国金证券：今世缘(603369.SH)加速省外扩张，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，今世缘(603369.SH)业绩符合预期，十四五笃定前行。预计公司21-23年收入增速29%/23%/20%，归母净利润增速21%/24%/22%，对应PE为35/28/23X，维持“买入”评级。

国信证券指出，公司20年实现归母净利为15.67亿元，同比+7.46%，业绩符合预期。今世缘省内空间广阔，省外扩张加速，有望凭借清晰的产品结构、团购渠道优势，打造自身核心竞争力。

国信证券主要观点如下：

公司于2021年4月18日发布年报，2020年营业收入为51.19亿元，同比+5.12%;归母净利为15.67亿元，同比+7.46%。其中20Q4营业收入为9.26亿元，同比+22.32%;归母净利为2.53亿元，同比+54.28%。

经营分析

业绩符合预期，产品结构升级延续。20年白酒收入50.84亿元，同比+5.11%，其中量增0.8%，价升4.3%。①分产品看，20年特A+类/特A类/A类产品分别实现收入30.69/15.03/2.54亿元，同比+13.0%/-1.7%/-19.3%，300元以上的特A+类产品占比从56%提升至60%，国缘系列销售占比超75%，V系列增长超50%。20年特A+类/特A类/A类产品销量同比+19.5%/+4.0%/-14.5%，吨价同比-5.4%/-5.4%/-5.5%，预计系新收入准则下费用冲减收入影响。②分地区看，20年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外分别实现收入10.77/13.17/6.43/6.54/6.58/4.18/3.29亿元，同比+2.2%/+3.5%/+1.2%/+9.4%/+6.1%/+15.6%/+6.2%，苏中、盐城、淮海等大区增长势头向好。公司20年净增加193个经销商，其中，南京/苏南/苏中/省外经销商分别净增加11/35/20/123个，省内薄弱区域深化，省外招商积极。③分季度看，20Q4营收9.26亿元，考虑预收款项(合同负债+其他流动负债)，实际收入同比-3.6%，预计系春节推后导致打款备货延迟。

毛利率受货折影响，控费促盈利能力提升。20年净利率同比+0.67pct，其中毛利率同比-1.67pcts，特A+类/特A类/A类毛利率同比-1.96/-5.00/-5.62pcts，预计系货折兑付节奏加快+材料人工成本上升;税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-0.67/-0.41/+0.23pct，经营效率稳步增强。20Q4净利率同比+5.72pcts，其中毛利率同比-5.98pcts，税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-5.87/-3.38/-0.26pct，预计广告投放收缩，盈利水平改善。

静待国缘4K升级换代，十四五笃定前行。结合渠道反馈，我们预计经销商Q1回款大约同增35-40%，利润增速更快，开门红可期。节后老4K开始控量挺价衔接新品上市，当前库存2-3个月，静待后续改革升级推进。21年公司规划营收目标59亿元(同比+15%)，争取66亿元(同比+29%);净利润目标18亿元(同比+15%)，争取19亿元(同比+21%)。十四五规划25年营收目标过百亿，争取150亿元，对应20-25年CAGR分别为14%、24%。今世缘省内空间广阔，省外扩张加速，有望凭借清晰的产品结构、团购渠道优势，打造自身核心竞争力。

风险提示

国缘四开换代升级不及预期、宏观经济下行风险、食品安全问题。