中信证券：腾讯音乐(TME.US)付费率持续提升，加快长音频布局

本文转自微信公众号“中信证券研究”。

我们看好公司在线音乐付费率长期提升趋势，积极关注公司在长音频领域的领先布局。我们认为，腾讯音乐(TME.US)与上游头部版权方的长期深度合作将为公司的音乐及音频内容供给确立稳固的竞争优势。

随着公司付费墙体系的逐步巩固，叠加长音频业务及广告业务商业化潜力逐步释放，以及社交娱乐业务趋于稳定，预计公司业绩具有较大弹性。我们给予公司2021年PE(调整后)估值倍数为56x，对应公司目标价27美元，维持“增持”评级。

▍21Q1公司业绩前瞻：

我们预测公司21Q1营收为78.39亿元(YoY+24.2%，QoQ-5.9%)，其中在线音乐业务营收27.80亿元(YoY+35.99%，QoQ+0.71%)，社交娱乐业务营收50.59亿元(YoY+18.57%，QoQ-9.25%)。成本端方面，我们预计在线音乐行业竞争格局稳定，公司版权成本、分成成本处于稳健增长状态，预计21Q1公司毛利率31.5%，同比基本持平。

费用率方面，我们预计21Q1公司销售费用率/管理费用率分别为9.5%/11.0%，同比分别+1.9/+0.2pct。我们预计21Q1公司净利润9.96亿元(YoY+12.4%)，对应净利率12.7%。

▍在线音乐业务方面，预计付费墙建设持续加码，付费比率有望进一步提升。

付费会员数量方面，我们预计公司21Q1在线音乐付费率有望达到9.5%，对应付费用户数5,985万，单季度新增385万付费用户。单用户付费方面，我们预计随着平台会员计划的吸引力增强，连续付费及包年用户占比有望提升，ARPPU长期处于小幅稳步提升通道，预测21Q1 ARPPU为9.40元，环比基本持平。

在线音乐广告业务方面，随着QQ音乐等平台广告商业化加速，其他在线音乐业务有望实现较高的增速，我们预计数字专辑及其他在线音乐服务业务营收同比增速30%。

▍社交娱乐业务方面，预计随着短视频等平台用户增长趋缓，其对于TME旗下的在线K歌、音乐直播等业务的挤压有望放缓。

付费用户方面，我们预计公司社交娱乐业务付费用户数较20Q4实现环比提升，达到1,270万，对应付费率5.5%。单用户付费方面，随着全民K歌的短视频商业化变现持续推进，ARPPU有望达到133.3元(YoY+20%)。我们预计随着TME旗下社交娱乐平台持续拓展依托于腾讯社交网络的音乐娱乐社交，公司有望维持稳健的竞争力。

▍广告业务多元开展，商业变现提量加速。

2020H2以来，公司在线音乐业务广告形式与广告加载率均有明显提升趋势。以QQ音乐为例，标准化广告产品包括闪屏、推荐页横屏广告等，非标准化定制广告包括歌单、搜索展示广告、TME Live冠名及线上线下整合营销广告等。

2021年TME未来将逐渐增加展示栏广告位，并尝试探索音频贴片广告。我们认为，随着公司进一步丰富广告类型、联动腾讯系应用打造多端营销活动等，公司在线音乐业务6.3亿月活用户料将为广告变现提供广阔空间。

▍长音频赛道加速，TME版权与渠道优势凸显。

2021年以来，公司持续加码长音频内容布局。根据公司财报，20Q4长音频内容数量同比增长达370%，长音频MAU渗透率达到14.8%(yoy+9.3pcts)。截至2020年底，TME长音频MAU首次突破1亿。2020年12月23日，QQ音乐在首页界面引入“小宇宙”播客功能，发力播客业务;2021年1月15日，TME宣布将以27亿元人民币收购懒人听书100%股权，加码有声书业务;2021年4月23日，TME宣布将旗下酷我畅听与懒人听书合并升级成全新品牌“懒人畅听”，整合资源优势，持续深入布局长音频领域。我们认为随着优质供给的持续丰富，长音频赛道的渗透率料将持续提升，叠加商业化体系的逐步确立，长音频有望释放更多商业价值。

▍腾讯泛文娱业务持续整合，跨部门协同有望进一步优化。

2021年4月15日，腾讯音乐娱乐宣布新一轮管理层调整，由梁柱担任CEO，主管TME旗下各业务条线的工作;原CEO彭迦信担任执行董事长，负责长期战略制定、董事会与公司的整体协调等工作。

本次人事调整之前，梁柱曾负责包括QQ和QQ空间等在内的社交平台。此外，梁柱在2014~2016年期间主管QQ音乐，并作为创始团队成员创立了全民K歌。梁柱具有社交业务与音乐业务的双重背景，其出任腾讯音乐CEO，有望进一步加强腾讯文娱业务的协同发展，将近年来QQ业务的年轻化创新战略引入TME，并进一步拓展音乐与音频业务在社交领域的发展空间。

▍风险因素：

娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险;社交娱乐服务受短视频分流风险;订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险;版权成本及分成成本提升风险;娱乐直播内容监管趋严风险。

▍投资建议：

TME作为国内绝对领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显。我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势，同时看好公司在长音频领域的领先布局。我们维持公司202E~2023E营收预测354.94亿/404.56亿元/455.61亿元，维持净利润预测42.33亿/47.57亿/54.55亿元。

截至2021/04/27收盘，公司股价对应PE (调整后) 41x/36x/31x。我们认为公司的在线音乐付费处于长期的上升通道，长音频业务及广告业务商业化潜力有望逐步释放。我们给予公司2021年PE(调整后)估值倍数为56x，对应公司目标价27美元。我们预计公司业绩具有较大弹性，维持“增持”评级。

(智通财经编辑：李均柃)