”碳中和“目标引燃垃圾焚烧，粤丰环保（01381）现金流改善在即

4月28日，粤丰环保迎来自2019年8月份以来的股价新高，最高点触及4.23港元，近三日累积成交额达1.54亿元。截至4月28日收盘，粤丰环保的市值突破百亿大关。

智通财经APP了解到，资本市场表现亮眼的同时，粤丰环保亦有业绩支撑。根据财报，粤丰环保2020年的营收为42亿元（人民币，下同）同比增长26.2%；股东净利润8.84亿元，同比增长18.1%。

项目建设推动业绩增长，现金流潜力大

粤丰环保业绩增长稳健，该公司收入来源为新投产的发电厂所带来的售电、垃圾处理费收入及新增项目的建设收入。尤其是2020年公司积极开发新项目，建设收入大幅上涨34.3%至22.81亿元。此外，公司实施无害化处理垃圾717.40万吨（包括无害医疗废弃物6400吨及走私冷冻肉15000吨），同比上升21.4%；利用绿色能源发电27.96亿千瓦时，同比上升18.7%，节约标准煤73.9万吨，减排二氧化碳当量373.3万吨。

智通财经APP了解到，粤丰环保垃圾焚烧行业精耕多年，在业内占有一席之地，根据2019年在手产能算，粤丰环保市占率约4%。中泰国际预计2021年底，粤丰环保运营中的每日垃圾总处理能力可达33990吨，同比增长47.2%，有望进一步提升市占率。

财报显示，粤丰环保2020年的净负债率为99.9%，相较于2019年的72.3%，上升了约28个百分点。

主要因2020-2021年为项目建设高峰期，2020年新增5100吨/天的新垃圾发电项目。 截至3月23 日，该公司有18个垃圾发电项目正在运营，有16个项目处于建设或筹备中。2020年在运营项目的城市固废总日处理能力达到23090吨。

根据该公司的业绩会，考虑到项目储备丰富以及财务成本下降，粤丰环保认为这一水平可以接受。管理层表示，2021年预计将再完成建设1万吨/天的营运产能。因此，2021年预计公司的资本支出为29.46亿元至33.67亿元（2020年为26.09亿元），达到投资周期高峰。

由于大量在建项目的资本投资，2020年粤丰环保的经营现金流净额减少为-15.15亿元，（2019年为-3.45亿元）。尽管净流出有所扩大，但经营现金流入增幅亦较大，从2019年的8.08亿元增至2020 年的10.94亿元。随着在建项目竣工投产，粤丰环保的现金流状况也会随之得到明显改善。 

国补到期后，项目盈利能力影响几何？

截至2020年末，粤丰环保累计国家补贴应收款约达3.37亿元，其中约1.77亿元对应的项目已被纳入国家补贴清单，另外2020年国家补贴的支付周期比2019年快3到6个月。

随着财政部、国家发改委、国家能源局先后发布了《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》、《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知，垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最终明确。2020年底前获批并开工的项目可获得补贴，补贴总金额是根据 82500个利用小时和15年中的较低者确定。那么，国补到期后，对粤丰环保项目盈利能力影响几何呢？

智通财经APP了解到，从数据来看，截止2020年，主要垃圾焚烧上市公司筹建/在建已建比普遍不足三成，对行业整体影响有限。但是粤丰环保在建项目数量处于同行前列，整体受到竞价上网新政影响相比同行业较大。

根据东兴证券测算，在其他条件不变的情况下，一个典型的1000吨/日存量垃圾焚烧发电项目，新政前后项目全投资的内部收益率将从原来的9.45%减少至8.93%；项目资本金内部收益率将由原来的11.97%减少至11.23%，降幅甚微，可见国补新政对项目的内部收益率影响较为有限。但是，国补到期后，对项目毛利率影响较为显著，毛利率将下降10.7个百分点，净利率下降7.9个百分点。

当然，应对国补的退坡以及取消，粤丰环保做了几方面调整：首先，该公司的34个项目均有价格调整机制，以应对成本上涨或国家补贴减少带来的风险；其次，该公司可透过提升技术，将电效率提升多80度电左右，以运营效率抵消补贴退坡的影响。同时也探讨利用项目运作，提供蒸汽及暖气，以增加收入的可能性。

另外除了处理生活垃圾之外，粤丰环保也处理固废及危废等，以增加收入来源抵御风险。

“碳中和”引燃垃圾焚烧，粤丰环保迎戴维斯双击

去年以来，“碳中和”的概念被推上了风口，今年2月份以来，环保板块迎来一轮上涨，板块个股平均涨幅大约为20%。

“碳中和”目标最先引燃的是垃圾焚烧细分行业，因为相较于其他的处理方式，垃圾焚烧发电能更能契合当前碳达峰、碳中和的政策方向，同时也更能有效的实现国家部委提出的“减量化、资源化、无害化”的目标。

因此，未来固体废弃物的处理将以焚烧发电为主，绩优企业或将迎来戴维斯双击，主要由于两方面原因，低估值叠加高业绩确定性。目前固废产业链的估值仍然处于地位，对应2021年业绩的一致预期，垃圾焚烧公司的估值普遍在15倍左右。

另外，东吴证券预计垃圾焚烧量未来5年维持12%增速。Wind数据预期，随着在手项目的逐步投产，未来两年龙头公司的利润符合增速超20%，粤丰环保亦不例外，业绩也会随着项目启动而迎来高增长。

2020年，该公司新增营运垃圾发电产能为7200吨/天，同比增长45%，产能大幅提升有助于推动运营收入在2021年以更快速度增长。此外，粤丰环保仍有充足的项目能够支撑其未来2年的运营增长，截至2021年底，按吨计算，仅50%在手项目在运营。

值得关注的是，粤丰环保的总体ROE在2020年高达16.3%，远远超过行业平均水平，随着项目落地，可进一步提高公司的资产周转率，并继续打开ROE的增长空间。

长远来看，粤丰环保不仅处于“碳中和”风口，而且已经开始涉足其他相关行业，包括环境卫生及垃圾运收、工业固废处理、综合智慧城市管理服务业务等。

由重资产延伸至服务业务等轻资产，并通过两者产生协同效应，有序地将每个项目进行外延，最终扩大盈利空间，从而迎来估值提升，粤丰环保的成长叙事已然清晰可辨。