美国货币市场流动性如何演绎？影响几何？

美国货币市场存在多种类型的参与者和货币市场工具，不同参与者在货币市场中作为资金融出方和融入方的地位不同，使用的货币市场工具往往也有所不同。从美国货币市场的流动性框架与利率体系出发，我们认为，当前美国ONRRP的用量飙升与美国财政部一般存款账户余额（TGA）下滑以及商业银行准备金增长遇到瓶颈等因素有关，回购利率1%分位数也持续处于负值区间，直接导致美联储于本次FOMC会议上调高IOER和ONRRP利率。

美国货币市场流动性框架

美国的货币市场主要可以分为三个主体部分：（1）商业银行系统：以传统的商业银行为中介，通过存款、存单、票据等多种方式吸收流动性，在满足完实体经济融资需求之后，以超额准备金的形式存放在央行。（2）影子银行系统：以货币基金作为中介，货币基金向现金池发行货币基金份额，投资于各类货币市场工具，过剩的流动性通过ONRRP的形式回流至美联储。（3）回购市场：以一级交易商为中介，一方面通过传统三方回购对接货币基金和现金池投资于回购市场的需求，另一方面通过GCF三方回购和双边回购满足杠杆投资者的短期资金需求。

美国货币市场的利率体系

ONRRP作为地板系统的下界较为坚固，但IOER作为上界则较为脆弱。流动性极度充裕时，所有的货币市场工具利率都被压低至贴近ONRRP的下沿运行；流动性基本充足时，IOER、ONRRP较好地发挥上下界作用，货币市场利率按照IOER > GCF Repo > EFFR/OBFR > Tri-Party Repo > ONRRP的顺序排列；流动性较为匮乏时，货币基金的流动性无法完全满足回购市场需求，GCF Repo > IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者；流动性极度匮乏时，IOER-OBFR的套利交易不再存在，OBFR、Tri-party Repo和GCF Repo均高于IOER，IOER成为实际的下限。

如何理解ONRRP飙升、负利率以及调高ONRRP和IOER利率?

第一，美联储扩表还在继续，TGA大幅降低，而银行基于SLR考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致ONRRP的用量激增。第二，市场上存在部分中小型的货币基金并不存在ONRRP的使用权限，使得流动性更好的、更常被使用的货币市场工具可能击穿ONRRP的下限，其中存在两个代表，一个是双边回购利率，另一个是短期国债。第三，我们认为本次IOER和ONRRP仅是技术调整，不代表美联储进行加息操作以及货币政策紧缩。

往后看，货币市场流动性如何演绎？影响几何？

我们对市场关注的几个问题进行了解答：第一，结合往年的季节性表现和TGA的后续变化，当前至6月底，ONRRP操作量或继续攀升。7月ONRRP操作量会有所下降，但料维持高位，而在8月之后，伴随TGA的重新扩张，ONRRP的用量也将进一步下降。第二，尽管ONRRP的用量继续攀升，但美联储对短端利率的控制力并不值得担忧。第三，流动性泛滥和缩减QE并无直接关系，后续美联储的紧缩步伐仍将主要取决于就业市场的改善速度。TGA扩张本身对流动性的负面影响是相对可控的，美债收益率或有所攀升，但其进一步走高仍需要通胀预期以及缩减QE等其他因素的拉动。

风险提示：美国就业市场复苏超预期、美国长期通胀预期上升。

近期，美国财政部一般存款账户余额（TGA）下滑，商业银行准备金增长遇到瓶颈，美联储的隔夜逆回购（ONRRP）的操作量不断创出新高，回购利率1%分位数持续处于负值区间，美联储于本次FOMC会议上调高IOER和ONRRP利率。这些现象代表着什么？后续如何继续跟踪美国货币市场流动性情况？当前的种种迹象对于后续美联储的货币政策操作又会产生何种影响？本文从美国货币市场流动性框架出发，对以上问题进行详细梳理。

美国货币市场流动性框架

美国货币市场主要参与机构

货币市场主要包含期限在一年以内的各类短期债务工具，包括无抵押的各类存款、拆借（联邦基金）、证券（短期国债、商业票据、贴现票据、存单等）以及有抵押的隔夜回购和定期回购等。我们首先对美国货币市场主要的参与者进行简要介绍。

（1）货币当局（美联储）：发行货币，为金融市场提供流动性，并以适当的工具吸收流动性。

（2）财政部：发行国债，并将各类收入存入美联储。

（3）联邦住房贷款银行（FHLBs）：FHLBs是GSEs（政府支持机构）的重要组成部分，包括11家美国政府赞助的银行，它们为成员金融机构提供可靠的流动性，以支持住房融资和社区投资。

（4）银行：包括银行实体（bank entity，美国本土银行和海外银行在美国的分支机构）以及银行控股公司（bank holding company），从事传统的商业银行业务（吸收存款，发放贷款），同时具有美联储贴现窗口（discount window）的使用权，受到存款保险保护，同时受到严格监管。

（5）一级交易商：美国金融市场存在众多的经纪交易商（Broker-dealer），为各类金融活动提供做市业务，其中，纽约联储选择了24家资质较好的经纪交易商作为直接交易对手，称为一级交易商（Primary Dealer）。

值得注意的是，美国金融业是混业经营的，大的金融集团尤其是G-SIB往往既有商业银行分支，又有一级交易商分支机构，同时也有资产管理公司分支，其不是单一的存在，但不同业务之间往往存在分割，适用的监管条件也根据各自的监管执行。金融危机前美国五大投行仅是经纪交易商，但金融危机后雷曼倒闭，贝尔斯登、美林证券被收购，大摩和高盛转为银行控股公司，实质都成为了银行，受到更严格的监管。

（6）货币市场基金（MMFs）：影子银行部门，发行货币基金份额，对传统的商业银行存款形成一定的替代。

（7）现金池（Cash Pool）：参考Poszar（2014）的定义，是货币市场资金的主要来源，指拥有富余资金且有投资于货币市场意愿的投资者，其含义较为丰富，居民部门、企业、资产管理者和对冲基金都是现金池的主要表现形式。现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，因此可以将其统一成一个大类。

各类参与机构的流动性解析

接下来，我们对美国货币市场的主要参与机构的货币市场操作进行拆解，主要根据以下方法展开：

第一，使用T型账户表示各机构资产负债表的两端，左侧为资产，右侧为负债；

第二，除了美联储外，资产负债表仅记录货币市场工具（期限在一年以内），不考虑非货币市场工具；

第三，各类货币市场工具的资金用途存在一定差异，除了财政部外，有的为了满足流动性要求，有的为了套利，不同机构在工具使用上具有很大差异，因此，我们首先分机构对其货币市场流动性的来源和去向进行详细拆解。

（1）美联储

美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源，从美联储的资产负债表出发，其资产端反映了货币当局进行货币投放时采取的方式与对应的资产；负债端则反映了基础货币在进入流通后的存在形式，部分以基础货币形式继续存在，形成流动性的来源，部分则暂时退出流通而沉淀下来，不构成流动性。

资产端，美联储通过购买国债、MBS、正回购协议、贷款（各类字母表工具，如PDCF、CPFF、MMLF、PMCCF、SMCCF）等方式投放货币，其中，长期国债、MBS等为非货币市场工具，而短期国债、正回购协议、贷款工具多为货币市场工具。购买国债成为美联储配合债务货币化的主要体现，美联储通过正回购协议为一级交易商提供流动性，而各类贷款工具则成为危机期间美联储向各类金融机构提供流动性支持的主要工具。

负债端，美联储负债对应着货币投放之后通过各种方式流通以及沉淀下来的形式，货币一部分以流通中的现金存在；一部分作为国外央行的外汇储备存在美联储（美联储对此支付利息）；还有一部分货币进入商业银行系统，商业银行以准备金的形式将流动性存放于央行，美联储对超额准备金支付利息（美联储设定一个固定的超额准备金利率IOER）；此外，还有一部分流动性流入FHLBs和货币市场基金，其向美联储申请隔夜逆回购，从而以ONRRP的形式将流动性存放在央行，美联储为ONRRP支付一个固定利率。

准备金：商业银行拥有在美联储开设准备金账户的权利，金融危机之后美联储对超额准备金支付利息（IOER），流动性通过超额准备金的形式回到央行，但仍保持着货币创造的能力。

隔夜逆回购（ONRRP）：当市场流动性充裕时，货币基金以及FHLBs同样持有充足的流动性，为了吸收这一部分过剩流动性，美联储创设了隔夜逆回购工具（ONRRP，其利率低于IOER，并和IOER一起构成目标利率地板系统的上下界，在后续部分进一步介绍），ONRRP是美联储作为交易对手方参与三方回购市场，当美联储使用ONRRP时，会授权纽联储席位（desk）向合格对手方卖出证券，并约定将在次日买回。

ONRRP与IOER有何不同？

①交易对手不同：准备金账户仅对商业银行开设，而美联储的逆回购对手方共有123个，其包括16家银行、15个政府支持机构（GSEs）以及27个投资管理人管理的92个货币市场基金（MMFs）。需要指出的是，货币基金和FHLBs一般也会在商业银行开设存款账户，其存款最终也会成为超额准备金，但当商业银行扩张资产资产表的意愿降低时，货币基金等机构则需要为其富余资金寻找其他存放和投资途径。

②有无抵押：准备金存款账户不需要抵押品，而逆回购协议需要相应的抵押品，质押物主要是国债、住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）等一般担保品（General collateral，GC）。

③资金返回时间：一般而言，准备金账户可随时提取；而三方回购市场（逆回购协议也是三方回购）资金在次日下午3:30返回。

④有无限额：一般而言，商业银行的超额准备金没有理论限额，但是鉴于SLR的监管要求，商业银行不能无限制地扩张其资产负债表；而隔夜逆回购的每一交易对手每日可申请不超过800亿元的额度。

⑤利率不同：超额准备金和ONRRP的利率均由央行外生设定，也是央行调控政策利率的重要工具，美联储一般将，商业银行一般较少使用美联储的ONRRP工具，因为其存在更有的选择——直接以超额准备金的形式存在美联储。

鉴于以上不同，不同参与者往往使用不同的工具存放富余的流动性。商业银行在满足完实体经济的融资需求之后，主要使用超额准备金存放过剩的流动性；而货币市场基金和FHLBs在投资于国债、商业银行存单等工具之后，仍过剩的流动性则通过ONRRP存放于央行。

美国财政部一般存款账户（TGA）：美国财政部在美联储开设一般存款账户，发行国债等获得的各类财政收入几乎都存入美联储，美联储对此支付零利率，且一般意义上，TGA账户中的存款失去了货币创造能力，退出流动而暂时沉淀下来。

（2）美国财政部

财政部作为货币市场参与者的形式较为简单，通过发行短期国债（短于一年）获得资金，然后存入TGA账户，此外，发行长期国债的收入同样存入TGA，美联储对TGA支付零利率。TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，不构成市场流动性，因此TGA的变化对市场流动性同样会产生显著影响。

（3）联邦住房贷款银行（FHLBs）

FHLBs的负债主要来源于发行贴现票据（Discount Notes，DISCO），期限一般为1周、1个月、3个月和6个月等。

资产端，FHLBs具有政府职能，为住房贷款提供融资。在存在过剩流动性的情况下，FHLBs同样会参与货币市场，其当前主要通过联邦基金的方式处置过剩流动性。金融危机后，联邦基金市场成交量逐渐萎缩，当前联邦基金市场的主要参与者仅为FHLBs向十余家外国银行的美国分支机构提供资金，然后外国银行分支机构以超额准备金的方式存入美联储，获得IOER和EFFR利差的套利交易。

美国商业银行为什么不再加入FF市场？因为套利交易会导致资产负债表膨胀，而美国商业银行每天均需要向监管机构报告其资产负债表，并受到SLR的监管，且美国国内银行的超额准备金利息需要支付税费，其收益在IOER基础上存在折扣，因此美国商业银行参与联邦基金市场的意愿降低。而外国银行分支机构仅需在月末报告资产负债表，并因为免税可以获得全额的IOER利率，因此，仅有较大的十余家外国银行分支机构参与IOER-EFFR的套利交易。

（4）商业银行

商业银行资产端在货币市场工具方面的选择相对较少，因为IOER已经是货币市场非常优质的选择。因为美联储设置了IOER>ONRRP，且ONRRP存在诸多限制（如在下午3:30返回资金，无法满足日内流动性的要求），准备金随时支取，限制较少，对于商业银行而言是优于ONRRP的选择，因此尽管商业银行具有使用ONRRP的权限，但其一般不会使用。同时，任何低于IOER的货币市场工具对于商业银行而言都不具备吸引力。因此，只有当短期国债、回购等货币市场工具的利率高于IOER时，商业银行有动机对其进行投资。

商业银行的负债端相对丰富，且一般使用无抵押的形式进行融资，第一，存款（存单、活期存款、定期存款等）是商业银行最主要的资金来源；第二，隔夜银行融资（由联邦基金、欧洲美元以及薄记在海外银行之美国分支机构账上的隔夜付息活期存款 ——即“选定存款”组成，其利率加权为OBFR）；第三，通过发行商业票据等方式筹集资金。

（5）货币市场基金

货币市场作为影子银行部门，负债端通过发行股权（货币基金份额）吸收来自于现金池的大量流动性。资产端，货币市场基金只能从事货币市场工具的投资，其投资工具较为丰富，包含短期国债、存单、存款、票据、回购等等各类货币市场工具。

此外，在投资完以上各类货币市场工具后，若仍有过剩流动性，在没有更好的选择时，货币市场会选择通过ONRRP将流动性存放于美联储。

但与商业银行不会投资低于IOER的货币市场工具不同的是，货币市场基金会投资部分利率ONRRP的货币市场工具。原因在于ONRRP存在部分限制，其资金在次日下午3:30才返回，不满足日内流动性需求，因此，货币基金为了能够更早地收回资金，可能愿意牺牲一部分的收益，从而配置部分利率低于ONRRP的国债等流动性较好的工具。

（6）现金池

负债端，现金池的资金来源于自居民部门和企业部门（包括由其投资的资产管理公司、对冲基金等）的资产配置需求，是货币市场资金的最终来源，美联储投放的初始流动性通过传导至现金池后回流至金融系统。

资产端，现金池可以使用除了与美联储相关、联邦基金和GCF回购外的几乎所有的货币市场工具。第一，现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，第二，现金池无法获得银行间的EFFR利率，且现金池也一般不会与中小交易经纪商进行GCF的回购交易。

（7）一级交易商

一级交易商是回购市场的重要做市商，构成了回购市场的重要中介，成为回购市场资金提供者（货币基金、现金池以及商业银行）和回购市场资金需求者（对冲基金、REITs等）之间的桥梁。简而言之，因为匹配交易的成本，回购市场并非直接融出方和融入方之间进行交易，一级交易商在其中起到中介的作用，一方面通过某种回购，获得货币基金、现金池和商业银行的流动性；另一方面，通过某种回购，将资金融出给杠杆资金需求者。

按结算渠道划分，回购可分为三方回购和双边回购，三方回购又可进一步分为传统三方（Traditional tri-party）回购和GCF回购，不同类型回购的主要参与者和职能存在一定差异。其中，三方回购由中央托管机构作为第三方管理质押物，回购双方仅确定金额、价格和期限，因为存在第三方结算，三方回购的门槛将对较高，只有规模较大、规格较高的机构才能参与三方回购市场，因此，货币市场基金和现金池主要通过与一级交易商开展三方回购，将资金融出给一级交易商，且下午3:30返回资金是三方回购的统一要求。而双边回购由融资的双方自由协商利率、返还时间等，相应更加自由，很多中小机构也可以参与双边回购。

在通过三方回购获得资金之后，一级交易商一方面通过GCF三方回购将资金融出给非一级交易商的中小型交易经纪商，而后由其通过双边回购融资给杠杆投资者，另一方面，一级交易商也可直接通过双边回购将资金融出给杠杆投资者，经纪交易商通过双边回购向杠杆投资者融出资金的双边回购利率一般以GCF三方回购作为报价基础，在其基准上加减基点进行报价，因此，GCF Repo Rate是交易经纪商向杠杆投资者融出资金的参考利率。为了满足一级交易商的盈利需求，GCF 三方回购以及双边回购的利率一般高于传统三方回购。

当然，以上仅是主流的回购方式，如果存在较小的货币基金/现金池需要向一级交易商融出资金，同样需要使用双边回购将资金融出给一级交易商。

美国流动性体系的整体框架

在单独梳理完各个货币市场参与者的流动性脉络之后，我们可以综合出整个美国货币市场的流动性体系框架。简而言之，央行通过购买国债、MBS等途径向实体经济提供流动性，经过流动性创造后流入现金池，现金池的流动性需要找寻货币市场工具的投资。因此，主要形成了美国货币市场的三大主体部分：其一，传统的商业银行系统；其二，以货币市场基金为中介的影子银行系统；其三，以一级交易商为中介的回购市场。此外，美联储作为最后贷款人，在危机期间，其也通过各类字母表工具向金融机构和实体经济提供贷款，从而维护市场流动性。

美国的货币市场主要可以分为三个主体部分：

（1）商业银行系统

以传统的商业银行为中介，通过存款、存单、票据等多种方式吸收现金池的资金，在满足完实体经济、长期国债等非货币市场的融资需求之后，以超额准备金的形式存放在央行，收取IOER。当短期国债和回购的利率高于IOER时，商业银行也会投资于短期国债和回购市场。此外，FHLBs也可以看做商业银行系统的组成部分，FHLBs在满足住房贷款和社区融资的需求后，将过剩流动性出借给部分外国银行在美分支机构，实现IOER-EFFR的套利交易。

（2）影子银行系统

主要以货币基金作为中介，可以认为是影子银行系统的重要组成部分。货币基金向现金池发行货币基金份额，可以投资于各类货币市场工具，过剩的流动性通过ONRRP的形式回流至美联储。

（3）回购市场

以一级交易商为中介，一方面对接货币基金和现金池投资于回购市场的需求，另一方面满足杠杆投资者的短期资金需求，其也可以视为影子银行的组成部分。商业银行在回购利率高于IOER时也会参与回购市场；在市场流动性匮乏甚至出现流动性危机时，美联储也会通过直接与一级交易商开展正回购，向一级交易商融出资金。

尽管美联储的目标利率为联邦基金利率，但因为其交易已逐渐萎缩，回购利率成为更具市场化的利率（且已有很多声音讨论将政策目标变更为回购市场利率）。接下来，我们对联邦基金利率和主要的回购利率进行讨论，从而对近期存在的一些负利率现象展开分析。

流动性与利率的层次

首先，我们根据前文的流动性流向分析，将货币市场的利率梳理为几大层级：①货币基金/现金池向商业银行提供资金的利率：联邦基金利率（EFFR）和隔夜银行融资利率（OBFR）；②货币基金/现金池向一级交易商提供资金的利率：Tri-party Repo Rate；③一级交易商（或商业银行）向杠杆投资者提供资金的利率：GCF Repo Rate。

其次，美联储通过设定IOER和ONRRP利率对短端利率进行调控，IOER和ONRRP利率一般是政策利率目标区间的子集，从而形成了联邦基金利率的上下界（地板系统），使得其目标利率——联邦基金利率在区间内运行，同时也对回购利率等其他货币市场利率形成一定的区间限制，在图12-14中，我们根据几个流动性充裕程度不同的时期来对以上利率的运行机制和相对利差水平进行分析。

（1）一般而言，③GCF Repo Rate高于②Tri-party Repo Rate。回购市场的利率相对更加市场化，波动也更大。传统三方回购（Tri-party Repo）是货币基金/现金池向一级交易商融出资金的主要利率，而GCF Repo是一级交易商向中小交易商以及杠杆投资者融出资金的参考利率。因此，一般而言，三方回购利率高于GCF-Repo，两者的利差即为一级交易商的盈利空间。

当流动性充裕时，OBFR>Tri-party Repo，因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过Tri-party Repo融出，使得Tri-party Repo Rate低于OBFR；而当流动性短缺时，货币基金/现金池向商业银行和回购市场提供资金存在替代关系，OBFR≈Tri-party Repo，因为三方回购波动性更大，呈现出Tri-party Repo围绕OBFR波动。

一般情况下，三个层级的货币市场利率按照③GCF Repo Rate > ①EFFR/OBFR > ②Tri-party Repo Rate的顺序排列。

（2）ONRRP是货币市场利率下限。理论上，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，货币基金和FHLBs会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储而非投资于低于ONRRP的货币市场工具，因此使得利率维持在ONRRP上方。因为ONRRP作为TRI-Party Repo Rate的下限而存在，其相当于对①②③均起到支撑作用，意味着ONRRP作为货币市场利率下限的支撑作用是较为坚固的。

（3）联邦基金利率EFFR以及包含联邦基金的隔夜银行融资利率OBFR是稳定的。因为参与联邦基金市场的机构相对有限，其利率基本在区间内保持直线运行。当准备金充足时，EFFR一般在联邦基金率目标区间的中间位置运行，IOER-EFFR的套利交易稳定存在。

（4）IOER一般认为是联邦基金利率及其他货币市场利率的上限，但其上限作用却是相对不稳定的。当流动性充裕时，IOER能够很好地发挥上限作用，原因在于，当货币基金和FHLBs也充斥着流动性时，其愿意支付一个高于ONRRP且低于IOER的利率向商业银行融出资金（只有低于IOER时，商业银行才有意愿接受资金进行套利活动），从而使得EFFR、三方回购利率等货币市场利率均在IOER下方运行。但当市场流动性不足时，货币基金和FHLBs的流动性同样不足，需要银行成为货币市场尤其是回购市场的资金提供者时，则需要GCF Repo Rate高于IOER，银行才有动机向回购市场融出资金。而当市场流动性极度匮乏时。

因此，我们可以根据流动性的充裕情况划分为四种情形，对四种情形下各类货币市场利率的分布进行一定分析：

（1）流动性极度充裕情形：对应当前的情况。所有的货币市场工具利率都被压低，基本贴近ONRRP的下沿运行。商业银行主要作为流动性的吸收者，通过IOER-OBFR/EFFR的利差套利，但其资产负债表扩张存在限制，货币市场仍存在大量过剩流动性，GCF Repo和Tri-party的利差被极限收窄。

（2）流动性基本充足情形：对应16年-17年加息但未开启缩表的情形。商业银行作为货币基金/FHLBs/现金池的流动性吸收者而存在，其套利要求其融资利率OBFR低于IOER，OBFR在IOER-ONRRP的区间中位运行；OBFR > Tri-party Repo,因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过Tri-party Repo融出；IOER > GCF Repo，货币基金的流动性即可满足回购市场的需求，不需要商业银行加入回购市场。此时，货币市场利率的排列较为规律，IOER、ONRRP较好地发挥上下界的作用，货币市场利率按照IOER > GCF Repo > EFFR/OBFR > Tri-Party Repo > ONRRP Rate的顺序排列。

（3）流动性较为匮乏情形：对应18年美联储刚开始缩表的情形。与情形ii）基本类似，但此时货币基金的流动性无法完全满足回购市场的需求，GCF Repo > IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者。但此时IOER仍然高于OBFR，商业银行一边吸收货币市场流动性进行IOER-OBFR的套利，另一边作为货币市场流动性的提供者向回购市场提供流动性。

（4）流动性极度匮乏情形：对应19年美联储缩表后期。此时市场流动性极度匮乏，商业银行在流动性方面具有天然优势，其仍为回购市场提供流动性；但因为流动性匮乏，IOER-OBFR的套利交易不再存在，商业银行主要作为回购市场的资金提供者。此时OBFR、Tri-party Repo和GCF Repo均以高于IOER的利率运行，IOER成为流动性匮乏时的货币市场利率下限。此时美联储调控短端利率的能力受到挑战，因此，美联储在19年9月份开启有机扩表，缓解流动性短缺，也强化了自身对于短端利率的控制。

ONRRP的坚固下界何时被击穿？

ONRRP作为货币市场利率的下限是较为坚固的，但在一些特殊的情况会被击穿，其被击穿的条件是什么呢？又有哪些货币市场工具的利率可能击穿ONRRP的下界呢？

第一，（双边和GCF）回购利率可能击穿ONRRP的下界。

流动性极度充裕时，所有的货币工具利率都会被压低，各类回购利率均贴近ONRRP利率的下边缘运行。因为并不是所有的货币基金都能获得ONRRP的权限，且ONRRP存在额度限制。当小型的货币基金或者现金池在使用完国债、商业银行存款等工具之后仍有富余的流动性时，因其不具有ONRRP的使用权限，只能通过双边回购来融出超额的流动性，且由于其议价能力较弱，只能通过低于ONRRP的回购利率融出资金，推动双边回购利率击穿下界。在此推动之下，中小型的货币交易商也可能获得低于ONRRP的GCF Repo。但是传统三方回购（大型的货币基金、现金池和大型的一级交易商之间的交易）则仍然维持在ONRRP上方，因为大型基金在ONRRP可得性上具有优势。表现在回购利率上，TGCR（传统三方回购利率）难以击穿ONRRP的下界，但是BGCR（传统三方+GCF repo）因为统计了GCF repo，可能存在少量的负利率，而SOFR（传统三方+GCF repo+部分双边回购）则存在更多的负利率。

此外，部分货币基金或者现金池出于日内流动性的需求，也会通过双边回购来议价，以在下午3:30便获得返还现金，从而使得双边回购利率低于ONRRP。

还有一种情况是，当更多的人看空国债时（看空交易需要融入国债抵押品），若国债抵押品存在短缺，则部分机构甚至愿意支付负利率来获得抵押品。

第二，期限较短的短期国债也可能击穿ONRRP利率。

流动性较好的部分货币市场工具也可能出现负利率。原因在于ONRRP是三方回购，其于下午3:30后返回现金，那么有时为了满足日内流动性要求，货币基金/现金池宁愿牺牲一部分的收益，而选择流动性更好的国债等工具，则使得二级市场的部分短期国债收益率可能出现小幅低于零的情况。

理解当前的ONRRP使用量骤增与部分市场出现的负利率

为什么近期ONRRP使用量骤增？

首先，从美联储的资产负债表（ONRRP的接受者）来理解。

一方面，美联储的扩表仍在继续，仍以每个月1200亿美元的速度进行资产购买。资产端的扩张意味着负债端需要同样的规模来承接释放出的流动性。当前，货币主要以三种方式记录在美联储的负债端，一个是TGA，一个是超额准备金，一个是ONRRP。

另一方面，TGA持续降低。一方面，2019年8月起，美国债务上限暂停，暂停期将于2021年7月31日结束。从历史来看，当债务限额暂停结束时，财政部必须将TGA降低至执行暂停时的水平。即如果债务上限未能提前解决，TGA将需要在七月底前降至1330亿美元。另一方面，为了应对疫情，2020年美国财政部进行了巨额融资，但由于支出缓慢，大量资金滞留在TGA。在此背景之下，2021年2月1日，美国财政部公布了新的TGA缩减计划，预计3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元。这意味着，财政部将减少发债规模同时加快支出速度，从而使得TGA账户余额大幅降低。TGA作为存款存放在美联储，实质上已经暂时退出流通领域，不构成市场流动性，而TGA加快支出后大幅降低，意味着流动性重新投入市场。

扩表继续叠加TGA持续降低，构成市场流动性的基础货币大幅增加，需要超额准备金和ONRRP来进行承接。因此，我们看到，超额准备金和ONRRP确实承接了扩表和TGA降低所增加的流动性，但是其对应着两个阶段：

第一阶段：2-3月，本阶段的TGA降低对应着准备金的增加，TGA释放的流动性主要流入商业银行，银行超额准备金利率IOER高于其获取融资的利率OBFR，银行也倾向于扩张以进行套利。

第二阶段：4月以来，超额准备金不再增加，TGA释放的流动性由ONRRP承接了。

为什么4月以来，超额准备金不再继续承接过剩的流动性？一个主要的原因在于，3月底后，银行SLR豁免到期，国债和准备金重新计入SLR的分母项。而继续增加超额准备金意味着SLR降低，使得银行无法达到监管要求，因此导致银行进一步扩张资产负债表的动机降低，使得银行不愿意承接更多的存款等负债，流动性流入货币市场基金。

此外，当前正处于季末监管窗口期。根据历史经验，季末由于各项监管指标的考核，商业银行倾向于收缩期资产负债表，存款流回货币基金，也会使得货币基金增加ONRRP的使用量，以存放无法被商业银行吸收的流动性。

其次，从货币市场基金（ONRRP的使用者）的投资工具来理解。由于TGA缩减计划，短期国债的发行同样受阻，短期国债余额逐渐降低，而商业银行也拒绝更多的资金通过存款、存单的形式流入商业银行，意味着货币基金可投资的货币市场工具更加有限，流动性淤积在货币基金内部，其只能通过使用ONRRP的方式存放现金，从而使得ONRRP的使用量激增。

综上所述，美联储扩表还在继续，TGA大幅降低，而银行基于SLR考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致ONRRP的用量激增。

为什么出现负利率？

正如在上一部分介绍的，当前的负利率存在于几个层面，一个是双边回购利率，一个是短期国债收益率，其根本原因在于货币基金的流动性富余。

货币基金的流动性富余，压低了其所投资的各类货币市场工具（如短期国债、联邦基金、OBFR）的利率，仍旧过剩的流动性则通过ONRRP的方式回流美联储。但因为市场上存在部分中小型的货币基金并不存在ONRRP的使用权限，使得流动性更好的、更常被使用的货币市场工具可能击穿ONRRP的下限，其中存在两个代表，一个是双边回购利率，双边回购是中小货币基金向一级交易商融出资金的主要途径；另一个是短期国债，短期国债具有很强的流动性，也受到中小货币基金的青睐。同时，ONRRP作为三方回购无法满足日内流动性需求（其资金在下午3:30返还），部分大型基金为了满足日内流动性需求也会选择部分低于ONRRP的短期国债和双边回购。

此外，由于美国国债市场的做空交易盛行，进一步加剧了抵押品短缺的现象，使得部分机构愿意以负利率获得国债抵押品。

为什么美联储要调高IOER和ONRRP利率？

先说结论，我们认为本次IOER和ONRRP仅是技术调整，不代表美联储进行加息操作以及货币政策紧缩。

当前货币市场在数量和价格上都呈现出流动性泛滥的信号，不仅使得ONRRP的用量大幅攀升，也使得各类货币市场工具的利率逼近甚至击穿ONRRP的零下界，导致少量货币市场交易（主要指双边回购利率和二级市场的短期国债）出现负利率，更对美股、美债等各类资产形成一定的支撑。

零利率甚至负利率对金融市场存在怎样的影响？从货币市场运行来看，货币市场利率贴近下沿运行，使得承载货币市场流动性的货币市场基金的境况受到负面影响，如果货币市场利率长期处于零值运行，可能使得货币基金的盈利受到负面影响，货币市场要么选择关闭现有基金，要么向投资者提供零或负回报，这在一定程度上反而会对融资条件起到负面作用，且对美国货币市场的运行机制形成扭曲，进而可能引发系统性风险。

美联储并不乐见以上情况的发生，因此，通过等比例地调高IOER和ONRRP利率，可以引导货币市场利率适度提高，至少回到3月份之前的水平，也可以防止少量双边回购利率和二级市场短期国债跌入负利率。但其实联邦基金利率的目标区间并未上调，IOER和ONRRP调整仅在目标区间的子集内进行，并不代表联储加息以及实施紧缩性的货币政策。该操作一方面不会对金融条件带来明显的负面影响，另一方面，也可以防止零利率对货币基金的侵蚀，此外更能够稳定市场情绪，向市场证明美联储调控短端利率的能力和信心。

当然，IOER和ONRRP仅是价格层面的调整，对于流动性总量并不存在直接的传导渠道。当前，美国货币市场存在的现象是，美联储扩表还在继续，TGA大幅降低，而银行基于SLR考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致ONRRP的用量激增以及货币市场利率贴近下沿运行。上调IOER和ONRRP并不改变联储、商业银行和货币基金的资产负债表的结构，可以预计的是，流动性泛滥的局面会继续维持，也会继续推动货币市场利率贴近ONRRP的下界运行，但因为下界本身有所抬高，提高ONRRP才有利于抬高货币市场利率，并避免少量渗漏的交易（主要是双边回购利率和二级市场短期国债收益率）跌入负值。

后续ONRRP的用量会继续上升吗？

一方面从TGA的变化来看，根据财政部最新估计，7月底债务上限暂停到期时，TGA需要降低至4500亿美元，因此，TGA仍存在2000亿美元左右的下降空间。但我们认为，美国债务上限或将在8月之后被提高，意味着TGA账户将在之后重回上升，美国财政部估计9月末TGA或将回升至大约7500亿美元左右。

另一方面从商业银行的扩张意愿来看，SLR豁免到期后其考核压力或持续存在，而其他监管压力导致的季节性因素将在6月底达到顶峰。

综合而言，结合往年的季节性表现和TGA的后续变化，当前至6月底，ONRRP操作量或继续攀升。7月ONRRP操作量较6月底会有所下降，但料仍维持高位，而在8月之后，伴随TGA的重新扩张，ONRRP的用量也将进一步下降。

后续影响如何？

关于ONRRP和负利率的影响，主要集中在以下几个问题：

第一，随着ONRRP的用量继续攀升，美联储是否可以维持对短端利率的控制呢？

美联储对短端利率的控制力尤为重要，这不仅影响美联储的权威性，若美联储失去对短端利率的控制，会对美国金融市场存在显著的负面影响。

当前尽管部分货币市场工具的利率击穿了美联储设定的ONRRP利率的下限，对美联储控制短端利率的能力形成挑战，但我们认为，目前主要的货币市场利率仍在目标区间运行，少数双边协商的利率低于下界并不具有代表性，仅是因为部分中小基金无法获得ONRRP的权限导致。后续美联储对短端利率下限仍然维持着极高的控制力。

当前ONRRP的单个对手方日限额为800亿美元，按照其123个对手方计算，ONRRP的满额额度高达9.84万亿美元。因为逆回购需要美联储提供抵押品，ONRRP的限额同样受到美联储持有的国债抵押品的数量限制，即使以此计算，美联储的ONRRP限额也高达5万亿美元，这与当前7000多亿美元的ONRRP相比已经非常富余，考虑到后续TGA仅存在2000多亿美元的下降空间，我们认为当前的ONRRP限额完全可以满足富余流动性的存放需求。

当前，美联储已经将IOER和ONRRP利率进行调升，在一定程度上降低了部分货币市场工具出现负利率的扰动，后续美联储可以通过多种工具进一步强化对短端利率的调控：（1）增加符合资格的货币基金对手方数量或者调高ONRRP单个交易对手上限，以维护ONRRP工具的效力；（2）美联储甚至可以通过扭转操作（OT），直接买卖债券，改变抵押品流通量，来控制短期利率。因此，美联储对短端利率的控制力并不值得担忧。

第二，既然当前的ONRRP用量飙升是流动性泛滥的标志，那么是否预示着后续Taper可能提前开启？

我们认为，当前短期的流动性泛滥并未给实体经济和金融市场带来显著的负面影响，宽松的货币市场反而对经济复苏有利，而且Taper QE的预期也一直都在，ONRRP的用量攀升本身不会成为美联储加速紧缩的影响因素，而由于流动性充裕导致的通胀飙升和就业市场改善才是更加重要的参考因素，况且当前的流动性泛滥的局面在三季度后可能有所缓解，后续影响仍存在不确定性。因此，我们认为，后续美联储的紧缩步伐仍将主要取决于就业市场的改善速度，通胀对货币政策的掣肘也在今次的FOMC得到证实，详见2021年6月17日的报告《比预期更鹰派，但仍未正式提及Taper》。

第三，我们预计8月之后随着TGA重新扩张，ONRRP用量也会高位回落，那是否意味着市场流动性会出现大幅收缩呢？

我们认为，随着TGA重新扩张，确实会对流动性形成一定的负面影响，但ONRRP本身也是一个自动调节机制，在流动性泛滥之时吸收市场流动性，从而起到一定的缓冲作用。那么后续TGA重回扩张之后货币市场利率会随之提高，但ONRRP也会同步回落，对冲一部分的流动性收缩影响。整体而言，市场流动性仍主要取决于美联储的扩表步伐，货币市场利率也主要取决于美联储的政策利率目标区间，TGA扩张本身对流动性的负面影响是相对可控的，美债收益率或有所攀升，但其进一步走高仍需要通胀预期以及缩减QE等其他因素的拉动。

具体而言，我们认为后续美债收益率或存在两阶段的走势：7-8月受制于流动性泛滥，美债收益率或仍有所支撑，但后续在美联储正式讨论Taper，以及缩减QE的靴子落地后，通胀预期以及宽松政策退出的再定价会推动美债收益率回到上行区间，但拜登财政刺激和就业市场修复仍存在不确定性，1.8-2%仍是美债相对较强的阻力位置。

风险提示

1、美国就业市场复苏超预期。如果美国就业市场的复苏快于预期，可能会导致美联储提前缩减QE，使得货币市场发生动荡。

2、美国长期通胀预期上升。通胀水平也会对美联储的货币政策形成掣肘，如果美国长期通胀预期不断上升，或导致美联储提前转变货币政策立场。