付鹏：黄金最好的行情已结束，美联储是巨大风险点

摘要

“如果大家把通胀理解成需求的话，其实去年四月份以后，全球需求曲线就一直在交易，但经济行为好像没有恢复过来……这就导致一个结果：需求曲线恢复很快，但是供应曲线跟不上。”

“其实仔细观察后，不难发现，今年一季度，我们的债券市场、权益市场，商品市场这三大市场组合在一起的苗头是非常明显的。翻译成我们刚才讲的，这其实涉及到一个巨大的问题，就是供应链的风险，全球这场疫情造成了巨大的供应链错配。”

“2008年是总需求推，2012、2013年通胀，使投资产能过剩，产生自然的高利润和高产出，最后供应端打出来，价格下跌，然后去产能通缩。这是一个正常的通胀过程。而这次疫情，从疫情的断崖到政策的拖住，这一段都还算正常，但是11月份以后，风险就大于好处了。”

“我认为现在供应链基本上是出现了重大风险。Cooper铜现在的情况就是库存低，铜矿开出不来，流动性又非常过剩，很容易出现拿他没辙的问题，跟铁矿石是一样的道理，非常尴尬…….但其他的部分，大概70%以上，是供应带来的的风险。”

“今年所有的风险都在外面，第一个是敞口在外，现在国内大宗商品的上游供给压力非常大，供给的敞口完全在外头，第二个是流动性，我认为今年美联储是个巨大风险……它的流动性拳头收回来的速度可能要比预期要快，美国市场的波动率会迅速放大，那么我们的外部风险就很大了。”

“从原油的远期结构上也可以看出来，缓和了过度的供应紧张的情况，油的空间保持在了一个比较舒服的状态。”

“铝和铜很大一定程度上到底在讲什么。他在讲中国的这个限制产量的故事。铜很简单，本身低库存上游铜矿又开不出来，流动性又极其的过剩，其实你已经看到华尔街在这把铜里边是有很大的影子，我估计过不了半年或一年，大家可能又会像当年一样才发现原来其实华尔街的一些金融机构在这里面是有影子的。”

“其实怎么去界定，1月份以前8000以下的铜属于正常，可以去把所有的东西归结到基本面，但是8000以上的铜其实要留点心，它更多的可能不一定是基本面的故事了。”

“实际上当你真的加息缩表的时候，反倒黄金跌到底了。所以可能你不能拿加息缩表短端的行为去衡量中长端的预期，所以你就知道黄金为什么是一个比较早反应的资产。

它其实告诉我们我们现在今年最大的风险是什么，我们今年最大的风险就是实际利率中的名义利率，也就美联储的行为。第二，我们今年最大的风险是有没有可持续性的真正的通胀，还是说我们说前面反应的通胀，后边开始反应，这种需求跟不上，但是价格在不断上升的这种风险。”

“商品的重心它是由长的供应端的投资周期来决定的，这个东西确实已经到了抬升的一个阶段，不否认的……但是中短期的这种价格变动里面，这场疫情的错配实际上是一个非常大的因素。一旦缓解了以后，价格发生修正也正常。”

“商品的价格在启动的时候是早于商品股的……但是在见顶的时候，权益是早于商品价格的，为什么?因为很简单还是那句话，我并不知道商品价格多少是底，所以你会发现比如说铜出现这种情况，它的基本面不支持它跌，但是这个结构已经开始转弱，所以铜从绝对价格上大家看到，比如说9000块钱开始横盘，但是你会发现你铜的相关的股票反倒是先跌为进。”

正文

5月11日，在国泰君安“燕铭夜话”以“通胀预期下的大宗商品与股票投资”为主题的一场直播中，东北证券首席经济学家付鹏与国泰君安研究所所长黄燕铭等对话，作出了上述判断。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

一、黄燕铭：疫情下经济主要受到什么影响?

1、供给跟不上需求

付鹏：如果大家把通胀理解成需求的话，其实去年四月份以后，全球需求曲线就一直在交易，但经济行为好像没有恢复过来。比如说就业、交通运输、消费好像没有恢复过来，但是需求却率先恢复过来，就是因为大家不需要工作，但是可以去消费耐用品，这就导致一个结果：需求曲线恢复很快，但是供应曲线跟不上。

2、上游垄断投资使供应错配

在2012、2013年，包括往后的这几年，上游的投资本身就变成了一个垄断，就是在2014、2015年那一波中，你会发现我们的上游产业链大部分完成了所谓的这种淘汰机制，该消失的就消失了，它也形成了相对的垄断，海外也是一样的。

垄断了以后，还导致一个问题，就是投资。投资的周期本来就慢于需求周期，这场疫情又导致供应没有出来，到了疫情后，就会有明显的供应错配。

3、海外冲击对中国供应端带来了风险

所以从一开始到去年11月份，大家可以看到，中国这次真的没有强刺激，政策跟2008年有很大的区别。2008年中国财政政策、货币政策、行政政策一起强刺激总需求，所以一直到2012年，都给全球带来了一种通胀的感觉。

但是这次，中国实际上更多受了海外的影响。

疫情这个东西大家也都知道，中国就是受了疫情突发性的冲击，不需要做任何事情，只要让大家都在家里，疫情可控了以后，总需求曲线自然会恢复过来。

但是欧美的财政政策补贴导致总需求曲线率先恢复，这是最大的全球性问题，它对中国恢复也有影响，比如美国的财政、货币政策作用下来，直接就反映到了中国的出口上。

去年中国外贸订单的增加，就反映了全球总需求的恢复状态，但是到了去年11月份以后，尤其到了今年一季度以后，它非常明显地给中国供应端带来了风险，使供应端出现了问题。我们的国常会、金融稳定委员会，发改委也不停地跟大家强调了供应链出问题了。

4、全球疫情造成巨大供应链错配

如果供应端上再叠加别的风险，比如碳中和和中澳冲突这种整体外交风险，已经失衡的供应链会变得更加失衡。换句话说，你下游吃动吃不动，其实我不在乎，我更在乎的是我的定价权在不断增强，这个时候你整个下边的经济体是承压的。

其实仔细观察后，不难发现，今年一季度，我们的债券市场、权益市场，商品市场这三大市场组合在一起的苗头是非常明显的。翻译成我们刚才讲的，这其实涉及到一个巨大的问题，就是供应链的风险，全球这场疫情造成了巨大的供应链错配。

什么叫供应链错配，用我的话来说， 2015、2016年已经发生了去产能和去投资的周期，这场疫情就成了一个所有错配的诱因，这个其实是整个一、二季度内，我认为就商品去看的话，最麻烦的一个地方。

所以大家会感觉到，从一、二季度开始，全球供应链上比较紧张的东西开始全面提价。我相信大家都是从铁矿、煤炭开始感受到全球供应链出了问题，然后一层层地感知过来。这个层面就是在同样的中观环境下，这场疫情跟2008年的区别。

2008年是总需求推，2012、2013年通胀，使投资产能过剩，产生自然的高利润和高产出，最后供应端打出来，价格下跌，然后去产能通缩。这是一个正常的通胀过程。

而这次疫情，从疫情的断崖到政策的拖住，这一段都还算正常，但是到去年11月份以后，风险就大于好处了。

二、黄燕铭：谈一谈对国内通胀和政策层面的一些观点?

1、今年所有风险点都不在国内：供给敞口在外，美联储是个巨大风险

付鹏：中国今年所有风险点，都不在国内。国内政策不会发生太明显的变动，所以国内的利率水平和央行的政策没有太多的空间，国内的债券其实已经提前告诉答案了。

实际上，今年所有的风险都在外面。

第一个是敞口在外，现在国内大宗商品的上游供给压力非常大，供给的敞口完全在外头，所以这场疫情对我们的伤害其实很大。

第二个是流动性，我认为今年美联储是个巨大风险，大概后面几个月，美国的就业会比我们想象的更快恢复，因为美国目前的就业是供应错配产生的问题，今年年中，美联储会有一个非常大的压力，它的流动性拳头收回来的速度可能要比预期要快，美国市场的波动率会迅速放大，那么我们的外部风险就很大了。

我是比较担心国内市场可能受这些因素影响，今年还是可能有大坑的。

Q：你认为最近驱动全球大宗商品价格的核心因素是什么?下个阶段全球大宗商品价格还会不会持续上升?或者说从你的角度，全球的铜、油商品和其他大宗商品是否还有投资的价值?

2、原油仍有空间，铜处境尴尬

今年3月的时候油还算好，是美国对沙特实施了一定的压力，所以沙特从去年11月份进一步收紧供应，目前在逐渐地往外放。从原油的远期结构上也可以看出来，缓和了过度的供应紧张的情况，油的空间保持在了一个比较舒服的状态。

美联储1月份和3月份的会议纪要都在告诉你供应链问题，再到中国的金融稳定委员会、国常会、发改委的一些会议中，大家都在谈供应链，我认为现在供应链基本上是出现了重大风险。

Cooper铜现在的情况就是库存低，铜矿开出不来，流动性又非常过剩，很容易出现拿他没辙的问题，跟铁矿石是一样的道理，非常尴尬。所以说这个答案其实非常清楚，因为去年预期买入的比较多，实际发生的也比较多，所以它对价格已经是提供了这样的一个作用。但其他的部分，大概70%以上，是供应带来的的风险。

三、黄燕铭：谈一谈有色金属 ?

1、铜的亢奋背后有华尔街的影子

首先第一点，有色金属的大部分像镍也好，锌也好，还算是正常。今年提示一下两个品种，铝和铜很大一定程度上到底在讲什么。他在讲中国的这个限制产量的故事。

那么铜很简单，本身低库存上游铜矿又开不出来，流动性又极其的过剩，其实你已经看到华尔街在这把铜里边是有很大的影子，我估计过过不了半年或一年，大家可能又会像当年一样才发现原来其实华尔街的一些金融机构在这里面是有影子的。

当然了我们说苍蝇不叮无缝的蛋，首先第一点它肯定是要有缝，这个缝是所有条件，你看供应出问题，上游矿山出问题，中间库存这个出问题，流动性又很好，然后中国的碳达峰也好，碳排放也好，新能源也好，故事又很好，这个东西放在一起，当然很容易进入到我们说现在大家看起来的亢奋状态。

2、留心8000以上的铜价格，可能不再是基本面的故事

其实怎么去界定， 1月份以前8000以下的铜属于正常，可以去把所有的东西归结到基本面，但是8000以上的铜其实就不太多是这个故事了，我举几个简单的交易市场的数据，可以看一下，比较基本面可能要更重要了。8000以上 LME的Cooper铜是减仓的。

然后在 tclc(加工费用)，也就是反映上游矿山非常紧张的时候，LME的铜大概几仓的时候是60多美金的 back，前一段时间干到1万的时候，你注意看， backwardation大概降到了负数，5月10日应该是-3或是-4。

就是从结构上再告诉你，挤仓的动力在减弱，如果你再看中国更明显了，中国的库存该降的时候没降下来，其实也反映了下游需求的问题了，你简单就是理解，需求这个持仓，然后你的挤仓，这些所有的要素在8000美金以上，并不是反映我们现在在讲的这些基本面的故事，所以说我只能说价格的变动在这个之上，其实要留点心，它更多的可能不一定是基本面的故事了。

四、黄燕铭：能不能聊聊黄金?

1、黄金最好的行情已经结束

黄金就是我们的中长期实际利率，在去年的8月份鲍威尔讲话以后，中长期实际利率就已经翻上来了。所以那个时候我就讲过黄金的这一轮最好的时间2000+已经game over结束了。这个就相当于2012年我们的1920美金那一波行情，对于我们18年实际利率下降到当时实际利率在去年8月份是最低的，中长段打到最低，然后就开始pricing美联储后期的收紧，所以整个债券收益率曲线已经发生变化。

所以对于黄金来讲，现在大的行情的高点早就已经出来了，就是去年8月份这2000+，我们更关心的是你后续的走法，其实你倒着翻2012年到2014年逻辑是一样的，也就是说在逐渐的走入美联储收缩加息收缩的过程中，黄金债券收益率曲线是怎么变的，我们大概也就是这个情况。

2、美债预期变缓，通胀预期看似变强，使4月黄金出现反弹

4月份的时候，就是刚才大家讲的，第一，美国的数据，使得整个美债的预期稍微的放缓了一下。

第二是大家看到的好似通胀的预期在变得更强，所以这样使得黄金实际利率稍微的缓和了一下，黄金出现了一波反弹，仅此而已。所以对于我们来讲，中间的波动你倒可以忽略。

3、我们要找的黄金的低点在哪?

现在的更关键的从大的行情上来讲，我们说18年的1100到去年8月份的2000+，这一轮是中长期实际利率下降带来的黄金上涨的最好行情已经结束了。现在我们要找的低点到底在哪?也就是这一轮实际利率的中长端究竟能够上升到什么程度，然后停住,短端开始上升，加息做不了，那对应的黄金低点才能找出来。

至于它是在1600 1650，我们不用去猜，从交易员角度猜不出来的，你只能说看着到那个时候，债券收益率这个曲线现在还是在加速陡峭，我们后面一旦开始进入扁平，大概已经出来黄金的低点了。

4、所有资产中，黄金最先反应利率变动

黄金其实比我们所有资产都早反应利率的变动，倒回去看在 11年12年黄金是最早见顶开跌的，然后其他的资产陆陆续续完成了当时的这个地步。

5、实际加息缩表时，黄金跌到底

其实是因为黄金是整个债券的中长端，所以说这里边很多人会有一个误区，说美联储还在扩表还在购债，但是从债券的角度来讲，美联储还在购债还在扩表是短端，但是黄金是长端的预期，这两者之间其实你就会发现跟当时一样到了伯南克教授给耶伦进行加息缩表的时候，已经是14年的事情，但是14年的黄金是1000、1200、 1300。

当时12年的年终伯南克讲话，给出大家收缩的预期的时候，是黄金是1920，所以实际上当你真的加息缩表的时候，反倒黄金跌到底了。所以可能你不能拿加息缩表短端的行为去衡量中长端的预期，所以你就知道黄金为什么是一个比较早反应的资产。

6、今年最大风险在于美联储行动和是否有可持续性的真正通胀

所以它其实告诉我们我们现在今年最大的风险是什么，我们今年最大的风险就是实际利率中的名义利率，也就美联储的行为。

第二，我们今年最大的风险是有没有可持续性的真正的通胀，还是说我们说前面反应的通胀，后边开始反应，这种需求跟不上，但是价格在不断上升的这种风险，所以今年其实真正的风险从1月份他已经给我们讲得很清楚了，黄金已经是率先在这里边算是比较明的一个资产。

五、黄燕铭：总结一下，下个阶段对大宗商品投资有什么基本的策略或者看法。

1、商品抬升，短期价格修正和流动性对价格有影响

关于商品，上游的投资周期是一个大问题，价格是一个动态的东西，你想5000块钱的东西到了8000块钱，他其实已经把这个东西在定价了。对于我们来说，商品的重心它是由长的供应端的投资周期来决定的，这个东西确实已经到了抬升的一个阶段，不否认的。

第二就是关于今年的几个特征，除了中长期的因素，它只是影响我们的重心的往上抬，但是中短期的这种价格变动里面，这场疫情的错配实际上是一个非常大的因素。

一旦缓解了以后，价格发生修正也正常。你不要理解成，它的基本面，比如说上面的供给投资周期，它能够支撑这个价格永远不跌，不是这样的，它支撑的是你的整个重心是往上抬的，这个没有毛病的。

那么短期的这种错配其实是密切的要关注的，它什么时候会发生一定的修正。

第二是这里边其实也隐含了很大的流动性的问题，也需要密切留意。

要区分我们说基本面里头关于投资周期的故事，它是支撑我们中长期价格的上升，也就是说它的重心往上抬，但是你短周期的错配是影响我们价格目前的中短周期的变动的影响因子，流动性是影响我们这个幅度，实际上把这三项我们这一拼，你大概脑子中就生成了一个画面了。

2、周期股有盈利周期，但没有估值周期

第二关于周期类的股票，我想说一下，就是说第一07年以前是有定价的，就07年08年以前是有估值的，跟中国经济高速发展产业链处在成长期是有关系的。但是过了08年以后，其实这部分产业已经进入到中老年状态，中老年的状态的典型特点就是进入到大量的淘汰的过程。

所以刚才其实讲的就很对了，就12年的那一把其实是延缓了就是09年到12年强刺激性需求，其实是延缓了整个产业链的这样的一个调整。

原本来讲理论上应该是08年一直到2014年15年，这样整个过程中是一个产业链进行淘汰、收购、并购整合、寡头垄断的过程。

海外进展是比较的赤裸裸的国内其实应该说压力也不小，你比如说到了14年15年，你看到上游其实已经开始出现大量的破产债务等，所以16年我们成功搞了供给侧改革，用行政的手段来加速这样的一个产业链的整合。这就是我们所看到的上一轮这里面的这个东西整合。

但是整合完毕以后，这个行业是不是处在全球总需求扩张的青春期里，很显然是不是的。所以原则上来讲，你只能说他属于60岁50岁已经清理过一波了，用我的话说就是个盈利周期，但是仍然是没有估值周期的。

3、商品价格在启动时早于商品股反应，但在见顶时，周期商品股早于商品价格反应

关于我们说的权益端就是周期股，我的理解，做一个看交易员交易员对这个东西的定价是什么?

商品的价格在启动的时候是早于商品股的，原因其实很简单，大部分做配置周期类的这些基金经理们，其实不太会去观察产业链，它不是产业链里头的人，所以在早期商品价格开始变动的时候，其实眼睛都没有看到，你想大部分的基金等值是什么?

等着我们的研究员开始关注到价格，他们看到的价格的暴涨，然后去翻这个报告，然后去找投资标的，所以它一定比这个商品价格反应是要慢的。

但是在见顶的时候，权益是早于商品价格的，为什么?因为很简单还是那句话，我并不知道商品价格多少是底，所以你会发现比如说铜出现这种情况，它的基本面不支持它跌，但是这个结构已经开始转弱，所以铜从绝对价格上大家看到，比如说9000块钱开始横盘，但是你会发现你铜的相关的股票反倒是先跌为进，为什么会出现这种弹性关系?

其实你从交易员的角度理解，就是说我只要一看到铜价不涨，我先不管三七二十一什么因素，先平了再去问，所以说你就会发现，哪怕你铜价横了一段时间再上，我后面去抄一下，猛的一下把它再补到位也行。

你就会发现尤其包括黄金股，然后铜矿股票你去做的时候，你发现都是有这样的一个习惯的，其实这我认为是完全有两类资产，两边的交易者，他的交易行为有的时候对影响其实蛮大的，实际上可以值得大家关注。

4、黄金和黄金股的反应同样有时间差，可以利用

你比如举个简单例子，我发现黄金从我们的角度来讲，比如说我非常了解黄金，我可能比大市场上大部分的人更早的感知到这个市场价格的转折点，无论是涨的转折点还是拐的转折点，这个时候你会发现市场上其实大部分人没有关注到，这个时候你放心，黄金可能已经悄然的开始动了，但是黄金股并不一定会动，这时候是有一个明显的时间差的。

这个时间差用我的话说就是不同资产的交易员在信息维度上实际上是有差异性的，所以说你甚至说可以充分的利用这样的一个时间差。

当然了这一部分在国内，我们说江浙的这一代，大家很流行一种做法就是什么呢?一手搞商品，一手搞权益，一般来讲就把商品先搞出来，价格啪的猛的往上搞，一两把的时候，右边的商品股同时的开搞埋伏进去启动，所以这个套路其实利用了这样的一个时间差。

本文选编自“投资作业本”，作者：王煜梦 王丽；智通财经编辑：庄礼佳。