快增长、高研发、低估值 中国中铁(00390)布局正当时

核心观点：

全球大型建筑工程承包商，以基建为主多元化布局

1.稳居世界500强之列，基建为主相关多元化经营

（1）百年历史积淀，稳居世界500强之列

中国中铁拥有一百多年的历史源流。1950年3月，公司为当时的中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局。1989年7月，经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。2000年9月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。2003年5月由国务院国资委履行出资人职能。2007年9月12日，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于2007年12月3日和12月7日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017年12月由全民所有制企改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。

（3）业务以基建为主，相关多元化经营

公司业务范围涵盖了几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头，等等，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。此外，公司实施有限相关多元化战略，在勘察设计与咨询、工业设备和零部件制造、房地产开发、矿产资源开发、高速公路运营、金融等业务方面也取得了较好的发展。

2.铁路行业龙头，高研发投入造就多项核心竞争力

（1）两大寡头瓜分行业份额，公司新签订单保持领先

（2）研发支出逐年递增，多项核心竞争力巩固龙头优势

公司一直以来重视研发，不断增加研发支出，手握多项核心竞争力。2020年研发费用达到218亿元，在A股上市公司中位列第二位。2017-2020年间，公司研发费用率提升明显，分别为1.60%，1.81%，1.94%，2.24%。公司所研发制造的盾构机/TBM已连续三年产销量居世界第一，公司能够自行开发及制造具有国际先进水平的专用重工机械，是国内最大的铁路专用施工设备制造商，同时公司还是世界上能够独立生产TBM并具有知识产权的三大企业之一。目前，领先的资质、强大的机械装备优势、明显的专业优势和优秀的团队，辅以强大的融资能力，帮助公司巩固行业龙头优势。

3.巩固自身优势，积极拓展新型业务

（1）积极扩大基建市场优势，拓展新建设领域

公司2020年新签订单共26056.6亿元，同增20.4%。其中基建建设业务新依然是推动公司订单快速增长的主要因素。受益于投资项目的拉动，新签铁路、公路与市政及其他业务订单分别同比增长14.2%、32.6%与20.7%，总体保持强劲的增长态势。公司截至2020年末在手订单3.73万亿元，在手订单收入比为3.82，较为充沛。未来公司铁路订单将受益于川藏铁路项目，预计订单增速将继续保持稳健增长态势。未来公司在保持城市轨道交通及市政工程建设市场现有优势的同时，还将陆续向港口、机场和环保项目等新的建设领域进行拓展。今年一季度订单增速小幅下滑2.5%。

1.营业收入快速增长，毛利率有所下降

2020年公司实现营收9748亿元，同比增长14.6%，下半年基本摆脱疫情带来的影响。其中，国家保增长政策下市政、公路和设备制造业务的增长尤为亮眼，分别同增23.2%、24.3%、35.9%。2021年一季度由于低基数的原因，收入同比增长50.9%。

2020年公司毛利率为9.95%，同比小幅下降0.08个百分点，其中设备制造业务的毛利率下滑4.35个百分点，下滑最为严重，我们认为主因市场竞争加剧与新冠疫情冲击带来的成本增加。2021年一季度公司毛利率9.47%，较去年同期下降0.16个百分点。未来铁路造价调整和市政订单增多有望改善毛利率情况。

2.期间费用率下降明显，净利润同比持续增长

公司2020年四项期间费用率为5.61%，同比减少0.16个百分点。其中销售费用率为0.52%，同比减少0.02个百分点；管理费用率为2.32%，同比减少0.28个百分点，主因费用支出刚性，规模效应下费用率下降；研发费用率为2.24%，同比增加0.30个百分点，公司研发支出投入持续加大；财务费用率为0.52%，同比减少0.17个百分点，主因外部融资成本的下降与公司存款的增加所致。2021年一季度四项期间费用率为5.36%，较去年同期下降0.26个百分点。

公司计提资产减值与信用减值损失80.54亿元，较去年同期增加20.20亿元，主因部分项目计提了存货跌价损失。综合来看，公司2020年实现归母净利润251.88亿元，同增6.38%，在19年有较多非经常性损益的情况下仍实现了目标增长。2021年一季度公司实现归母净利润64.85亿元，同比增长80.89%。

3.投资性现金流出明显，资产负债率有所下降

2020年公司收现比为1.0665，同比小幅下降3.47个百分点；付现比为0.9968，同比小幅下降4.07个百分点。2020年公司经营性现金流量净额为309.94亿元，较同期多流入87.96亿元；投资性现金流量净额为-631.43亿元，较同期多流出229.62亿元，主因长期股权投资与无形资产模式下的基础设施项目投资增加。2021年一季度公司经营性净现金流流出298.35亿元，较去年少流出90.11亿元；投资性现金流流出185.61亿元，较去年多流出71.61亿元。

1.主要假设和盈利预测

假设一：收入方面，预计2021年到2023年，各项业务收入增长趋于平稳，增长率分别为10%，9%和8%。

假设二：毛利率方面，预计2021年到2023年总体稳中有增。

2.公司估值：A/H溢价率位于历史高位，PE处在历史低位

从2019年初开始，公司PE持续走低，截至6月4日，PETTM为3.2倍，位于10年来的1%分位左右，达到历史底部。再看公司A/H股比价，截至6月4日，公司A/H股溢价率为59.37%，达到10年来的69%分位以上。可以得出，公司港股位于历史底部，A/H股溢价率位于历史高位。

从基本面角度，由于商业规则、文化的不同，我国建筑行业、建筑公司和欧美国家的交集并不大，尤其基建更是如此，上述所谓的“黑名单”可能仅能对建筑股的情绪面产生部分影响，而基本不影响基本面；考虑国内的基本面，行业长期趋势下滑速率非常和缓，短期景气或将进一步上行，预计强者恒强、市场集中的竞争格局仍将持续。公司业绩方面，公司近年来快速增长，2020年公司营收增长14.6%，今年一季度增长50.9%；归母净利润增长6.38%，今年一季度增长80.89%。

从估值角度，公司目前A/H溢价率处在历史高位，PE位于历史低位。

1．基建投资增速不及预期。由于公司基建建设业务占比最大，近期国家货币、财政的一些偏紧政策可能会影响基建投资增速，进而可能影响营业收入、影响利润。

2．PPP项目投资影响公司现金流。公司承接了PPP项目，由于该项目现金流流入存在滞后性，可能影响公司现金流情况，从而影响公司经营。

3．公司项目回款不及预期。由于存在较多的存货和应收账款，项目回款不及预期可能会影响公司的现金流，从而影响公司经营。

本文选编自“笑谈建筑钢铁”，作者：唐笑、岳恒宇，智通财经编辑：张金亮。