新股前瞻︱K12教培行业监管趋严，佳一教育“顶风”上市

伴随着教育投资热潮的起起落落，资本对教育的关注点也在发生变化。随着“双减”逐步推进，教培行业从严监管的趋势几近成为定局，尤其在义务教育阶段。部分地区开始出台相关资金管理和广告投放具体办法，监管趋严的影响传导至资本市场上，最近的教育板块整体境况并不好过。

然而，资本市场的潮起潮落似乎并未影响教育股前赴后继的上市热情。智通财经APP获悉，日前，佳一教育控股有限公司向港交所主板递交上市申请，BNPPARIBAS为其独家保荐人。

佳一教育坎坷借道资本路

招股书显示，佳一教育是中国下沉市场领先且创新的线上线下融合(OMO)课外辅导服务提供商。公司提供整套课外教育服务，包括透过课外辅导服务业务，向小学、初中及高中学生提供数学、语文、英语、物理及化学等学科的辅导课程;及向第三方课外辅导服务提供商提供的教学解决方案服务，包括课程使用许可及销售辅导材料。

尽管佳一教育看似是港股市场的“新兵”一枚，对于资本市场而言，该公司可谓是老玩家。不过，佳一教育的资本之路，却走得颇为坎坷。

2014年10月，佳一教育曾获江苏高新创投千万级人民币A轮融资，并于2015-2018年之间曾在新三板挂牌。而后，在2018年1月25日，公司以“配合公司业务发展及长期战略发展规划”为由申请终止挂牌，并于2月6日正式摘牌退市。在挂牌新三板期间，佳一教育曾完成两次定向增发合计募资1.1392亿元。

在摘牌两年后，佳一教育的“借道上市”又有了新进展。2020年8月，绿景控股发布公告称，拟重组资产标的江苏佳一教育科技股份有限公司(即佳一教育)，以12.17亿元的价格收购后者100%的股权。然而，到了当年9月中旬，该重组事项未能获得上市公司2020年第一次临时股东大会审议通过，佳一教育登陆A股市场的进程也就此告吹。

需要注意的是，虽然新近公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》对当前民办教育某些领域中出现的过度资本化、过度商业化亮了红灯，但并没有限制培训行业所有类别的教育公司上市。

最终，佳一教育选择奔赴众多K12教育机构上市的港股市场，赶在监管风向从严收紧之前，搭上一趟通向独立IPO上市的班车。

营收增速大幅放缓

智通财经APP了解到，在华东区域，从江苏淮安杀出的佳一教育还是相对有本地优势的。截至2020年末，佳一教育在中国15个城市共有73家自营辅导中心，总建筑面积约7.8万平方米。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年入读学生人次计，其在华东及中国下沉市场的课外辅导服务提供商中分别排名第一、第二。

尽管佳一教育的规模难以与OMO模式的教育巨头好未来、新东方等相提并论，但在2018-2020年间，按入读学生总数计，公司的业务实现了重大增长。入读学生总人次从2018年约超过14.6万人增至2020年的超过22.5万人，复合年增长率约为23.9%。期内，佳一教育的学生续课率分别为83.7%、84.1%与83.5%，学生续课率基本保持着较高水平。

与此同时，佳一云数学的注册用户由2018年的逾30万人增至2020年逾50万人。公司提供的辅导课程总数从2018年的约200万个增加至2020年的约290万个，复合年增长率为20.5%。目前，公司共有725名全职教师及161名助教老师。

在近年愈加“内卷”化的教育焦虑中，佳一教育的营收在2019年取得了突破式增长，由2018年的约1.92亿元增长至3.44亿元，同比增幅达到79.63%。在2020年，公司的营收进一步增长至3.53亿元，但同比增速大幅放缓至2.67%。

根据招股书，佳一教育近三年内的年度利润却略显波动，尽管基本都维持在了3000万元以上，但2019年在营收较此前有大幅增长近八成的情况下，年内利润却仅增长不到百万，而在2020年在营收增长的同时，年内利润较此前有所滑坡。

从收入结构上来看，公司的收益主要来自课外辅导服务学生支付的课程费，2018至2020年度分别约占其总收益的83.4%、89.0%及91.0%。而公司一般要求学生在首节辅导课开课前预付课程费。根据相关课程表提供服务后确认课程费。

与此同时，期内，公司的毛利率亦在逐年下降，盈利能力有所衰退，2018至2020年的毛利率分别为54.1%、42.7%与41.8%。公司拥有人应占年度利润分别为3130.4万元、4274.2万元及3885.5万元，佳一教育似乎陷入了“增收不增利”的困局之中。

在费用方面，随着近年以来教育机构入局者众多，市场竞争日趋激烈，公司2020年费用也在急剧增长。2020年，公司的销售费用为2070万元，同比增长25.68%;研发费用为2008.3万元，同比增长64.72%。

收并购推高商誉风险

智通财经APP注意到，作为K12教育机构，佳一教育选择了差异化的发展策略，并未在教育资源汇聚的一线城市布局，而是主要聚焦于下沉市场发展及拓展辅导中心网络，尤其在发达的华东地区。

立足于江苏、浙江等经济发达的新一线城市，佳一教育认为，2020年这写下沉市场课外辅导服务渗透率为21.7%，远低于一线城市及二线城市的43.7%，具有强大上升潜力。同时，于2020年，华东下沉市场平均课程费约为每小时62.1元，而一线城市及二线城市的平均课程费约为73.5元。然而，华东下沉市场的教师员工成本一般较中国一线及二线城市低30%至40%，而租金及设施维护开支则较华东的一线及二线城市低约25%。

值得关注的是，近年以来，佳一教育使用多重手段进行规模上的“跃进”，收购了多家教育类公司，包括南京甘如饴教育科技有限公司(下称“甘如饴教育”)、南京新点津教育科技有限公司、杭州哈沃培训学校有限公司、Bambinos Limited。

此前的并购预案显示，2018年7-12月与2019年，甘如饴教育分别实现营收5501万元、1.4亿元，归属于母公司净利润分别为1716万元、3250万元，分别占公司2018年、2019年纯利的比重达到54.82%、65.6%。

佳一教育也表示，2019年营收增加79.6%的主要原因是，其收购南京新点津及甘如饴教育令2019年入读学生人次增加，2019年的语文及英语课程的入读学生人次均由这两家机构提供。

在收并购资产的同时，一般伴随而来的是对并购企业业绩的考量，倘若在并购后业绩不达标或者整合失败，或将对佳一教育造成一次性非经常性损益。招股书显示，截至2020年末，公司的商誉账面净值为1.15亿元，占总资产的比重为16.81%。在如今教育行业监管日渐趋严的情况下，并购而来的资产业绩波动或将在一定上影响到对公司未来经营的预期，甚至会在未来对股价造成较大影响。