重估利福中国(02136)：坐拥百亿净资产的它是否只值38.6亿？

位于上海南京西路1618号的久光百货，曾是老上海人心中无可替代的奢侈品百货。有人说，揭幕于2004年的它挽救了整个静安寺地区，是继徐汇太平洋淮海百盛时代之后上海百货业的又一个高峰。

在这样一家百货商场的身后站着两家上市公司，上海九百（600838.SH）和利福中国（02136.HK）。3月13日，利福中国发布了2016年业绩。这也是其自2016年7月被利福国际分拆上市之后的首份年度业绩。

受人民币兑港币贬值以及业务亏损的沈阳久光停业影响，利福中国出现自2013年以来第一次收入下滑。2016年，该集团营业额为13.18亿港元（如无标注，单位下同），较2015年微降4.6%；净利润为3.24亿，较2015年增长5.8%；每股盈利0.202元，同比增长5.8%。

这一业绩对应13日利福中国收盘价的市盈率约为11.93倍，市净率约为0.35倍。两项数据在同行中均处于低位。那利福中国是否真的被低估？背后的原因又是什么？未来股价是否仍有升值空间？

上海、苏州久光百货实现增长

利福中国目前正在营业的百货商场为上海久光百货、苏州久光百货及大连久光百货。其中上海久光百货的零售销货值在2015年上海百货行业排名第三；苏州久光百货的零售销货值在2015年苏州百货行业排名第四。

除百货商场外，利福中国还在国内开设了三家超市，并在内地及香港分别经营三家日式铁板烧餐厅。

该集团未在业绩报告中详述旗下各家百货的销售收入，仅仅只是给出了按类型划分的收入情况。或许与沈阳久光百货停业减少了收入贡献有关，2016年利福中国直接销售、特许专柜销售、服务收入及租金收入均出现了不同程度的下滑。

不过从各个百货表现来看，还是能感受得到惊喜。在受电商冲击、经济放缓等负面因素影响，国内消费者的线下零售消费意欲疲弱的大环境下，上海久光及苏州久光的销售和运营表现仍然坚挺。

销售收入方面，按人民币计算，上海久光及苏州久光百货分别实现销售收入同比6.5%、2.8%的增长。

运营数据方面，上海久光百货的消费者逗留购买比率较2015年下跌4个百分点，客流量则同比上升10.2%，平均每宗交易额由2015年的369元人民币增至386元人民币。苏州久光百货的消费者逗留购买比率微升0.7个百分点，客流量维持稳定，平均每宗交易额由360元人民币升至369元人民币。

相较之下，大连久光的表现就不尽人意，客流量下降导致销售收入同比下滑60.8%。利福中国也在业绩报中表示，公司决定缩减大连久光的营运规模，2016年到期的寄售合约也将不再续签。

大连久光的低迷表现以及沈阳久光的停业虽然拉低了利福中国的整体收入，但相应地减少了其销售、分销及行政开支。利福中国的净利润得以提升。倘若不计上市开支，该集团的净利润约为3.46亿，增幅将进一步上升至12%。

低于同行的估值

盈利上涨自然给利福中国的股价增添了上涨动力。截至3月13日收盘，利福中国报收于2.41元，涨0.84%。

事实上，自2月底以来，利福中国的股价一直表现强势，甚至在数个交易日逆市放量上涨。2月24日至3月13日，该股股价由1.8元涨至2.41元，涨幅约33.9%。

值得关注的是，虽然在过去半个多月以来，利福中国的股价登上了新台阶，但其估值在同行中仍然属于低位。

根据Wind资讯预测的数据，利福中国的同行企业银泰商业目前股价对应2016年业绩的市盈率约为22.6倍，金鹰商贸集团相应的市盈率约为19倍。利福中国所在的零售行业平均市盈率约为20.84倍。而利福中国3月13日的收盘价对应2016年业绩的市盈率约为11.93倍。

不仅是市盈率低，利福中国也是港股零售行业的破净股之一。该集团的净资产约为111.8亿，每股净资产6.97元。但按3月13日的收盘价计算市值却仅有38.6亿，市净率仅为0.35，远低于行业1.74的平均值。

智通财经认为，利福中国股价一直低迷或与其股权结构及整体盈利能力有关。

一方面，因为利福中国是通过利福国际向其合资格股东分派股份的形式上市，每持有一股利福国际可获发一股利福中国股份。与此交换的是利福中国应付利福国际的约81亿港元的付息债务将予以免除。

目前利福中国的前两大股东分别为刘銮鸿及卡塔尔主权基金，前者持股比例为51.69%，后者持股比例为23.16%。利福中国的第三大股东则为2014年举牌利福国际的富达基金，截至3月14日，持股比例为5.9%。

自利福中国分拆上市以来，除富达基金曾在2016年8月以及今年3月初减持过，另外两个大股东的持股比例都未曾改变过。目前其余公众股东的持股比例约为19.25%。而在这些持股的公众股东中也不乏机构投资者。

据公开报道，2016年7-8月间有机构投资者透过结好证券的席位以每股均价约2.2元累计购买了4200余万股，共2.66%。之后该席位也再无股份增减记录。

本身股权结构就较为集中，加上大部分筹码都在机构投资者手上，利福中国股票的流动性也就相对要差一些。上市半年多来，利福中国仅有两个月的成交额突破1亿，有5个月的成交额不足5000万。流动性差相应地导致成交量小，筹码成本也因此难以提高。

另一方面，虽然利福中国的每股净资产远高于股价，但是其资产盈利造血能力相对较弱。除上海久光和苏州久光表现尚可之外，沈阳久光停业，大连久光、超市、餐厅的收益均出现不同程度下滑。2016年，该集团ROE约为2.9%，ROA约为2.4%。这两项数据均低于行业平均值。

在看中价值投资的港股市场上，如果一家公司只是坐拥大规模资产，但盈利能力没显现出来，自然也难获得投资者青睐。

未来仍有升值空间

那么坐拥111.8亿资产的利福中国是否只值38.6亿？

首先，看利福中国旗下资产的价值走势。此前曾有分析机构认为，利福中国当前的资产价值估算较为保守，重估后资产价值约有229亿元。

该机构表示，上海久光及苏州久光的市场价值都应高于其账面价值。而经营较差的大连百货物业体量小、地理位置好，易于销售，账面价值约为2亿，若出售或可回笼资金3.5-4亿。

另外，利福中国还有一项位于上海静安区大宁的零售及商业综合体项目。按计划，该项目竣工日期最快将于2018年竣工，包含办公楼及第二家上海久光百货。利福中国计划在获得相关销售许可证之后，将办公楼部分或全部出售。该分析机构判断，若办公楼顺利得以出售，可能会产生约8亿元人民币的净利润。

倘若办公楼资产未来能够顺利变现，的确能给该集团带来不小的收益和现金流入。但百货终究是利福中国的主业，若不改善经营状况，而是仅仅将资产用于出售，那必然不是长久之计。

因此，衡量利福中国的估值，最重要的还是，其百货经营状况能否持续改善。先从行业看起，据川财证券研报，2015 年全年至 2016 年一季度全国百家重点大型零售企业经历了低迷的负增长时期，但于 2016 年二季度恢复至正增长，二、三、四季度同比增速分别为1.7%、1.2%和 1.5%。

大部分业内专家认为自2015年下半年开始的百货业态调整是这一轮恢复性增长的主要原因。此外，各类营销活动以及节日消费成为了百货业绩复苏的推动力。利福中国旗下两家百货业绩表现较好的原因也是如此——通过定位于中高端市场，改善门店布局以及加大促销活动力度来刺激消费。

若这一轮百货业态复苏趋势能够得以持续，并且利福中国能够进一步提升消费者的消费欲望，那其在上海及苏州现有的久光百货以及其接下来将新开的第二家上海久光百货的表现都值得期待。

尽管大连久光及沈阳久光的处置计划尚未明确，可能会拉低利福中国的净资产收益率，但从该集团拥有的资产价值、潜在出售可能性以及其现有百货表现情况等角度综合来看，该集团业绩仍存在一定的上升空间。相对应地，其现阶段股价及市值也具备一定的上升空间。