，从去年3月23号疫情冲击之下的这个底部反弹之后，到今年的回调之前，整个市场连续上涨了接近一年的时间，时间比较长;

第二，幅度也是非常大的，沪深300指数接近涨了大概80%;

第三，整个市场的估值已经在接近2015年6月份的高点，沪深300指数基本上接近历史的高位。

第四，可以看到中国的增长，在2020年的四季度GDP已经恢复到6.5%的增长，这个6.5%实际上是比2019年整个GDP的增长还要快的。也就是说中国的整个疫后的经济复苏已经达到了一个疫情前的一个水平，甚至超过了。

第五，政策还是在转弯。中国的政策已经强调了，虽然说是不急转弯，但重心应该是转弯上面，怎么让转弯的这个速度比较缓而已。

第六，在二月份的时候，很重要的因素就是，我们跟很多投资人聊，你会发现大家的仓位都比较高，就是场内的资金仓位都挺高的，都在等着更多的人来进入这个市场来接盘。

所以具备刚才这几个特征，就是上涨时间非常长，上涨幅度非常大，估值接近历史高位，中国的经济增长接近疫情前的水平，同时政策边际在收紧，另外大家的仓位都比较高。根据经验，一般满足这些条件，市场调整的可能性就比较高了。从2月18号市场见顶到现在，我们已经调整了接近两个月。我们觉得满足刚才说的六个条件的调整，一般是一个偏中期一点的调整。

偏中期一点的调整的特征一般是调整的幅度会在15%以上，时间上一般都是2-3个月，不会很快结束。同时，市场越调整，情绪上就会越降温，大家逐渐会变得悲观起来。另外就是估值，一般都是要比较明显的调整，给未来再进场的投资者留下一定的吸引力，也就是说估值要便宜到一定程度，让更多的人愿意进来接盘。

那参照这些条件来看，幅度上沪深300的调整已经接近15%，时间上我们调了接近2个月，估值上沪深300指数已经调整到历史平均值的附近，但是结构性的估值还不算便宜，还没有非常强的吸引力。我们的感觉是如果再跌差不多5%-10%，结构性的估值会到历史均值的水平，可能会更安全。从情绪上看，如果大家都觉得A股这个市场好赚钱，就拼命地交易，成交量就会很高，大家都很谨慎，都不去交易，那么市场成交量就很低。

一般在市场底部的时候，成交量对应的换手率会降到1.5%-2%以下的水平，那么以现在的整个流通市值来看的话，成交量基本上要跌到6000亿-6500亿左右，就算这个市场情绪的充分降温。今天的成交量已经第二次低于6500亿，也就是在基本接近我们的一个目标区域。

但斌：如果要是判断短期走势的话，我觉得是比较难的，当然非要去做一个判断的话，这次调整可能会持续到三季度或者年底。

我过去形容今年是牛年，前两次的牛年都是大年，2009年和1997年都是大年，那今年也是牛年，现在很可能是牛在低头喝水，可能到了虎年来的时候，一抬头可能又是不错。可能到了三季度或年底的时候，大概就像王总所说的，这个估值修复也不多到一个阶段了。

怎么看待近期市场对概念股炒作的热情下降？

主持人：过去一段时间，A股走出了极其明显的分化走势，概念股、次新股轮番炒作，核心股反弹后继续调整。不过近期概念股也高位回落，炒作人气已经大幅下滑，市场情绪总体很难有持续的提振，很难形成一种合力。那这个对于市场有什么样的一个影响呢?

王汉峰：确实，像刚才但总说的一样，市场整体走势的判断，尽管有一些规律可循，但实际上不确定性还是非常大的，所以我刚才讲的那些结论，也仅代表我个人的见解，供大家参考。

我刚才也提到，一般来讲市场越调整，悲观的投资者就越多，我们业内有一句俗话，一般上涨尾声的时候，大家都在讲神话故事，就是说一个公司涨到一千亿市值，很多人就会认为它会涨到五千亿市值，讲这种神话故事。但是市场调整到尾声的时候，你会听见比较多的鬼故事，各种吓人的东西都来了。最近你可以看到，大家都说每天杀一只白马股，情绪也相对悲观，我觉得这符合市场调整到一定阶段的这个特征。

然后大家担心的因素开始增多，比如说担心通胀、利率上升，担心一些债务的问题，担心中美关系的一些问题，这些都符合市场调整的不同阶段的基本特征。就是越调整，大家心态越悲观。基本上没有幸免的股票，就是轮流跌。这样一种特征，也就反映我们的调整可能正在进入后半程。后续我们也会继续关注各方面的指标，看看是不是悲观到极致的时候，市场会有一些短期的反弹，这是我的一个基本的解读。

但斌：我觉得风格切换或者板块轮动是我们A股建立31年以来的一个主线。从2017年以后，随着外资进入中国，包括价值投资的普及，在过去这几年里，优质的股票也表现出了一个长牛的特征。

东方港湾从成立一直在A股、港股、美股投资。我们在海外，很少看到说板块轮动、风格切换这样一种思考方式。真正的好公司在任何一个市场里面不超过100家，投资都是围绕着最好的一些公司去做。所以说，我们还是这么思考，希望投资是基于企业的长期的潜力去做，最好不要过多地去看这个板块轮动。

主持人：那么短期看，市场从低波动风格又切换回高波动风格。公用事业红利风格经过碳中和风格加持后，系统性退潮，周期价值在一季报业绩普遍超预期的催化下再度发力，但总您是怎么看待当前板块轮动的逻辑的呢?

但斌：我刚才也说了，我们中国喜欢这种板块轮动，其实我是不太赞同这种方法去做投资的。你像去年，对于公募基金和私募基金来说都是大年。但当时如果你买券商，券商可能跌了20%-30%，然后年中又说芯片，说中国的崛起要靠芯片，如果你再追芯片，芯片也跌了30%，然后到年底又做新能源，如果你追高又跌30%。

中国老百姓很容易因为风格切换、板块轮动的原因把钱亏成零头的，包括最近的碳中和，如果你追高又下来了。所以说我个人是不太主张板块轮动这些，其实我们说无论市场怎么样变化，最终还是要看企业盈利是怎么样的变化情况。那如果你的投资是从这个企业的真正的这个盈利的角度去看，你看未来一年、两年、三年、五年、十年这样的变化，我觉得这可能是投资的一个最核心的思考，而不要去追板块轮动。除非这个变化它是一个长期的方向，如果是一个短期的，我还是不太主张。

王汉峰：我非常认同但总的一些观点，一般等到普通老百姓都知道要炒什么的时候，那往往就是最后一棒。实际上，投资的本质就是跟着优质的企业一起成长。A股之所以板块轮动非常频繁，跟整个市场的结构里短炒的比例比较高有关。今年一些前几年表现比较好的板块，因为被一些机构，或整个市场持仓比较集中，导致了估值有一些高估，现在正在回调当中，这个也是正常的现象。相反，之前大家都不看好，估值也比较低，持仓也比较少的这样一些板块，今年相对来讲也比较活跃，这符合资金此消彼长这么一个特征。

但是要寻找中长期有价值的投资方向，还是要看哪些领域，哪些方向真正符合中国现在这个阶段的发展趋势，或者受益于这个趋势。就是说，要到能够钓到鱼或者比较容易钓到鱼的地方去钓鱼。

目前这个阶段，应该说整个消费的升级、产业的升级，这些方向是属于在中国较容易钓到鱼的地方。而其他很多偏传统的领域，系统性增长已经放缓的领域，也可能会有不错的收益，但是钓到鱼的概率相对低一些。所以我觉得从投资上看，频繁地去轮动，可能并不见得是一个非常理性的选择。

重要的是选好方向，然后去寻找优质的标的，能够把中国的趋势体现出来，我觉得是一个能够获取相对较好的中长期回报的一个方式。

主持人：有网友想请但总给我们讲一讲白酒股龙头，白酒股龙头还能买吗?

但斌：因为合规问题，个股是不能评论的，但就行业我可以做一个判断。我有一个朋友说，下次我去合肥出差的时候要通知他，他一个朋友在合肥做芯片的，说要跟我辩论一下，中国的崛起到底要靠芯片，还是要靠白酒。

我觉得这个思考方式其实是不对的，为什么呢?我2019年去西雅图看了四家企业，第一家是星巴克，星巴克其实是一家消费类公司，跟我们白酒行业一样。第二家是波音，波音是一个制造业里明珠一样的企业，中国制造业也有很多类似这样的企业。第三家是亚马逊，亚马逊跟京东、拼多多、阿里巴巴是一样的商业模式，还有一家是微软，微软其实跟华为是一样的。我们再看西雅图的这四家企业，它是代表着一种崛起。美国的崛起已经是普遍意义的，中国的崛起应该说也是普遍意义的。

如果你要是没有偏见的话，其实白酒是非常好的一个行业。白酒行业现在上市差不多十八家公司，从我们看到的第一家，1999年1月份第一家企业上市到现在，这个公司已经涨了几百倍了。第二家公司那年2月份上市，也是几百倍的。第三家2001年上市也是几百倍的。这个行业当中18个公司任何一家公司从上市第一天买入都是赚钱的，且绝大部分是赚了几十倍甚至上百倍的这个回报。那换句话说，你在一个非常赚钱的一个行业当中。而板块轮动中，很多行业偶尔露一次头，但是如果你这次高点一套，下一次什么时候解套，可能就需要很长时间。

世事变化，消费永不眠，人类的消费周期也是非常长的。你可以看到，在美国包括烟草行业的一些公司也是跨越着每个周期。我们在A股的历史上来看，它有很多的周期的变化，但最终表现好的还是这个行业。我觉得大家如果不带偏见的去看一些投资的话，其实白酒是非常好的一个行业。我想未来的岁月这个行业依然会表现得相当出色。

近期大白马接连杀跌的原因是什么？

主持人：近期大白马接连杀跌的原因是什么呢?

但斌：经过2019年、2020年包括今年年初的这个大涨以后，很多公司的利润并没有增长那么多，但是股价已经涨了几倍了，我们看到最近这个杀跌以后，市场情绪大变，哪怕一个公司出利好，它也跌。其实这些公司比如说从100倍跌到80倍，80倍是不是还高呢?从80倍跌60倍，其实60倍也还高。接连很多公司出现类似这样的问题，我个人认为最重要的原因是估值偏高。

我们看美股，很多人很担心说美股会不会调整。我们公司在海外投资了很多美股，我们看FAAG这些公司除了亚马逊估值稍微高一点，其他公司的估值并不高。包括像互联网的龙头企业它经过两次减持，第一次三年前的那次减持它跌了50%，那为什么这次减持它基本上没跌呢?因为在三年前的时候，他的估值是六七十倍，现在已经变成三十多倍的，可能到明年就变成二十多倍了。我觉得估值是最核心的一个思考。

王汉峰：我基本认同，比如说2019年整个公募基金的收益中位数是百分之三十多，2020年是40%左右甚至更高。但是整个盈利的增长，哪怕把中国最好的一批公司放在一起，连续两年有30%-40%的增长应该是很难的。

也就是说2019年、2020年这种结构性的牛市很大程度上有盈利增长的因素，但是也有很大一部分是这个估值扩张带来的。盈利增长才是收益的持续来源，而这个估值的扩张只是阶段性的，如果一直靠估值扩张的话，那最后就是个泡沫了。所以到了2021年年初的时候，我们看到一批核心的公司，就以外资在A股掐尖选的最好的这一批公司为例，它们的估值也是在一个历史的高位，这个肯定是不太可持续的。从二月十八号见底到现在，这一批中国市场上最优质的一批公司，他们的股价调整幅度是最大的。那么这里面调整的很大一部分原因就是估值的压缩，从一个极度高的估值，在逐步往相对偏正常的估值水平在迈进，这个应该是最主要的原因。

另一方面，因为估值高本身隐含的就是预期高，大家对于盈利增长的预期高，当预期高了之后，公司业绩表现就很容易低于预期，就是说你预期高了之后呢，这个业绩如果万一有一点点闪失，这个股价的波动就会比较大。所以最近也看到了有一些之前大家都认为不错的公司，业绩稍微低于预期，那就跌很大的幅度，甚至跌停。

目前我觉得还是处于一个估值向正常化的方向走的这么一个过程当中。

怎么辨别真正的白马？该什么时候买？

主持人：市场一直盛行炒小炒新，核心逻辑支撑就是寻找未来的大白马。那么我们应该怎么辨别真的白马呢?该什么时候买呢?

但斌：我们看到在历史上那些伟大的公司，都是从一个小公司长到一个成熟的大公司或者蓝筹公司。怎样去找寻真正的好公司，我们主要是从以下这几个点去思考。

首先，你找的这个公司没有天花板，它的成长空间在某种意义上是无限的，一般的就是有些很好的公司，如果成长的天花板是有限的，其实这些公司也涨不了太多。

第二，商业模式一定是简单可靠容易理解的，一个公司只有东方港湾能够看到这个商业模式很好，其他人不认同，这个公司也涨不了太多。我一直认为投资是一个共赢的艺术，比如说某一个公司，你看好，我也看好，或者王总也看好，或者一百个人都看好，那众人拾柴火焰高，那这个公司才能涨一百倍，一千倍、一万倍，所以他的商业模式一定是简单、可靠、容易理解的。

第三，企业的盈利能力一定要是强的，就是能够持续的，不是说我今年好，而是要长达比如几十年持续地一直好。我们做过一个统计，在历史上每年业绩都是正增长的，连续十年二十年的这种公司一定是大牛股，你想都不用想。因为只有这样的话，一个公司才能从小公司变成大公司。

第四，一定要有商业壁垒和护城河，这是保证公司能够持久盈利的基础。因为没有护城河，没有竞争优势的话，比如说电动车，可能很快从一个蓝海，变成了红海的。所以说护城河一定要深，一定要宽。

第五，这些公司一定要有一个好的文化，好的团队，才能让一个小公司成长为一家大公司。因为任何一个公司成长过程中，一定会碰到挑战，碰到曲折的。那当你碰到挑战的时候，团队能不能让这个公司变得更好?

王汉峰：刚才说的要去容易钓到鱼的地方，全世界有一个赛道是更容易出现牛股的，那就是消费行业，而且出牛股的领域很多并不是可选消费，而是必选消费。就是你每天日常都会用的。

为什么会有这个现象呢?必选消费第一个是你消费的频次非常高，你的需求非常稳定，它是随着收入水平的增长而增长。第二个，一般这种必选消费品，技术变化比较缓慢，比如说像海外的这些食品饮料的公司，但总讲的白酒其实都符合这个特征，就是技术变化非常慢，需求相对来讲比较稳定，随着经济增长而增长。那这种领域里面就容易出大牛股，所以我们看到无论是美国还是日本，还是欧洲，还是中国，就是在这样一些偏避险领域，技术变化相对比较缓慢的这些领域里面，容易找到长线的牛股，我在刚才但总讲的基础上来补充这一点。

主持人：不少投资者担忧，经过2019、2020年的两年的牛市叠加政策不再宽松，市场已经见顶，A股牛市格局已经发生改变了，两位老师是怎么看待这种观点的呢?

王汉峰：我觉得要淡化“牛市熊市”这样的一个观念。我在之前的沟通当中说上证指数从2010年到现在，当时我记得就是三千多点，到现在为止还是三千多点。那你说这到底是牛市还是熊市呢?实际上我们做过一个测算，从2010年到现在，如果你集中投资在中国这些产业升级、消费升级相关的一些趋势的代表性的股票，从2009年年初到现在的平均收益已经接近7倍。

中国市场目前整个背景是宏观增速在逐步下行，但是结构上逐步在转向一个消费驱动，同时老百姓的生活的档次水平在逐步提升，那么对产品的档次、品位、质量，包括技术含量都在提升。凡是满足这些趋势的公司，过去这些年确实表现都是非常不错。我们曾经做过一个测试，就拿海外的投资者在A股选的、持仓最重的这100家公司，如果把它编成一个指数的话，它过去五年、过去十年、过去十五年的年化收益都是在接近20%。

大家过于关注这个指数的涨跌是牛市还是熊市，往往忽略了这些结构性的趋势。我觉得中国宏观总量的增速下降，这个趋势可能还是延续的，但是一些结构性的趋势，包括我刚才讲的整个消费升级的趋势，产业升级的趋势，这一趋势还是大家应该关注的重点。不要过度的去关注市场是牛市还是熊市，重点应该把握中国现在这个阶段最能走得远的趋势，然后从这些趋势当中去选最有竞争力的股票。

主持人：近期上证指数在3400点附近徘徊，不少投资者对后市感到迷茫，那这种调整是机会还是陷阱呢?

但斌：长期来说我相对是比较乐观的。特别从全球的这个角度来说，我个人认为如果是调整的话那就是机会，而且我已经从业29年了，差不多有20年时间是在3000点以下度过的。那我不希望我再从业三十年，指数还在三千点以下。我希望是走一个慢牛、一个长牛，在4000点、5000点、6000点的。

过去A股为什么是锯齿型波动的?刚才王总2010年是3000多点，现在还是3000多点。他说的2010年，我在2001年高点的时候是2245点，其实现在这么多年也没有怎么涨。

为什么?因为我们A股市场过去是审批制大于核准制，就是我们的需求大于供给，导致A股一上市就被人为的高估，目前我们的资本市场也在做深刻的改革，包括注册制。虽然说现在稍微有点放缓的意思，但总的来说，中国的改革就是进两步退一步，总体来说他还是往前走的。我觉得随着中国资本市场结构的一些长期变化，总的来说还是向好的，这个位置应该是一个机会。

王汉峰：我整体认同刚才但总的观点，我刚才也讲了，其实不用过多地去关注宽基的指数，当然这个宽基指数到现在这个位置，我觉得如果看长一点时间也不会有什么问题，更重要的是关注结构性的机会。我比较看好的还是消费这个大的方向，包括整个产业升级的一个方向。我觉得这是中国这个阶段能够看得长远一些的投资机会。

“杀估值”行情还会持续多久？

主持人：抱团股跌，赛道股跌，周期股跌，凡是前期上涨多的股票都在跌，杀估值行情特征明显。那两位老师认为这种大面积的杀估值行情还会持续多久呢?其中有哪些特别值得我们去注意的机会?

但斌：我不是特别认同这个抱团取暖，或者赛道股等等啊。其实我刚才也说了，在海外很少去从这个角度去考虑问题，都是自下而上的就某些公司去考虑，像刚才王总说的，其实过去这么多年，十几、二十几年，指数没有怎么涨。但是这些个股，像消费股的一个龙头企业，在过去十几年上市以来，其实涨了上百倍。

在香港，这十几二十几年也没怎么涨，但是互联网的龙头企业也是涨了上千倍，其实投资上最核心的问题还是能不能找到长期胜出的公司。如果从这个角度来考虑的话，其实赛道也不重要，抱团也不重要，周期也不重要，重要的是你找到的那个公司能不能穿越这样一些变化，能够在未来变得更好，这个是主因。在这个过程当中，有些公司有的商业模式，可能也是变化的。比如说过去我们说的蓝海的行业，也可能变成红海，这些公司很可能杀完(估值)以后就没机会了，或者会面临很大的挑战。

当然有些公司跌了20%-30%，在漫长的这个岁月当中，一些好公司曾经跌了60%，但是历史证明这些公司经历这么多的挑战，又变得更好了。现在A股的历史，我们也经过塑化剂，白酒危机，反腐危机，还有乳业的三聚氰胺事件的危机，还有反垄断的互联网的一个危机，可能之后这些公司又表现得很好。

投资怕什么?就怕到遇到造假的公司，没了，退市了。投资不怕什么?不怕今年一百亿，明年两百亿，后面三百亿，再后面四百亿、五百亿。它的利润如果能够这样增长的话，其实你失去的是短暂的时间，长期的你是会有一个非常好的回报。我觉得在这个过程当中，你要看你持有的企业是不是真的在未来还有一个盈利，有盈利就是一个非常好的机会，否则的话你就只能换股票了。

王汉峰：我基本想法也是一致的。虽然我是做策略的，也经常去预测这个市场的涨跌，但是根据我的感觉来看，我可能更有把握的方向是去预测一些大的趋势。

首先从宏观上看，中国目前整个条件在全球比较来看还是相对优越。

然后，中国的整个人均收入水平是在提升的。在整个衣食住行、健康、娱乐这些消费的方向上，中国的总需求还是增长的。那么在这些领域里面，这些优质的公司应该还是在逐步成长。

如果说在五到十年之内，中国成为全世界最大的经济体，那么就会出现一批在全球市值里面居前的公司，现在我们只有非常少数的公司在全球的市值排名靠前，未来我觉得会出现一批。我记得在2014-2015年之前，我们见到任何领域有一家一千亿市值的公司，我们觉得就已经很了不得了，但是我们现在在很多领域都有一批超过一千亿市值的公司。

拉长时间来看，等中国成为全世界最大的经济体的时候，这些公司数量会更多。而且我觉得不是一批一千亿市值的公司，是一批五千亿市值甚至上万亿市值的公司。

我个人是非常看好刚才说的两个趋势，一个是中国的消费，消费这个赛道里面还会出现有很多龙头的公司，这个市值还有很大的上涨空间。我说的这个消费是一个泛消费的概念。再就是中国的整个制造业，中国整个产业的层次逐步在从原来的这些偏低的、偏弱的、偏次的这样一些行业，往这些偏高的、偏强的、偏技术附加值更高的这样一些领域在迈进。

这里面也有很多的这个投资机会。我觉得这两个方向应该是未来重点应该去关注的领域。不要过度的去关注指数是在三千点还是多少点，因为指数里面有相当一部分比例的公司，可能受整个中国经济结构调整的原因，没有太强的系统性的机会。指数涨跌可以稍微参考，但是不要过度关注，重点应该关注中国现在这个阶段，未来五年、十年非常明确的这些趋势，以及能代表这些趋势的这些优质的公司。

怎么看待市场对流动性和通胀的担忧？

主持人：近期随着经济和金融数据披露，A股市场展开调整，有人认为调整的原因可以归纳为两个担忧。通胀会不会来?流动性会不会收紧?那就经济数据而言，这样的担忧有必要吗?

但斌：这个担忧可能会困扰短期的操作，其实在2003年我看过一本书叫《投资者未来》，那本书上当时披露了一个数据，就是1913年的1美元，到当时看这本书的时候，大概只剩七分钱。过去美国大放水的时代，现在的1美元的购买力只剩4分钱。其实我们看人类的历史，过去一百多年就是一个信用扩张历史。那至于中间的，这种精细的收缩政策调整，它是阶段性的，长期趋势还是一个资金增加、信用增加的一种情况。

其实刚才王总也一直强调要忽略指数，包括这个经济形势也是如此，就是真正的投资不取决于对经济形势的判断，也不取决于对指数的判断，只取决于你自下而上的、对于那些能不能穿越周期的一些行业的判断。这才是财富的基石。

当然如果你是宏观对冲策略，你可能需要去研究。我们中国老百姓大多数买股票不是去做这个宏观对冲的，如果你是一个股票的投资者，那你只需要判断你的公司能不能穿越这样一些变化，能够变得更好，这样的话投资会变得简单。我个人是这么理解的，做决策的依据越简单，其实它是越有效。如果你要考虑这个又考虑那个，叠加了很多很难把握的东西，会增加投资的难度。

王汉峰：我觉得确实是这样，对于我来讲，就是经常会很纠结。不同的策略都有它生存的空间，你如果看宏观去做股市的，那你就专心看宏观做股市，你如果自下而上，那你就专门看自下而上的选股。

最终这个市场，从某一些角度都是有规律可循的，这个是我比较认同的一个方式。所以你看投资有很多流派，有自下而上选股的，也有做宏观对冲的，还有所谓的择时、行业轮动的，只不过就是说每一个策略产生这个高收益的概率是不太一样。相对来讲，自下而上的关注股票的基本面，在一个固定的方法论之下，这种产生长线收益的概率就会高一些。

这就回到刚才这个问题，我自己觉得今年中国的整个通胀不是太大问题，PPI因为去年基数低，现在可能慢慢走高，但是下半年可能会慢慢的下去。CPI 的整体水平不是太高，哪怕到下半年，我估计也不会高到一个很让人警惕的水平。

今年政策边际上收一些，不是因为中国有很高的通胀。而是因为去年疫情来的时候，我们做了很大的宽松。那么今年经济恢复增长之后，我们宽松的政策慢慢要向一个正常化的方向去过渡。实际上，我们看到三月份的这些数据，最近也都在陆续披露，其实已经在显示这个情况，比如说去年的社融和信贷的增长的速度都是蛮快的。今年整个经济恢复到一个相对比较正常，甚至是偏强的一个水平之后，这些政策有必要慢慢退出。这个方向是比较确定的。

再加上过去这两年股市的估值的扩张，贡献了很多收益，估值高了，再叠加政策一收紧，股市上挣钱就相对难一点，我觉得是这个逻辑来理解短期的这个市场反应。

主持人：刚才王总也提到了这个CPI指数，您怎么看待今年CPI 和PPI数据的一个表现，对我们股市投资有一个怎么样的影响?

王汉峰：我觉得今年的PPI因为去年基数低，所以稍微回升一些。CPI今年应该也是回升的，但是不会太高。今年整体上中国这边并没有非常高的通胀，这是我们的一个基本预期。

目前有很大一部分上市公司，它们的盈利跟PPI的关联度相对是比较高的。当PPI回升的时候，这一批上市公司盈利恢复的比较好，所以最近有很多偏上游的、偏周期的公司爆出来盈利，当然也有去年的低基数的原因，就有百分之百，百分之两百，百分之几百的，甚至十几倍的增长，这个就跟PPI 的回升有一个关系。我觉得这里面确实也会有一些公司的盈利具备一定的持续性，再加上它的估值之前也给得比较低，是有一些机会的。

概括一下，一是今年整个通胀水平应该是回升的，但是不会太高，二是物价因素并不是中国的政策收紧的主要原因，主要的原因还是因为去年相对宽松。今年增长恢复之后，我们的政策要慢慢退坡，不需要继续的宽松。三是通胀的回升，PPI的回升实际上意味着，上游的这些行业的盈利相对来讲还不错的。这里面如果就是盈利增长有持续性的一批公司，目前估值给比较低的也是可以稍微关注的。

主持人：三月PPI数据上行一个很大的原因便是大宗商品价格的支撑，映射到股市上，相关个股也出现上涨。今年以来，商品市场、基金投资收益总体丰厚，好于股市。从美林时钟大类资产配置的角度看，接下来对商品、债券以及权益资产表现，您这边是做何预期?投资者应该如何调整?

王汉峰：说实话跨市场的这个判断呢，难度其实也是挺大的。所以我下面这些观点也是仅供参考。

就目前这个阶段，全球疫苗在发达国家的落地，经济在快速的恢复。中国的经济也在一个相对偏高位运行，这样一个环境对于这些跟宏观经济周期比较敏感的板块及领域应该是直接有利的，所以商品这一块看起来还是偏强。

这样的情况下，因为商品偏强，会导致整个通胀的预期在回升，债券这一块是相对偏弱的，我主要指的是海外的债券，因为中国这边的债券，去年的下半年到今年有些调整，所以还好一点。

股票其实也应该分国内和海外来看，国内因为从2月18号之后，已经在调整，我估计这个调整可能还会持续一些时间，所以这一块可能还不是特别的好的入场时机，但我认为下跌的幅度可能已经过了大半了。

如果把商品、股票、债券放在一起来排序的话，我觉得目前这个阶段下，可能商品会稍微好一点，其次是股票，最后才是债券。国内跟国外的差异可能也会有，这个就需要根据具体情况来判断，这是大概的一个感觉。

主持人：从汇率来看，2020年五月底以来，人民币进入了一轮持续升值阶段。今年二月初，人民币对美元开始小幅回落，最近再度走高。那怎么看待人民币汇率市场未来的一个趋势呢?对投资者又是怎样的一个启示?

王汉峰：因为汇率是一个相对的概念，而且决定因素也比较多。大体上去年因为中国在全球抗击疫情方面表现不错，经济恢复得也比较好，所以中国的人民币相比美元有比较明显的升值。但是进入今年，情况就发生变化，中国的经济恢复程度已经比较好了，所以边际的改善其实是偏小的。相反的是外围这边的恢复地更好，边际改善的幅度更大。所以这种情况之下，人民币短时内是偏弱的。从年初到现在虽然有一些波动，但是大体上是偏贬值的方向，美元是偏强。

我觉得这种趋势有可能还会持续一段时间，但是看长一些，比如说看两年三年甚至更长时间，人民币应该是有升值的空间的。因为本质上一个国家的货币反映的是这个国家贸易部门的竞争力，即可贸易品的竞争力，它的效率。如果说这个国家生产的可贸易品它的效率越高，汇率应该是倾向于升值的。

我们把一些东西造的质量很好，档次很高，技术含量越来越高，同时价格还很有竞争力，这就使得中国的可贸易品的竞争力其实是挺高的，那这就是未来整个人民币升值的一个基础。

所以短期来看，今年中国经济相对恢复的这个程度，就是边际上改善的程度应该不如外围，人民币在阶段性上有一定的贬值也是很正常的。中长期来看，人民币应该是偏升值方向的。

主持人：最近一段时间，除了钢铁以外的强周期股，普遍从高点回落了20%以上。那这个原因是什么呢?对周期股后市怎么看?

但斌：这个原因，其实我也不知道。但是在我从业二十九年里，周期行业我们很少去投。因为周期行业需要你判断低点和高点。如果你不判断，万一高点不卖，就回去了，这类公司是很难投资的。

既然我这么想，可能我们有很多同行也是一样想法，那都是搏一个机会性的情况。当有一个比较大的涨幅以后，可能很多人离场，自然而然就会有一个比较大的下挫。我原来也经常跟很多朋友分享，1978年到2006年的这个行业变迁，其实我们在一个比较漫长的时间跨度当中，真正的好的商业模式是能够穿越一些周期变化。比如说化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器，包括像专用化学品，计算机、半导体、医疗器械、蒸馏酒等等行业。

像钢铁、汽车、航空、银行这种杠杆类商业模式，其实这一类的投资是非常非常难的。

专业机构都知道，周期性行业只能买个低点卖个高点，如果你不卖，万一套的就很难。所以就是比大家谁跑得快，这类的公司有一个回撤，我觉得是非常正常的，因为他很难持续，我是这么理解的。

王汉峰：大的原则上我很认同但总，我觉得这个周期就是你判断低点，判断高点，确实难度挺大。周期股一般都是大涨之后就要开始跑，你需要判断的因素确实挺多的。最近这个回调，我觉得可能跟大家担心政策收紧有一定的关系。现在跌下来之后，未来整个周期的板块可能更多是一个分化。这里面有一些领域能够讲出一些偏成长类的这样的一些故事，也就是说在中国这个大的背景之下，有一些偏原材料的行业，受益于整个供给的结构改善，受益于需求的稳步增长，还是有一些成长的逻辑在里面，这些可以看一看，但是大部分的周期性行业并不适合买了以后拿很长时间。

主持人：去年下半年至今，黄金这类贵金属产品可以说是一直在下跌的。很多投资者仍然关心黄金的走势。那但总您能不能分享一下对黄金的看法?

但斌：黄金我没有太多的研究，刚才说的《投资者未来》那本书也提过，其实过去两百年黄金的价格仅仅是保值。如果你要是说看抗通胀的一个角度来说，他确实还是有一定的投资价值的，但是你要说它有一个特别好的未来，我也不是特别赞同这种投资。

王汉峰：黄金确实就是短期是很难预测的，至少我自己觉得还是挺难预测的。今年以来，更多是因为全球的经济走向复苏，对于一些避险的需求就下降。所以你看年初到现在全球的各类安全类的资产，其实都是下跌的，不光是黄金，包括债券也是。

黄金要等到什么时候重新再回来呢?我觉得可能要等到大家对全球的增长又没有那么有信心。然后觉得货币政策可能没有那么快推出，甚至要加大放松的力度的时候，黄金才再会有机会，就是现在这个位置，虽然我觉得调整的幅度已经比较明显。但是可能在可预见的几个月之内，不见得会有很好的机会。

主持人：刚刚我们聊了很多行情和宏观经济走势。那接下来呢我们想来看一看投资者非常关心的具体赛道和题材板块这方面的机会。那首先我们想请问一下两位老师，从具体赛道来看，二季度可以多关注哪类公司?

但斌：其实我们很少去从单个季度的角度去看行业的机会。东方港湾已经成立十七年，在过去的十七年当中，我们主要是关注五个行业。

第一个是消费。刚才王总一直在强调消费这个行业。

第二个是互联网，互联网我们也主要是投资平台类的互联网企业，这也是从消费的角度来理解的，像一个公司搭建十亿人的平台，或者搭建三十亿的平台。那其实它也是个消费类的公司。

第三个是高端制造，特别高端领域，有竞争力的一些公司。

第四个是医药行业，这其实也是个长赛道。

第五个是教育，我们也会稍微关注一下。我们很少从一个季度的角度去考虑问题。如果是一个季度的话，我其实是没有任何意见的。

王汉峰：大的方向上，我跟但总没有什么本质的区别，但就是作为一个市场策略分析师总还是想尝试着去看一看市场低点，是不是见底了。

二季度，我觉得这一轮调整有可能会见到一个小的底部，会有些反弹。那么一般反弹肯定是跌的多的反弹的多，那我就不说具体板块了。

医疗股二季度表现如何预期？

主持人：随着疫苗注射在全球范围内持续推进，全球疫情形势整体得到了一个缓解。去年大幅增长的医药板块近期仍在回调，两位老师对医药股二季度的表现怎么看?后市有哪些值得配置的方向和细分的领域呢?

但斌：医药行业肯定是一个非常好的一个行业，过去我们看美国的医药行业的盈利和市值是仅次于互联网，这个行业是一个长赛道，而且是一个常青树。这个领域里面我们也是比较关注，当然你说具体哪些方向值得配置，比如这个双抗领域等等这样一些技术领先的公司应该说是可以值得关注的。但因为这是比较专业的领域，我不是特别懂，可以请我们王总来回答一下。

王汉峰：确实壁垒很高，我也不怎么懂。大的方向上，我觉得结合中国现在发展的阶段来看吧。医药这里面具有一些消费属性，包括偏服务类的，包括偏制造类的这一类的，我觉得中国应该是有优势。

偏医疗服务类的，比如说特定的专科类的医院这一类。中国这么多的人口，大家还是尊重专业，愿意为这些最好的服务付出溢价，然后它的壁垒也很深。一旦确立龙头的优势之后，后面的公司是很难突破的。这一类我觉得应该是有机会，中国现在也是处于这么一个阶段。

第二个就是能够把中国的制造业优势发挥出来的。比如说中国这个市场很大，这就使得中国造一个东西，只要是标准化生产，它必然是全世界成本最低的，这就是竞争力。所以中国在医疗器械，包括一些创新类的药物需要研发投入的这些领域，其实都是很有优势，因为这就意味着我们的规模优势能够发挥出来。

所以这几类我觉得是可以看的长一点点，可以重点关注一些。从去年到现在整个医药板块整体调整了不少，这里面应该还是有一些相对价值会更明显的公司。

如何看待今年军工板块的行情表现？

主持人：国防军工板块年内跌幅居前，但是从业绩来看，不少军工类个股去年增长迅速，不少机构仍然坚持看好这一版块长期布局的价值，那我想请问一下两位老师如何看待今年军工板块的行情表现?

但斌：出于社会责任，东方港湾有两类行业是不投的，一个是军工不投，一个是烟草行业不投。但是如果投资是个世界性语言的话，其实我们看到全世界的一些军工龙头企业，它的估值并不高，就十二倍、十几倍的估值。但是我们国内可能只是生产一个零部件，比如说发动机，一个翅膀或者一个零部件，那它的估值其实是几十倍甚至上百倍的估值。

我个人是这么认为的，大幅调整的根本原因是估值太高了。如果它是十倍或者十二倍估值，它的业绩还在增长，不可能跌或者很难跌的。但是如果是一百倍估值，其实他的业绩增长，可能就没有达到估值的这样一个情况。我认为军工企业，从刚开始两三百倍，后来降到可能是一百倍，然后现在可能还有五六十倍，其实主要原因还是贵。

王汉峰：关于军工板块。我记得我在年初来参加直播的时候，那个时候也问到军工。我的观点是偏悲观的，比较明确的不看好。到了现在我觉得肯定是估值回调了一些，但我觉得我也不是很乐观，军工这个板块是很特殊的，准确地说它是一个制造业。中国普通的制造业，你可以讲一个全球份额的故事，但是军工这个领域里面很多是讲不了的，它的整个市场体量是有限的，是能够看到天花板的。

再加上即使回调之后，整体的估值也不是特别的低，整体上我并不是特别的看好，尤其从一个长线的角度。当然这里面不能排除说每个军工股都不行，这个肯定也太绝对了，不妨碍这里面也能找到一些不错的公司。但是整个板块到这个位置，我也没觉得说从长线的角度要去重点布局。

震荡市基金投资应如何防范风险?

主持人：近期股市行情震荡，一些基金类产品也不复去年的雄风。那我们想请问一下两位老师，震荡市投资应该如何防范风险?面对这样的一个波动，基金投资者该何去何从?

但斌：震荡市最忌讳的就是不断地去买卖，否则的话老被打脸。你刚卖完他就涨，刚买又给跌下来。

我觉得震荡市千万别去短炒。当然如果你是一个专业机构的话，你就做一些雪球结构，它最适合的可能就是震荡市，基本上他就是一个年化百分之二三十的回报。

另外，作为基金投资者，我觉得你要防止什么?我觉得最近有个很好的案例，在年前大家都叫“坤哥”，现在都叫“坤狗”，因为基金下跌了，其实在他们刚过去的这么多年当中，他的基金表现是非常非常好的。但是作为一个统计，为什么大多数基金的持有者是亏损的。因为你总是追高杀跌，基金的购买者也应该从常人角度去把投资想的更远一些，千万别从短线角度去理解。所以在此刻，应该审视一下你自己的投资初衷是什么，然后在这个基础之上再做一个更长远的一个选择。

王汉峰：普通的投资者，我不建议去炒个股，因为现在我觉得中国到了这个阶段，人均GDP到了一万美金左右，你会发现各个领域，各个行业都需要变得越来越专业，投资也是，所以A 股前些年都是喜欢短炒，但是现在越来越专业，看这些真正挑选好的公司。

在目前这个市场环境下，相比那些机构投资者，个人的研究能力、研究的及时性、研究的框架，应该是有劣势的。除非你本身在选个股上面已经有很好的心得，否则不建议去解决自己亲自操刀去买个股，在股海里搏杀。

第二个就是你去买产品，买基金，也要有区分、有选择。实际上这个东西就跟结婚一样，就跟你找对象一样，你要选那种你认同的。他的价值观、投资理念，包括它的历史业绩已经经过验证，然后你把市场的涨跌交给这个基金经理来判断。不要说市场涨了，所以我要去买，或者市场跌了，我要去赎回。因为实际上如果是一个对市场有非常多经验的基金经理的话，他本身已经在管理这个市场的波动，你再去额外加一层操作的话，实际上是放大了这个波动。

大家如果是选择买基金产品，甚至一些私募的产品，应该更多的是去做一些研究，看看哪些基金管理人的理念跟你的价值取向比较一致，确实也经得起的历史市场波动的检验，放心把钱交给他。

第三个是，放在股市产品上的钱的最好是相对长期的，而不是说我放三个月。一般来讲，我觉得是至少要放个一年，或者最好是三年以上的闲钱，你再投到相应的股票产品中，这个可能体验才会更好。

主持人：前面也有网友问到这个比特币的问题，我们知道但总你前一段时间投资了比特币，其实比特币对于这个普通投资者来说还是挺有难度的，也算是一个很高风险的。那您是怎么看好这个比特币的投资逻辑呢?

但斌：因为我们是海外基金，海外基金投资这个是合法的。我们是海外买了一点比特币的ETF，其实我个人早期也是对比特币有不同的看法的。

有个朋友曾经翻出我在2014年到北京来的时候的一条微博，当时我有个朋友让我去见另外一个朋友，他是持有了好像几万枚的比特币，当时我认为巴菲特和芒格说法是对的，比特币价格应该是零。但是经过这么多年，其实我也是在不断地学习，不断的迭代，我认为比特币它可以类似于数字黄金。刚才我们谈到黄金，黄金价格最近一直在跌，但是比特币价格最近一直在涨，创了历史新高。

如果你是从一个数字货币，数字黄金这个角度来说，它还是有一定的价值的。就像钞票，政府赋予信任，把一张纸印成钞票。那比特币在这个成长的过程当中，比如说当特斯拉可以通过比特币去买或者是石油大王说能不能用比特币去换汽车、换石油等等一类价交换的话，其实就已经有了价值。

因为比特币有一个特点，就是它只有两千一百万枚。那还有四五百万枚死币，那还有真正交易的四五百万枚，还有再开发。那其实它是越来越少，我们看到特斯拉买了十几亿，美图买了一些，包括最近的一些ETF，所以说它的供给量其实是有限的，需求量则是不断增加的。

另外我也看过，一个月前我们看到一个美国人的报告，这个报告不是今年写的。是多年前他用一个数学模型大概推算，就是比特币大概在今年会达到五万，到2020年会达到二十万。比特币是一个供需关系变化的一个东西，而且它有价值，这颠覆了我在七年前的一个判断。

我觉得投资它其实是迭代的，东方港湾在过去只投资两类公司，一类是世界改变不了公司，一类是改变世界的公司。

世界改变不了公司，我们就容易理解。改变世界的商业模式，其实需要你用一个不断迭代的思考方式。那像比特币，它实际上是新生事物，就是作为投资来说，你要怎么能够跟时代去共赢或者共同成长，其实是非常非常难的。

巴菲特过去是格雷厄姆式的投资，因为芒格的帮助变成了价值+成长。但是其实他跟比尔盖茨关系这么好，如果稍微倾听一下比尔盖茨对微软的看法，包括贝索斯，请教他对亚马逊的看法，他当时组合当中，如果能够接受这两家公司，那它的回报可能年化不是百分之二十，可能是百分之五十甚至更高了。

所以我觉得投资人需要不断去跟这个时代抗衡，不要去排斥很多新的东西，我主要是从这个角度去思考的。我们买的很少也不多，但是我主要是想尝试着，对新生事物保持一种敏锐的判断点，时刻保持与时俱进，学习新的概念。那我们看到其实在这个时代当中，一个一个迭代的技术出现的时候，如果你不能抓住了，其实也错失了一个伟大时代，也错失了很多机会。

王汉峰：比特币没什么研究，很难去说，不过我非常认同刚才但总讲的，尽管我是在卖方，不是真正操盘的，但是我的感觉也是要不停地学习。投资其实就是自己的认知变现的一个过程，但是这个世界在不停变化，所以你要不停地更新你的认知，要取得好的业绩，学习是非常重要的。

但斌：我再补充一点，过去一百多年，很多企业商业模型它是抛物线型。过去一百年的世界五百强到现在的存活率是3%，在这个过程当中，大多数公司从一个小公司到大公司，然后就不行了。但是其实你看新的商业模式，因为人工智能、大数据、基因编程技术出现以后，很多公司的成长，它只用了几年时间很快速增长，比如拼多多这样的公司，它是用五年时间达到了7.8亿的活跃用户，超过了淘宝。

主持人：此前清明小长假期间，假期出行的机票预定量和火车票预订量，增长的非常迅速，国内疫情的持续好转也导致居民出行意愿持续高涨。不久之后的五一小长假又即将来临。两位老师认为，从投资的角度看，A股旅游、航运、酒店、住宿等消费类板块未来是否会有望出现一轮新的行情?

但斌：无论是港股还是美股还是A股，比如说像美国的航空股，还有中国的在美国上市的酒店，其实它是在中概股最近表现普遍不太好的情况下，表现最好的公司之一。我想这个市场已经有这样的一个反应，但是要从中间找出长远未来的，表现非常好的公司，这个也是挺难的。其实我们做过相应的公司的一些估值，这些公司目前也并不便宜，其实即使看未来的，这个公司也不便宜。

我们说到最后还是估值。包括人们生活恢复正常以后，公司到底还有没有长远投资价值，我觉得应该是思考的问题。最好能找到不断地增长的这样一些行业。

王汉峰：我基本认同，实际上受这个疫情影响的这些周期性的行业，哪怕是偏消费的，也只是一个疫情冲击之后的恢复。在这个位置可能有很多公司已经把这个疫情恢复的预期拉进去了。看长一点时间，是不是还有很好的机会，其实是还要结合行业长期的发展前景来具体看。

主持人：直播节目的最后，我们想请两位老师给投资者们送出一句对今年投资最有用的一句话。

王汉峰：第一，普通的如果没有太多时间做研究的这样的投资者，不要自己个人去炒股票，除非你相信你自己是天赋异禀。

第二，在选产品投基金的时候。稍微做一些研究，参考一下历史业绩，基金管理人的投资风格。我觉得要选那些着眼长远、能够沉得住气而且已经有比较好的历史业绩这样的基金经理，尤其不要看太短的历史业绩。最好有条件的话，看三年看五年看十年。

刚才但总提到他们已经有17年的管理业绩，我觉得这样就是一个很好的参考标准来选比较合适的基金。一旦选定基金之后，就不要频繁的去买进卖出，基金不是股票。你选择的基金管理人本身就会根据市场的情况来进行操作，所以你就不要随意的买进卖出这样的操作。

但斌：不仅仅是今年很重要的一句话，我觉得对每个投资者永远最重要的一句话。就是专注于发现伟大的企业，市场无论怎么变化，只有那些伟大的企业能够穿越这个时代。穿越不同的变化，也才能够真正创造伟大的财富。专注于发现最伟大的企业上。这个可能是我要送给投资者的一句话了。

(智通财经编辑：李均柃)