物管行业估值嬗变：从PE到PS

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈聪、李金哲、张全国。

我们认为，行业处于跑马圈地的阶段，有美誉度的规模本身构成企业价值的决定性因素，而当前的盈利能力则并不关键，PS较之PE(PEG)更能胜任物业管理公司的估值标尺。在此阶段，低PS的公司可能受到市场青睐。

对物业管理公司采取PS估值的环境日趋成熟。

物业管理行业发展空间很大，不少企业存在收入持续大幅增长的可能。有品牌美誉度的规模本身就是护城河，就是提高底层效率，发展多种经营的未来起点。相比满意度和规模而言，短期报表盈利能力并不决定公司终局价值。只有在跑马圈地阶段结束之后，利润率竞争的阶段才会到来。因此我们认为，当前市销率倍数估值法(PS)是较为适合物业管理行业的估值办法。

内生和外延增长潜力决定合理PS水平差异。

我们认为，依托品牌的第三方拓展能力，尤其是上一年度第三方外拓公司的饱和合同收入/公司基础服务年化收入的指标，显示出公司长远的内生增长潜力。外延增长潜力则主要取决于并购的投后整合能力，这种能力可以通过核心高管流失率，被并购标的投后增速，并购带来协同效应来体现。

不同细分赛道，不同收入内涵，不宜直接比较PS水平。

商管的收入确认方式和物管完全不同，商管公司的PS不能直接和物管公司相比。此外，商管并不在跑马圈地的阶段，而在品牌护城河不断巩固，优秀企业盈利能力不断体现的阶段，本身也不适合PS估值。此外，酬金制的业务收入，增值服务的业务收入，不宜直接和包干制下基础业务收入相比。

并购市场可能开启行业PS估值的先声。

由于小开发企业支持，或短期节约人工的做法，被并购标的经常在并购发生前出现利润率跳增。这可能会推动并购市场的买方开始考虑PS估值，或至少要调整真实的EPS水平，来确定合理的PE价值。

风险提示：

如果PS估值的确成为主流，投资者也要警惕部分公司虚增收入的风险。

预计PS估值重要性逐渐提升，行业评价体系变化，建议重点关注低PS的企业。

PS估值逐渐深入人心，会带来全市场从关注外拓面积，转为关注外拓饱和合同收入;从关注利润的增长，转为关注收入的增长。在此历史进程中，我们认为一些低PS的公司可能更受市场青睐。我们推荐绿城服务(02869)，保利物业(06049)，世茂服务(00873)，永升生活服务(01995)，华润万象生活(01209)，碧桂园服务(06098)，新大正，金科服务(09666)等公司。(智通财经编辑：张金亮)