中信证券：万国数据(09698)订单稳健增长，成长性、盈利能力改善空间突出

在下游云计算以及大型互联网公司需求的带动下，一季度万国数据(GDS.US,09698)继续维持相对稳健的订单与收入增长，整体业绩基本符合市场预期。中期视角下，在手订单的稳健增长、项目储备的持续提升以及与大型云计算、互联网公司的合作，均将为公司成长提供相对稳健的支撑。上架率的持续提升、融资渠道的持续拓展亦将对公司盈利能力的改善提供动力。Hyperscale、海外项目的拓，亦将为公司打开更大的成长空间。我们持续看好公司中长期的成长性与投资价值，继续维持公司港股&美股的“买入”评级。

业绩概览：基本符合市场预期。

一季度公司收入17.06亿元(+37.5%，环比+4.6%)，其中IDC服务收入17.04亿元(+38.3%，环比+4.7%)，设备销售收入1475万元。调整后毛利率54.4%，调整后EBITDA为8.18亿元(+43%，环比+7.9%)，对应margin 47.9%(+1.8ppts，环比+1.4ppts)，运营效率持续改善。当季净亏损2.79亿元(去年同期0.9亿元，上季度2.71亿元)，主要源自新增项目爬坡带来的折旧摊销增加、项目收购带来的管理费用增长所致。同时，公司坚持此前对于2021年的业绩指引，对应收入77-80亿元，调整后EBITDA 36.6-38亿元，资本开支120亿元。

数据中心：新增订单稳健增长，项目储备依旧充沛。

一季度公司新增订单23723平方米(对应IT负载63.3MW)，继续保持相对稳定的这种节奏，organic订单实现环比增长。在运营数据中心33.25万平方米，在建项目16.16万平方米，整体数据中心储备49.41万平方米。从运营效率看，一季度utilization rate为72.9%，(+1.7ppts，环比+1.8ppts)，使用率持续提升，MSR为2425元(上季度2425元)，虽小幅下滑但依旧保持稳定水平。公司储备项目46.10万平方米，且主要集中在环京、长三角、珠三角等核心地区。而公司在建项目的预签约率亦达68.4%，亦对公司未来的增长提供正向支撑。

用户拓展：持续与头部云厂商、互联网保持稳定合作。

一季度公司客户数709个(+11%)，分类别而言，云计算厂商签约面积33.05万平方米，占比77.7%，大型互联网公司5.6万平方米，占比13.2%，金融机构及大型企业使用面积3.86万平方米，占比9.1%，客户结构依旧保持稳定。公司最大的5个客户贡献了74.8%的签约面积与66.5%的收入。此外，公司亦与阿里、腾讯等一线云厂商以及字节跳动、拼多多等大型互联网公司建立合作关系，良好的客户结构将为公司中长期增长提供支撑。

未来展望：成长性、盈利能力改善空间依旧较为突出。

公司将持续受益于企业数字化以及在线泛娱乐需求的持续增长。而通过相对积极的并购，公司在手订单及储备的增长、中期业绩依旧具备极高的能见度。此外，STT、中国平安等优质的股东，亦带来资本结构的改善，本季度整体净债务/EBITDA 2.9，周期内借贷利率6.0%，环比下降0.9ppt，仍处于合理范围内。而公司在hyperscale领域的持续拓展，亦有望为公司提供更大的成长空间。

风险因素：

长端利率波动导致公司估值下行的风险;疫情持续演进导致IT支出减少的风险;一线城市IDC政策带来的风险;公司竞争加剧的风险;持续投资扩张导致亏损的风险等。

投资建议：

考虑到公司业绩指引以及在手订单的储备情况，我们继续维持此前盈利预测。公司当前股价对应2021/22/23年 EV/EBITDA为27/21/16X，目前美股代表性IDC企业EV/EBITDA(2021E)为24~25X之间，对应成长性8%~10%之间，考虑到公司中长期业绩的高确定性以及较高的成长性，我们持续看好公司中长期的成长性，认为公司应享有部分成长性的溢价，给予35X EV/EBITDA(2021E)，维持公司美股103美元/ADR、港股100港元的目标价，继续维持公司港股&美股“买入”评级。

本文选编自“中信证券研究”，作者：陈俊云、梁程加、许英博，智通财经编辑：张金亮。