中金：美国“用工荒”支撑通胀

本文转自微信公众号“中金点晴”。

摘要

疫情冲击降低美国劳动力供给，带来“用工荒”。与一般经济衰退不同，疫情冲击既降低劳动力需求，但更多是冲击劳动力供给。疫情消退后，美国劳动力需求回升，但供给恢复速度偏慢，出现“用工荒”。一个证据是职位空缺率显著反弹，但劳动参与率维持低位。另一个证据是工资水平及增速并未向下调整。微观调研报告也显示，运输业、建筑业、熟练技术工人均存在用工短缺现象。

劳动参与率下降较多的群体主要是老年人、有子女的女性、少数族裔、以及低学历者。老年人是因为感染新冠病毒风险更高，进而选择提前退休。女性是因为学校及托儿所关闭，为照顾子女而不得不放弃工作。少数族裔和低学历者受到冲击则是以往经济衰退时都会发生的现象。另外美国政府的就业帮扶措施也会降低劳动者就业意愿。

与欧洲选择通过保留职位来维持劳动者与雇主的联系不同，美国偏向给失业者发放慷慨的救济，这或导致美国劳动力市场在复苏阶段面临更高的搜索与匹配成本(search and match cost)。我们预计美国劳动力供给将在未来几个季度回升，但回升速度或不会很快，其中，疫情对某些劳动力的影响可能是永久的。劳动力供给回升的速度将取决于：(1)疫情的演变;(2)学校复课和托儿所重启的进程;(3)疫情消退后，劳动者在工作和休息之间的替代弹性;(4)那些因疫情而提前退休的老年人，重回劳动力市场的可能性较低，他们的退出或是永久性的。

劳动力供给冲击或加剧美国通胀压力。虽然疫情在中长期内也压制劳动力需求，比如企业加大自动化、居家办公普及导致一些就业岗位一去不回，但供给冲击的影响可能更为明显。

用工短缺推高工资，加上疫情冲击下生产效率难以提高，企业单位劳动力成本将上升，增加通胀压力。当前美联储对通胀(预期)上升比较淡定，劳动参与率偏低也让联储不急于退出宽松。但市场对通胀的担忧明显比联储更高。投资者担心持续的宽松反而会加大通胀压力，最终导致货币紧缩来的更早。

风险提示：(1)变异病毒导致疫情加剧;(2)需求复苏不及预期。

正文

疫情冲击带来“用工荒”

与一般经济衰退不同，疫情冲击既影响需求，也影响供给。随着疫情好转，理论上需求与供给都应逐渐恢复，但实际上，一些领域供给恢复速度明显慢于需求，比如全球供应链的恢复就没有想象中那么快，由此带来价格上涨压力。去年四季度以来，大宗商品价格、海运运费、芯片价格都出现了涨价现象。

美国劳动力市场也存在供给复苏慢于需求的现象，企业面临“招工难”问题。一个证据是劳动力参与率持续低迷，空缺职位率却快速回升。劳动参与率代表就业意愿。疫情期间，由于社交隔离等原因，许多劳动者选择离开劳动力市场，劳动力参与率下降。疫情消退后，社交隔离解除，理论上劳动者应重回劳动力市场，但截至3月，劳动力参与率仍只有61.5%，较疫情前下降1.8个百分点。与之对比，反映企业用工需求的职位空缺率，已从疫情初期的最低点3.4%回升至4.9%，说明企业对劳动力的需求不断增强(图表1)。

企业招工意愿强烈，但劳动者就业意愿恢复缓慢，由此带来的一个结果是企业不得不增加现有员工的工作时间。疫情以来美国非农企业平均每周工作时间是上升的，目前已从去年3月的最低点34.1小时，上升至今年3月的34.9小时，而一般的经济衰退发生后，工作时间往往都是下降的(图表2)。

图表1：美国劳动力参与率和职位空缺率背离

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：疫情期间平均工作时间上升且维持高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

另一个证据是，美国非农工资水平并未出现向下调整压力。一般的经济衰退发生后，劳动力需求下降，供给变化不大，工资面临下行压力。等到经济复苏后，劳动力需求上升，工资增速又重新回升。但这次疫情后，工资增速不但没有下滑，反而更高，非农企业的平均时薪同比增速在去年4月一度达到8%，今年虽有所回落，但仍处于4%的高位，显著高于疫情前充分就业时的水平(图表3)。这说明劳动力供给相对于需求是偏紧的。

由于平均工资的变化可能受到劳动力结构效应(Composition Effect)的影响，即工资偏低的员工在衰退期间更容易被解雇，从而使平均工资反而更高。对此，我们可以看亚特兰大联储构建的工资增长指数。这一指标使用了连续的劳动力样本，并使用工资中位数，从而减小了结构效应的影响。如图表4所示，这一指数在2001年和2007-09年衰退期间均显著下滑，但在本次疫情期间却相对平稳。这说明即使剔除结构效应，疫情期间的工资表现也比一般经济衰退更有韧性。

图表3：平均工资增速有所回落但维持高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：亚特兰大联储工资增长指数相对平稳

资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部

一些微观调研报告也揭示了劳动力短缺的现象。比如美联储4月的褐皮书中提到：报告期内就业增长有所回升，大多数地区员工人数适度增长。就业增长速度因行业而异，但通常在制造业、建筑业以及休闲和酒店业中增长最快。

招聘仍然是一个普遍挑战，特别是对于低薪或小时工而言，这在一定程度上限制了就业增长。从事运输业的人员(比如司机)尤其供不应求，熟练的技术人员与贸易工人也是如此。一些公司指出，疫情导致的缺勤率有所下降。

总体而言，就业预期看涨，工资增长略有加速，在制造业和建筑业等行业，由于难以寻找和留住工人，工资压力更大，一些企业表示将提高起薪并提供签约奖金以吸引和留住员工。

我们统计了今年2月和4月褐皮书中提及“短缺”(shortage)一词的次数。2月共提及33次，其中，与劳动力短缺相关的高达15次，与芯片和原材料供应相关的各有8次。4月共提及36次，其中，与劳动力、微芯片、原材料供应相关的分别为13、7、11次，另外与存货短缺相关的次数上升至4次(图表5)。总体上，劳动力短缺是美国企业当前面临的最主要的供给侧问题。

图表5：美联储褐皮书显示，疫情造成了劳动力、芯片和原材料供给短缺

资料来源：美联储，中金公司研究部

劳动力供不应求一个可能的结果是，美国经济在二季度呈现“微过热”状态。随着疫苗接种加速，财政刺激落地，美国经济或于二季度加速复苏，由此带来的对劳动力的需求或将进一步增加。为了招募员工，企业或将加大招聘力度，比如投放更多招聘广告、提高员工工资和奖金。

根据美联储五大地区联储的调查数据，制造业企业未来6个月的就业预期普遍较高，且高于2017-18年的水平，说明企业对劳动力的需求旺盛(图表6)。类似的现象也可能发生在服务业。我们跟踪的高频数据显示，3月以来美国交通、餐饮、休闲住宿等服务活动明显回暖。ISM非制造业PMI就业分项从2月的52.7上升至3月的57.2，说明服务业就业在加速扩张(图表7)。

图表6：制造业企业就业预期不断好转

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;数据为五大联储预期6个月后的指数平均，其中五大联储分别为纽约、费城、里奇蒙德、堪萨斯、达拉斯联储

图表7：非制造业企业就业有加速扩张趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

“微过热”还可能体现为失业率进一步下降，通胀压力上升。我们发现，这次疫情期间美国失业人数的“去化”速度远快于2001年和2008年经济衰退时。前两次衰退，失业人数持续上升，职位空缺数持续下降，两者缺口不断拉大。

前者代表剩余劳动力供给，后者代表边际劳动力需求，缺口拉大说明过剩供给越来越多。但这一次，失业人数大幅上升后快速回落，职位空缺数触底后快速反弹，两者缺口不断缩小(图表8)。换句话说，面对越来越多的空缺岗位，当前美国失业者的就业难度似乎并不算大。

图表8：三次衰退期间失业人数和职位空缺数的变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。根据NBER定义，三次经济衰退的起点分别为2000年3月、2007年12月、2020年2月

美国3月调查失业率已降至6%，这一水平已经与2014年6月相当，也就是上一轮就业复苏周期中期的水平(图表9)。不过，由于许多人已经离开劳动力市场，失业率会低估真实的就业状况。对此，我们还可以观察25-54岁人口的就业率，即就业人口占总人口的比例。截止3月，这一比率为76.8%，与2014年底的水平相当(图表10)。我们大致可以认为，美国劳动力市场已恢复至周期中部的水平。

另一个观测指标是劳动力市场的“紧度”(tightness)，定义为职位空缺数(边际需求)与失业人数(剩余供给)的比率。这一比率也在疫情后持续上升，目前已达到2015年的水平(图表11)。对企业而言，这意味着用工成本不断增加。

我们注意到，疫情后美国非农企业单位劳动力成本增速大幅抬升。也就是说，企业通过裁员带来的劳动生产率提升，无法对冲名义工资成本的上升。历史经验显示，随着单位劳动力成本上升，通胀将面临更大上行压力(图表12)。当企业无法消化用工成本时，涨价将是必然的选择。

图表9：美国失业率已降至2014年水平

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表10：25-54岁人口就业率与2014年水平相当

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表11：劳动力市场“紧度”已达到2015年水平

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表12：单位劳动力成本上升，通胀上行压力增加

资料来源：美联储，中金公司研究部

详解劳动力短缺的原因

劳动力为何短缺?分不同特征人群看，主要是65岁以上老年人、少数族裔中的女性、以及低学历者的劳动力参与率下降幅度最大。美国3月劳动力参与率为61.5%，较疫情前下降1.8个百分点。分年龄看，65岁以上老年人降幅最大，下降2.9个百分点;其次为20-24岁年轻人，下降2.5个百分点。

分性别看，少数族裔女性劳动力参与率下降较多，其中，拉丁裔和非裔女性劳动力参与率分别下降4.1和3.9个百分点。分族群看，拉丁裔与非裔劳动力参与率降幅大于白人和亚裔。分教育程度看，高中及以下学历人群劳动力参与率降幅更大(图表13)。

图表13：各类人群劳动参与率的变化幅度

资料来源：美国劳动统计局，中金公司研究部。疫情前指2020年2月数据

老年人参与率下降，主要因为疫情对其冲击更大，促使其提前退休。数据显示，老年人感染新冠肺炎的概率和重病率远高于平均水平。出于对疫情的担忧，大量老年人选择提前退休，离开劳动力市场。美国人口普查局的调查显示，不工作人口中出于退休的比例自去年5月以来显著上升，截至2021年3月，这一比例已高达40%，且仍有继续上升的趋势(图表14)。

年轻人参与率下降，可能与其从事工作的行业多为可接触性行业有关。我们拆分了美国各行业劳动者的年龄结构，发现休闲住宿业、零售和批发贸易业16-24岁年轻人占比分别为34%、19%，远高于其他行业(图表15)。而这些行业恰恰又是受疫情冲击最大的服务业。这些行业的年轻人可能会因为信心受挫而离开劳动力市场。

女性参与率下降较多，主要因为疫情期间学校停课及托儿所关闭，女性为照顾子女而不得不放弃工作。美国人口普查局的数据显示，不工作人口中出于照顾子女的比例自疫情以来走高，目前仍维持在高位(图表16)。

有研究显示，疫情初期，男女性劳动参与率下降幅度差别不大，随着经济重启，无子女的男女性参与率明显回升，但在有子女的家庭中，女性参与率几乎没有变化，男性参与率却大幅回升(图表17)。这说明，疫情期间女性要承担更多的照顾子女的责任，疫情对女性就业的影响更大。

图表14：疫情使老年人提前退休离开劳动力市场

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

图表15：年轻人集中在受疫情影响较大的行业

资料来源：美国劳动统计局，中金公司研究部

图表16：出于照顾子女选择不工作的人数仍维持高位

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

图表17：父亲相对于母亲更容易回归劳动力市场

资料来源：明尼阿波利斯联储，中金公司研究部。以2019年11月相应人群的劳动力参与率为基准

除疫情本身造成的冲击，美国政府发放现金及失业补助，也会降低人们的工作意愿。去年3月至今，美国政府共向中低收入居民发放了三轮现金支票，同时向失业者每周额外发放600美元失业补助。根据今年3月通过的《美国救助计划》，这些失业补助将一直发放到9月上旬。一些研究表明，如果政府提供失业补助过高，会降低失业者找工作的动机，也就是“养懒人”。

最后，少数族裔和低学历者参与率下降，在以往经济衰退时也会发生。一直以来，美国劳动力市场就存在种族差异，经济衰退时，黑人和拉丁裔受冲击往往更大，也更容易被迫离开劳动力市场。疫情冲击下，这样的种族不均衡被进一步放大。低学历者因为缺乏技能，抵御经济冲击的能力更弱，在经济衰退时也更容易失业和退出劳动力市场。

各类因素对劳动力参与率的拖累有多大呢?亚特兰大联储对此做了测算：2019年底至2020年底，劳动力参与率下降1.7个百分点，其中，影子劳动力(即因为经济衰退被迫离开劳动力市场)贡献0.9个百分点，退休贡献0.8个百分点，承担家庭责任贡献0.4个百分点，三者合计几乎解释了全部(图表18)。

图表18：不同类别不在劳动力市场的原因对劳动力参与率变动的贡献

资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部

值得注意的是，疫情期间欧洲国家劳动参与率的降幅并没有美国这么大，一个可能的原因是欧美采取的帮扶就业的措施不同(图表19)。美国偏向通过增加失业救济并延长救济时间为失业劳动者提供支持，而欧洲国家则选择使用保留职位计划来维持劳动者与雇主之间的联系。

换句话说，欧洲的劳动力市场更有“粘性”，在疫情后的复苏中，劳动者与雇主更容易重新匹配，有利加快就业复苏。美国的劳动者和雇主则需要重新搜索与匹配(search and match)，由此可能加大短期内就业市场的供需不平衡，拖累就业复苏的进程。

图表19：美国劳动参与率下降幅度显著高于欧洲国家

资料来源：万得资讯，美联储，欧盟统计局，中金公司研究部

往前看，劳动力参与率能否回升呢?我们认为这将取决于几个因素：

► 一是疫情的演变。只有疫情基本消退，劳动者对病毒的担忧下降，工作意愿才会提高。目前美国疫情接种的推进较为顺利，我们预计美国将在6月底达到70%左右的疫苗覆盖，因担心疫情而不工作的人将有所减少(图表20-21)。

► 二是学校复课和托儿所重启的进程。如果学校加快复课、政府提供更多托儿保障，将有助于促进女性回归劳动力市场。

► 三是疫情结束后，劳动者在工作和休息之间的替代弹性。疫情期间，由于外出消费活动大幅萎缩，美国居民外出消费的边际效应是上升的。另一方面，居民收入在政府补贴的支持下大幅增加，储蓄率也显著上升(图表22-23)。两者叠加，不排除疫情消退后，许多美国人会选择外出消费和游玩，而不是急于回归工作。

► 最后，那些因疫情而提前退休的老年人，重返劳动力市场的可能性偏低。次贷危机后，美国“婴儿潮”一代人进入退休年龄，劳动参与率趋势性下降。疫情冲击不会改变这一趋势，反而可能加快退休，永久性降低劳动供给。

图表20：美国疫苗接种路径预测

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表21：出于担忧疫情选择不工作的人数有所下降

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

图表22：美国服务消费仍未恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：疫情期间，美国居民收入增速大幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们预计美国劳动参与率将在疫情消退后有所回升，但回升的速度可能不会很快。根据美国国会预算办公室(CBO)的预测，在没有疫情的情形下，美国劳动参与率将从2019年的63%，逐步下降至2030年的61%。疫情发生后，真实的参与率大幅下滑至61.3%，未来随着疫情消退将逐步回升，但要完全回到疫情前的趋势，可能要到2023年左右(图表24-25)。

图表24：劳动力参与率后续或难恢复至疫情前水平

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表25：疫情造成的劳动力损失或延续至2025年

资料来源：CBO，中金公司研究部。根据CBO对劳动力人口的预测值计算

疫情对劳动力需求的影响

尽管短期内劳动力需求较为旺盛，但我们不能因此而忽视疫情对就业的长期影响，尤其是疫情可能给劳动力市场带来的“疤痕效应”，会对从业者产生深远影响。

有证据显示，疫情促使企业加大对自动化的投入，以降低对劳动力的依赖。疫情前，许多发达经济体已在推行数字化和自动化转型，人工智能、机器学习及智能机器人已开始取代人类劳动者的角色。疫情进一步推动了这一进程，尤其是与居家办公相关的员工互动数字化(图表26)。与此同时，疫情期间，美国自动化处理设备的投资增速迅速上升，上升幅度超过了一般的工业设备(图表27)。

即使疫情结束，消失的工作岗位可能也难以重新出现，这将造成劳动力需求的永久性损失。研究表明，疫情中受影响最严重的工作将面临较高的被机器替代的风险。

例如肉类包装行业，员工感染新冠迫使企业用机器代替人工，否则不仅无法实现产能，而且还会影响食品的安全性，对品牌形象产生负面影响。快递与仓储行业同样面临着类似困境，很多企业在疫情中开始使用无人机等自动化手段取代人工，降低货物表面被检测出新冠病毒的风险。

图表26：疫情发生后，企业加速布局自动化

资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

图表27：美国自动化处理设备投资增速上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

此外，居家办公和远程办公的普及，也将对劳动力需求的结构产生一定影响。疫情发生后，许多行业都不同程度推行了居家办公，总体来看效果良好，在一些行业甚至提升了生产效率，降低了沟通成本。美联储的调查数据显示，与疫情前相比，全职雇员中每周至少一天居家办公的比例，已从2019年的9.7%大幅增加至当前的27%(图表28)。

未来即使疫情消退，仍然会有不少人会采取居家办公，许多企业甚至会鼓励居家办公、远程办公，以此减低办公场所的成本。

图表28：疫情前后，各行业居家办公比例变化

资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部。亚特兰大联储根据2020年5月11-22日的商业不确定性调研(Survey of Business Uncertainty)数据测算，问卷询问了疫情前后企业雇员居家办公的意愿

居家办公将直接减少商业物业管理、办公室支持等相关工作岗位。此外，居住地与工作场所之间的通勤活动减少，会减少沿途交通站点附近形成的商圈客流，地产与消费行业的劳动力需求随之受到影响。

麦肯锡的研究显示，未来办公室支持服务的劳动力需求将显著减少，而远程办公比例较高的专业技术性行业，劳动需求则会大幅上升(图表29)。总体上，疫情将加快劳动力在不同行业之间的流动，因此，不少学者也将疫情视为资源再配置冲击(reallocation shock)。

这样的冲击是好是坏呢?从提升全体社会的效率的角度看，似乎是好事，但从收入分配来看，却又蕴含风险。如上所述，因疫情而消失的工作岗位主要集中在办公室支持、销售与服务等行业，这些行业对技能要求相对较低，员工收入也较低。

而新增的工作岗位则集中在商业与法律、理工科、医疗护理等专业性较强的行业，从业门槛相对较高，工资水平也更高。如何让低技能者尽快提高自身能力，适应新的就业需求，是摆在各国政策制定者面前的一个重大问题。疫情引起的技能供需错配，或将成为劳动力市场面临的长期结构性障碍(图表30)。

图表29：疫情后，各行业劳动力需求占比变动预测

资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

图表30：不同收入工作所需要的能力存在较大差异

资料来源：麦肯锡，中金公司研究部;横轴为收入分位数，5th为最高收入者，1st为最低收入者。

劳动力市场趋紧、通胀上升或增加市场与美联储的分歧。当前美联储对通胀是看的比较开的。我们在报告《美联储对通胀保持淡定》中指出，美联储的“通胀观”很明确，即需要看到由需求驱动的、可持续的通胀，才会考虑加息。而当前的通胀压力可能更多来自供给收缩，对此美联储暂时不会予以理睬。

此外，劳动参与率偏低、疫情带来的“疤痕效应”也给了联储继续宽松的理由。美联储主席鲍威尔也反复强调，就业离充分复苏还有很长的路。然而，市场对通胀的理解与美联储存在明显差异，部分投资者担心美联储的持续宽松反而会加大经济过热的风险，进而推升通胀，最终迫使美联储提前加息。因此，尽管没有证据显示美联储将很快退出宽松，但市场与美联储对通胀的分歧，仍可能成为引发市场波动的因素。

(智通财经编辑：李均柃)