天风证券：全球领先综合玻璃龙头制造商信义玻璃(00868)，行业变革红利受益者

1.信义玻璃(00868)：多品类玻璃龙头供应商

领先综合玻璃制造商，坚持全球化扩张之路。信义玻璃于1988年在香港成立，05年于香港联交所主板上市(00868)，专注于优质浮法玻璃、汽车玻璃以及节能建筑玻璃的生产。公司初期聚焦于汽车玻璃的生产与销售，于1998年首次进入建筑玻璃领域。此后为控制生产成本以及运输、包装费用，于2006年建立第一条浮法玻璃生产线，自此深加工玻璃的生产实现自供原片。07年首次切入光伏玻璃产业，于13年将集团光能相关资产拆分为信义光能(968.HK)并单独上市。此外，公司自创始以来以境内为基点，由销售深化至生产坚持全球化布局。公司自1989年开始出口汽车玻璃，于1997年、2005年、2006年分别在北美、欧洲、日本建立公司开拓海外市场。2016年公司全球化布局进一步延伸，于马来西亚建立了第一个大型海外生产基地，境外产能布局自此开始。公司九大创始股东为一致行动人，截止20年底，合计持有公司股权59.4%。公司于13年12月将光伏相关资产(光伏玻璃生产销售、光伏电站开发等)分拆独立上市(信义光能 00968)，于19年5月将太阳能发电厂经营业务由信义光能体内独立分拆上市(信义能源 003868)。

受益20H2浮法玻璃及光伏玻璃景气快速提升，20FY净利高增。公司19/ 20FY收入分别为162.6/ 186.2亿港币，YoY分别1.5%/14.5%;同期归母净利润分别为44.8/ 64.2亿港币，同增5.7%/ 43.4%。19FY公司营收及归母净利润增速较低主要受当年浮法玻璃价格下行拖累，20H2起，前期疫情压制的需求释放带动浮法玻璃景气快速提升，浮法玻璃价格快速上涨叠加销量快速恢复，驱动公司20FY收入及归母净利润增速较19FY出现明显改善。分业务看，20FY公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入占比分别为63.4%、24.8%、11.9%，剔除业务分类口径变化，浮法玻璃收入占比同比提升4.1pct。行业景气快速变化，位于产业链上游的浮法玻璃更受益，20FY浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃业务收入增速分别为22.3%、2.4%、4.8%(同口径，下同)。同期浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为39.2%、47.2%、43.9%，分别同比+9.7、+0.8、-1.0pct。浮法玻璃毛利率大幅改善，公司20FY综合毛利率同增5.6pct至41.7%。此外，光伏玻璃20H2高弹性致信义光能(公司享有22.9%权益)业绩进一步提速，综合带动公司归母净利率大幅提升6.9pct至34.2%。

2. 浮法玻璃供需偏紧趋势难改，价格有支撑

2.1. 资产重、供给刚性、原材料及能源为主要成本是玻璃行业主要特征

玻璃上游主要为原材料和燃料，原材料主要包括纯碱、石英砂，燃料主要分为天然气、煤焦油、石油焦、重油、煤制气等。原材料与燃料成本合计占比约为 80%，辅助燃料的成本占比较小。中游方面，按是否深加工处理分为平板玻璃和深加工玻璃。平板玻璃主要可以分为浮法玻璃及压延玻璃，其中浮法玻璃占到平板玻璃产量的 85%以上。深加工玻璃按加工工艺的不同可分为钢化、中空、镀膜、夹层、磨砂、压花、夹丝玻璃等。下游方面，建筑(房地产)、汽车、光伏等贡献玻璃主要需求。

玻璃行业具有资产重、供给刚性、原材料及能源为主要成本的特点。

1)玻璃行业投资强度较高，折旧摊销对利润影响较大。现阶段一条1000t/d的浮法玻璃生产线和压延玻璃生产线的投资强度分别在5-6亿元和7-8亿元。较高的投资强度是玻璃行业内企业资产较重的原因，20年主流玻璃上市企业(以信义玻璃、旗滨集团、南玻、福莱特、金晶科技、耀皮玻璃、洛阳玻璃七家企业作为观察样本)折旧摊销占收入比例均值为8.4%(vs建材行业整体为4.8%)，期末总资产中固定资产及在建工程占比均值为51.7%(vs建材行业整体为38.2%)。

2)玻璃生产具有连续性，供给刚性。玻璃原片生产是在高温熔融状态下进行(超过1,500°C)，玻璃窑点火后通常不停窑，非正常停窑会产生大额额外支出，因而玻璃原片生产是高温连续过程，具有供给刚性。近20年来随着玻璃窑用耐火材料等的进步，玻璃窑寿命普遍在6-8年，之后进入冷修周期。

3)玻璃生产成本中原材料及能源占比约80%。玻璃原片生产成本主要为原材料和能源，二者占总生产成本比例约80%。原材料包括纯碱(占总生产成本20-30%)、硅砂及其他原材料(占总生产成本约15%)，占总生产成本比例约40%。能源主要为电力和燃料，其中电力占生产成本比例低于5%，燃料占比较高。不同企业使用燃料体系有较大差异，玻璃生产企业使用燃料主要包括天然气(最环保，成本亦最高)、重油(热值最高)、煤制气、石油焦。成本角度考虑，现阶段仍有相当比例玻璃窑使用重油、石油焦及煤制气，随着政策对环保要求提升及玻璃品质要求提升，天然气被越来越多使用。

玻璃行业展望：政策约束供给为常态、集中度或稳步提升、短期核心竞争力仍为成本优势

1)平板玻璃新增产能受政策约束为常态。16年国务院发布《关于促进建材工业调结构增效益的指导意见》(国办发〔2016〕34号),17年工信部发布《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》(工信部原〔2017〕337号)、《关于严肃产能置换、严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》(工信厅联原〔2018〕57号)，在宏观层面大力推进供给侧改革的大背景下，平板玻璃项目产能扩张受到严格限制，新增平板玻璃项目需通过等量或减量置换方式操作，每年新增浮法玻璃生产线数量大幅下降。20年12月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》，被置换产能要求提升，“产能置换”更加接近于“产量置换”，但汽车玻璃和光伏玻璃新增产能管控略有放松。总体上，我们判断平板玻璃新增产能受政策严格约束预计为常态。

2)未来集中度或稳步提升。玻璃行业技术壁垒相对较弱，且运输距离较长(500km左右)，是其历史上集中度较低的主要原因(截止20年底，总产能口径、在产产能口径行业CR3/CR5/CR10市占率分别为25%/34%/53%、28%/38%/56%)。我们认为平板玻璃行业集中度提升大趋势较为确定，主要基于：a)新增平板产能受到严格控制，新增产能指标成为稀缺资源;b)环保政策趋严为长期趋势，玻璃生产使用清洁燃料(如天然气)为大方向，中小企业受限于技改支出、成本控制压力，生存空间持续受挤压;3)居民消费水平提升带动玻璃品质要求提升，玻璃生产技术壁垒将提升，同时促进清洁燃料应用。

3)成本优势为行业龙头竞争力的直观体现。玻璃企业核心竞争优势核心体现于优异的成本管控能力及产品组合中包括具备技术/工艺壁垒的高端产品。成本优势主要来源于：a)产能规模优势(单窑及总体规模);b)“硅砂+玻璃原片+深加工”产业链一体化布局，提升企业上游原材料话语权，更贴近终端客户，一方面公司可更快更灵活应对市场变化，另一方面可最大限度优化生产成本;c)合理的生产基地布局，带来的运输成本节约;d)高强度研发投入带来的生产工艺优化，良品率提升及单位能耗持续降低;e)高效的运营能力，体现为更大的人均创收能力及更短的资产周转周期。我们认为，平板玻璃供给难有明显增长的背景下，成本优势是行业龙头竞争力的直观体现，更强的盈利能力有助于公司持续投入拓展产业链布局、进行持续研发投入以优化工艺及提升产品附加值，竞争优势或持续强化。平板玻璃生产及上下游布局角度，信义玻璃及旗滨集团在行业内较为领先，同时二者在人均创收及资产周转角度亦在行业中上水平(若仅考虑平板玻璃环节，则更优)，盈利能力处第一梯队(数据参考本文3.4节)。

2.2. 浮法玻璃供给约束趋紧增量有限，需求无虞，价格有支撑

浮法玻璃价格主要取决于供需关系变化影响，库存是反映阶段性供需关系的直观指标。20年随着国内疫情逐步得到控制，随着我国国内工程赶工等带动玻璃需求快速恢复，阶段性供需错配带动浮法玻璃迎来明显修复，生产端库存持续降低，并跌破13年起来底部位置，于20年底浮法玻璃价格迎来另一波上涨，突破11年以来价格高点。现阶段浮法玻璃价格如何展望?我们认为还要回归到供给端、需求端变化进行探讨。

现阶段浮法玻璃供给主要受冷修复产及停产影响。浮法玻璃供给主要取决于三个因素：新投产产能(新点火)、冷修复产产能、冷修停产产能。02年以来，我国浮法玻璃供给变化大致可分为三个阶段：1)09年之前浮法玻璃供给主要由新点后产能驱动;2)09-15年，每年新点火产线仍处于较高水平，同时前期新点火产能陆续进入冷修，冷修亦为重要影响因素，行业整体开工率持续下行;3)16年至今，受政策约束，每年新点火产线基本维持于个位数水平，冷修复产及冷修停产是影响供给变化的核心因素。截止20年底，浮法玻璃整体产能利用率为67%(据卓创资讯，剔除僵尸产能后为85%)，总体上近年在产产能基本围绕9亿重箱波动，变化不大。

预计21-22年浮法玻璃在产产能增量有限。20年因疫情影响，玻璃行业景气度经历明显起伏。据卓创资讯，20年全年进入冷修或停产的产线16条(对应日熔量1.06万吨，占年底在产产能比例约6.4%)，明显多于19年(6条，3570吨)，停产冷修产线主要集中于上半年。20H2，国内疫情影响逐步减弱，赶工需求带动行业景气快速提升，玻璃价格突破历史高点，部分产线提前点火及复产，20年全年新点火及复产产线合计35条(对应日熔量2.32万吨，占年底在产产能比例约13.9%，其中7条为20年启动停产冷修)。我们认为21-22年在产浮法玻璃产线净增量有限，基于：1)政策对新增产能约束继续，且趋严;2)2H20新增浮法玻璃产能(新点火+复产)阶段性透支21年新增产能;3)浮法玻璃在产产线中窑龄偏大，21年起玻璃窑冷修压力较大(玻璃窑炉通常运行6-10年开启冷修，据卓创资讯20年底在产产线中最新点火时间在15年及之前的合计109条，占比约46%)。

我国浮法玻璃出口占比通常在10%左右(比例与国内玻璃需求景气度通常负相关，为国内玻璃需求波动提供一定缓冲空间)，需求主要由内需主导，其中房地产建筑玻璃需求占比超60%，其他主要为汽车玻璃、光伏玻璃。

建筑领域需求支撑：竣工向上或为大概率事件，建筑节能要求提升或致多层玻璃应用增加

后续竣工向上有确定性支撑建筑玻璃需求。房地产领域，玻璃安装通常在建筑主体工程完工后进行，数据上看浮法玻璃需求(销量)增速与房屋竣工增速变化几乎同步。回溯房屋新开工与竣工数据，12年之前，竣工滞后新开工约2年，12-16年新开工-竣工周期拉长至3年，16年以后进一步拉长，源于地产开发企业高周转模式(重销售、轻竣工)及精装修渗透率提升(施工周期拉长)。考虑到16/17/18/19年全年新开工增速分别为8%/7%/17%/9%，20年疫情影响降至-1%，竣工增速延续多年低位徘徊后于19H2出现明显修复迹象，但20年被疫情阶段性拖累，我们认为前期新开工累计的存量施工房屋蕴含较大竣工向上动能，叠加“三条红线”背景下，开发商有动力加快竣工结转以削减存货、预收，增厚所有者权益，后续竣工向上动能较为充足。

深加工率稳步提升，建筑节能要求提升贡献建筑玻璃需求增量。相较发达国家80%左右平板玻璃深加工率，我国深加工率仅40%左右，有较大提升空间。事实上，近年我国平板玻璃深加工占比在稳步提升，20年钢化率、夹层率、中空率分别为14.1%、3.0%、3.9%(vs 04年分别为1.7%、0.2%、0.2%)。现阶段，我国建筑运行能耗占社会总能耗比例约1/5，单位面积建筑采暖能耗约为气候条件相近发达国家的3倍;其中多数建筑门窗能耗占整个维护结构能耗的一半以上，其中大部分为通过玻璃的能量损失。相对来说我国采用建筑节能玻璃的比例较发达国家还有明显差距(如中国Low-E建筑节能玻璃使用率仅12% vs发达国家已经得到广泛推广)。事实上，政府层面已经开始重视并引导建筑节能玻璃推广，如15年8月工信部、住建部联合发布的《促进绿色建材生产和应用行动方案》明确提出要大力推广节能门窗，实施建筑能效提升工程;19年10月住建部发布《民用建筑节能管理规定》(征求意见稿)明确鼓励民用建筑优先使用获得节能性能和绿色性能标识的产品、部品等。绿色建筑为建筑行业重要发展趋势之一，尤其是中国对碳减排重视程度持续提升的背景下，建筑节能玻璃渗透率提升节奏或稳步加快。技术角度，“遮阳”性能以玻璃镀膜技术实现，“保温”性能以Low-E镀膜玻璃中空或真空构造实现。我们注意到17年以来浮法玻璃销量增速持续高于竣工增速，部分源于节能建筑倡导下双层、三层玻璃应用增加贡献增量建筑玻璃需求，我们预计该部分增量贡献预计有持续性。

汽车玻璃需求支撑：中长期单车玻璃用量/单价趋势性提升，汽车消费景气向上贡献弹性

汽车玻璃是浮法玻璃的重要下游需求，按下游客户大体可分为配套市场(OEM)和售后市场(AM)，其中OEM市场汽车玻璃需求主要取决于汽车消费量(或产量)、单车汽车玻璃使用面积，AM市场汽车玻璃需求主要取决于汽车保有量和汽车玻璃损坏率(通常维持在4-5%左右)。同时市场规模还与汽车玻璃单价有关。几大核心变量趋势演变令我们对21、22年汽车玻璃需求有信心。

1)单车玻璃用量趋势性提升。21世纪后单车汽车玻璃用量已提升至3.9-4.5平左右，较20世纪50年代提升1倍左右。背后核心驱动因素主要是乘车体验提升需求(扩大视野需求、天窗渗透率提升)、较轿车单车玻璃面积更大的SUV渗透率提升(如中国乘用车销量中SUV占比由07年6.7%大幅提升至20年的46.4%)。

2)汽车玻璃功能属性提升带动汽车玻璃单位价格提升。汽车智能化背景下，汽车由代步工具逐步向生活空间过渡，其中汽车玻璃功能属性逐步被重视。功能属性涵盖a)安全舒适(如HUD玻璃、隔音玻璃、可加热玻璃、憎水玻璃)、b)智能控制(如调光玻璃、玻璃天线集成)、c)节能环保(隔热玻璃、太阳能玻璃)、d)美观时尚(氛围灯玻璃等)。功能属性持续强化致汽车玻璃单价稳步提升。

3)全球经济复苏驱动汽车消费进入景气周期。作为金额相对不菲的耐用品，汽车消费具备早周期特征。参考天风汽车研究团队研究观点，汽车销量变化一定程度领先经济周期波动，M2与汽车销量有较强相关性。随着疫苗全球范围内接种率逐步提升，全球经济进入复苏周期，汽车销量增速有望修复至较好位置。天风汽车研究团队预期21年及22年中国乘用车销量增速分别为10%、8%(vs 18-20年分别为-4%、-10%、-6%)。

结合上述三方面变量，我们看好中长期汽车玻璃需求稳步提升，短期受益汽车消费进入景气周期汽车玻璃消费具备一定弹性。智研咨询于19年底预计25年中国汽车玻璃OEM、AM市场需求分别为1.4、0.2亿平，18-25年CAGR分别为3.2%、6.8%，全球汽车玻璃OEM、AM市场需求分别为4.5、0.9亿平，18-25年CAGR分别为2.2%、3.0%。因汽车保有量增幅更快，汽车玻璃AM市场需求增速快于OEM市场需求。

3. 公司成本及一体化布局优势明显，产能扩张逆势提速，报表质量优异

3.1. 产能布局、硅砂自供、大窑炉构筑坚实成本优势

产能地理位置布局叠加码头带来区位优势，降低运输成本。由于玻璃单价相对较低及易碎等特征，玻璃生产及销售有明显的区域性(玻璃运输半径约500公里)。综合考虑原材料产地、下游需求分布后，信义玻璃在四川、广东、广西、天津、辽宁、江苏、安徽均建立了生产基地，部分与石英砂的主要产区(广西北海、广东河源、江苏连云港等)重叠，位于辐射周边经济区域的中心位置，生产基地布局是公司核心竞争优势之一。此外，公司还在主要生产基地北海、东莞、江门、马六甲等地区建立码头，营口基地也毗邻东北最大的货运港口营口港。相对于陆运，水运的低成本进一步扩大了玻璃销售半径以及生产基地附近沿海、沿江市场的竞争力。

硅砂资源禀赋进一步夯实成本优势，硅砂自供率仍有提升空间。

浮法玻璃生产的原材料主要包括纯碱、硅砂、长石、白云石、元明粉、石灰石、煤粉等，由于浮法工艺成熟，不同企业原料配比差异较小。综合考虑用量与价格后，纯碱和硅砂为玻璃生产中成本占比最大的两大物料，其中纯碱是大宗商品，玻璃生产企业大部分为市场公开进行采购，不同企业采购价格差异相对较小，因此硅砂为玻璃生产中原材料方面的主要差异。2017年以来国家加大石英砂环保治理政策力度，大量小作坊式高污染企业被迫停产整改，石英砂有效供给减少带来价格大幅上涨，外购硅砂价格上涨至200元/吨左右(前期稳定于100元/吨左右)。我国玻璃用石英砂资源相对集中，广东河源/江苏连云港/安徽凤阳/河南洛阳是主要产区，其中安徽凤阳供应华东地区约70%玻璃用石英砂需求，华南区域主要来自广东河源。

公司通过直接或间接参股北海义洋矿业、东源新华丽及合浦信义矿业，实现部分硅砂需求保障。20年底公司有效产能635万吨/年，对应硅砂需求约459万吨，假设通过参股企业采购价格为100元/吨，北海义洋及东源新华丽20FY合计向公司供应硅砂约108万吨，硅砂自供率约23.5%;21年信义玻璃与合浦信义达成年度约51万吨硅砂采购框架，可进一步大幅提升公司硅砂自供率，进而实现生产成本有效控制。此外，公司广西子公司20年2月中标广西北海市铁山港区南康镇瓦窑塘石英砂矿采矿权(石英砂矿资源净矿量815.03万吨)，项目后续投产或进一步提升公司硅砂自供率。另一个角度，按照企业自供硅砂成本为100元/吨、外购成本为200元/吨、假设21年公司硅砂自给率为30%计算，信义玻璃部分自供硅砂、完全外购硅砂平均1吨玻璃所用石英砂成本分别为120、141元，信义通过硅砂环节可实现成本优势21元/吨。

大熔窑下规模经济带来单位能耗的降低、生产效率的提高以及余热管理的进步,成本优势更稳固。随着行业技术进步，公司浮法玻璃产线单线规模逐步扩大，2015年后新增产线日熔量以1000t/d及以上为主。截至2021年5月，公司共有9条千吨级日熔量浮法玻璃产线(国内日熔量千吨及以上合计32条，公司占比28.1%)，占公司总产线数量达27.3%;公司单线平均产能为760 t/d,vs 国内行业平均654 t/d。我们认为大熔窑带来的优势主要包括：

1)降低玻璃生产单位能耗。据《关于浮法玻璃生产节能工作的思考与体会》(纪福顺，《玻璃》杂志，2008年)，900t/d的浮法产线熔化率为2.42t/m2.d，相对500t/d产线熔化率提升21.0%。此外，更大的玻璃窑具有更低的单位窑体散热量，用于加热回流玻璃液所需的热量也更低，从而达到节能降耗的效果，900t/d浮法产线玻璃液每kg热耗仅为1,380 kca，相比550t/d的产线单位热耗降低21.1%。

2)叠加自动化带来生产效率的提高。2015年公司收购主营自动化设备的芜湖金三氏数控科技78.5%的股权，目前公司玻璃生产线已广泛应用自动工业机械手。大熔窑扩产叠加智能制造使公司人均创收稳步提高(由2011年67万港币提升至2020年131万港币，CAGR为7.8%)。

3)余热管理经济可行性更高，达成节能降本、环保减排双重功效。玻璃生产过程中会产生大量烟气余热，国内浮法玻璃平均热耗为6,730KJ/kg玻璃液，其中烟气余热能耗占比达29.72%。目前我国主要通过余热发电解决余热利用问题，但余热发电站投资强度高，对于日熔量较小的玻璃窖而言经济可行性较低。据国际能源网，公司早在2010年就建设了每年供电量达3066万KW的余热发电站，每年节省电网购电费近2500万元，并且减少了高温、酸性气体对环境的污染。

3.2. 产业链纵向一体化布局，夯实竞争优势

上游原料环节：硅砂自供率仍有提升空间。如上一节阐述，公司硅砂环节持续布局，我们认为公司硅砂自供率在现有基础上仍有较大提升空间。硅砂自供率提升对提升公司竞争力有明显积极意义，主要在于两方面：1)在硅砂资源属性逐步凸显、市场价格较高的背景下，自有硅砂对于有助于公司提升管控玻璃原片成本能力;2)保障原材料供应安全角度亦有重要战略意义。

玻璃原片环节：公司是中国最大的浮法玻璃生产商，生产基地布局有优势。截止2020年末，公司浮法玻璃在产产能21,680 t/d(不考虑海外基地及冷修产能)，占国内浮法玻璃在产产能市场份额约13%，全国第一。结合上一节阐述，公司浮法玻璃国内生产基地布局辐射我国玻璃主要需求区域，叠加部分基地码头水运优势，产能优势及基地布局优势提升公司获取客户竞争力。此外，自有大规模浮法玻璃产能亦提升公司玻璃深加工业务竞争力(公司约20%浮法玻璃原片用于内部进行深加工)，因：1)浮法玻璃原片在公司布局的汽车玻璃及建筑节能玻璃成本中占比较大;2)公司大部分汽车玻璃、建筑节能玻璃生产线均毗邻公司浮法玻璃原片产线，对于优化运输成本有积极意义。

玻璃深加工环节：汽车玻璃为全球后市场份额第一、建筑low-E节能玻璃为国内龙头。

汽车玻璃方面，公司为全球汽玻AM市场龙头，毛利率高于福耀玻璃。信义玻璃汽车玻璃业务主营汽车零配件AM市场(After Market，相对整车厂配套)，20年88%的汽车玻璃收入来自汽玻AM市场经销商与批发商(其中约81%来自海外、7%来自国内)。2020年有效产能达20万件，按销量计算全球汽车玻璃AM市场份额占比超25%。20年信义玻璃汽车玻璃收入46.1亿港元，YoY+2.4%，毛利率47.2%，同增0.8pct。20年公司汽车玻璃有效产能达到2000万件，YoY+11.1%。应注意，在国内汽车玻璃双寡头的竞争格局中，国内汽车玻璃市占率排名第二的信义玻璃汽车业务毛利率近年明显高于排名第一的福耀玻璃，主要基于：1)信义玻璃专注的AM市场以经销商为主，较低的集中度使公司下游议价能力较强，而福耀玻璃专注的OEM市场以汽车制造商为主，下游议价能力较弱;2)信义产品消费频次较高、人工成本较低。信义主要生产利用率较高的前挡风玻璃，而福耀除前挡风玻璃外，还生产消费频次较低且人工成本较高的侧方、后方及天窗玻璃。

建筑玻璃方面，公司是我国建筑节能玻璃龙头之一。公司建筑玻璃产品主要包括Low-E玻璃(对辐射镀膜)、热反射镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、彩釉玻璃等，在国内外标志公共建筑(办公楼、酒店、商业中心等)有广泛应用，如上海世博会中国馆、世界大运会主会场等。公司2020年建筑节能镀膜玻璃有效产能为5214万平米(vs南玻产能超5200万平米)，国内市场份额占比超18%，为国内前两大低辐射镀膜建筑玻璃生产商之一。公司20FY建筑玻璃业务收入22.1亿港元(采用新口径，不在包括半成品大片材Low-E玻璃;国内销售为主，海外销售占比低于14%)，YoY +4.8%;毛利率43.9%，同减1.0pct，盈利能力优于主要竞争对手。公司20年于江门、天津、北海和张家港布局4条新的Low-E生产线，驱动公司20/21年建筑玻璃有效产能继续提升，新建筑玻璃产线基地均毗邻公司浮法玻璃原片生产基地，在建筑节能玻璃渗透率持续提升、“碳减排”约束下绿色建材需求提升等背景下，看好公司建筑节能玻璃发展前景及对公司产品附加值提升的积极作用。

我们认为公司围绕玻璃产业链纵向一体化布局对于提升公司竞争优势的积极意义是显而易见的：1)布局更多环节，一方面可收获产业链条多环节利润，提升生产要素投入产出比;另一方面，多环节协同，可实现优于竞争对手的上下游各环节认知，各环节效率均有望实现比较优势。2)在硅砂资源属性日益凸显的背景下，其自供率提升有助于保障原材料供应安全，同时浮法玻璃原材料成本优势成为公司竞争力之一。3)建筑玻璃、汽车玻璃作为浮法玻璃主要下游，公司在这两领域均为龙头之一，一方面更接近玻璃终端客户，更了解客户需求动态变化，上游产品生产策略可更早结合需求变化进行调整;另一方面，玻璃深加工业务拓展有助于降低公司业绩周期波动，可降低财务管理成本。

3.3. 公司产能提升节奏逆势加速，天然气为主要燃料在环保趋紧下优势凸显

利用外商投资优势、地方政府合作、收购、竞拍及海外建厂等方式积极把握产能扩张机遇，近年有效产能提升节奏加速。在供给侧结构调整，平板玻璃行业新增产能受行业严格约束的背景下，“产能置换”逐步更加接近于“产量置换”，浮法玻璃生产企业产能增加只能通过横向指标并购。在新增产能指标逐步资源化的背景下，信义玻璃浮法玻璃产能增加节奏快于行业，14-20年信义玻璃浮法玻璃有效产能CAGR为7.0%，明显快于行业浮法玻璃产量CAGR(3.0%)。充分利用外商投资优势(如根据《中西部地区外商投资优势产业目录(2017年修订)》，山东、广西等多地为主营特殊品种优质浮法玻璃业务的企业提供鼓励类外商投资项目优惠政策)，通过与地方政府合作、收购、竞拍等方式获取浮法产能指标，近年产能提升呈加速态势，20年公司浮法玻璃有效产能635万吨/年，同增13.4%(vs国内浮法玻璃20FY产量增幅2.1%)，产能增量主要来自收购华尔润(江门)及与江门市政府达成合作获得的2,250t/d产能指标、竞拍获得沈阳耀华800t/d指标、与江苏张家港政府合作获得华尔润(张家港)1,480t/d指标、广西北海政府合作实现华尔润(张家港)产能异地置换1,980t/d指标等。预计公司21年浮法玻璃有效产能或提升至800万吨/年(YoY +26.0%)。此外，公司基于税收优惠、原材料优势、低能源成本等因素17年起开始在马来西亚持续推进新产能建设，现已有三条线投产，合计浮法玻璃日熔量3,200t/d。

公司全产线燃料为全天然气，环保要求提升背景下支出增加压力较小。生产玻璃使用的燃料主要包括石油焦、重油、煤焦油、煤制气、天然气，目前石油焦是行业燃料主流选项，经测算使用石油焦1重量箱玻璃的燃料成本为17.2元，仅为使用天然气的玻璃成本的50%。但是综合考虑环保要求逐步提升、玻璃品质后，天然气更有优势。目前信义玻璃是行业中少数全产线使用天然气生产的企业，我们认为优势在于：1)环保政策升级下减轻环保支出压力。目前按600t/d的玻璃熔窑计算，采用“静电除尘+SCR脱硝+湿法脱硫+湿式电除尘”方法，新建达标排放的环保设施投资为1600～2000万元，年维护费用为800-1000万元，平均每重量箱环保成本为3-4元。不同燃料由于初始排放浓度的不同，为满足环保要求需要投入的额外成本要求亦有所波动。在同样的环保装置下，天然气脱硫、脱销、粉尘排放远低于其他燃料。2011年以来玻璃行业大气污染物排放上限呈逐步收紧趋势，环保要求提升为大趋势，天然气作为主要燃料的玻璃熔窑进行环保改造带来的额外成本增量或最少，或为公司后续进一步扩大成本优势的重要因素。2)提升玻璃品质。使用天然气生产的玻璃透明度较高且质量稳定，而原油类燃料(重油、煤焦油、石油焦等)在油品质量下降时熔化控制不稳定，易引起玻璃质量波动，此外石油焦因含铁量高易导致玻璃透光率下降，煤焦油在结焦物严重时也会引起夹杂物缺陷。

3.4. 更优异的盈利能力、更扎实的资产结构，更稳健的分红比率

本节我们重点从财务报表的角度，探讨公司的竞争力。

盈利能力及人均创利业内领先。回溯15-20年，毛利率、净利率行业分化较为明显，显示企业间成本管控能力、产品竞争力间分化。信义玻璃毛利率、净利率均处于第一梯队，20年公司销售毛利率及净利率分别为41.7%、34.3%，领先优势明显。公司人均创收居于行业中游，人均创利15年以来领先可比公司，且稳步提升。20年公司人均创利为38万元，优势明显。

公司负债率稳中趋降，整体资产周转节奏近年有所放缓。公司近年资产负债率稳中趋降，20年为37.9%，可比公司中处于较低水平;同时公司带息负债规模控制在合理水平，20年公司带息负债占全部投入资本比例为29.3%。公司近年资产周转速度有所放缓，或源于公司推进新产能建设等资本开支活动增加，公司营业周期(应收+存货)总体稳定。20年公司总资产周转天数为780天，较16年提升146天;同期营业周期为123天，较16年提升20天。

ROE近年稳定于20%+，经营性现金流净额与净利润基本匹配。在资产负债率稳中趋降、总资产周转率近年小幅放缓的背景下，得益于公司净利率稳步提升，公司ROE 16年以来稳定于20%+，20年为26.4%，较可比公司有明显优势。公司经营性现金流净额与净利润基本匹配，20年二者比值为0.91。

分红比率近年稳定于48%-50%，近年累计分红金额仅逊于福耀玻璃。15年以来，公司分红比率基本稳定，仅在48%-50%区间小幅波动，我们认为相对较高且稳定的分红比率源于公司扎实的经营质量支撑。15-20年公司累计分红金额约120亿港元(6/25汇率对应约100亿元)，可比公司中仅少于福耀玻璃(123亿元)。

4.盈利预测与投资建议

核心假设：

1)浮法玻璃：公司在手浮法玻璃产能较为充裕且持续通过多种方式获取存量产能指标，我们假设公司21-23年公司浮法玻璃年有效产能分别为800、892、941万吨，YoY分别为26.0%、11.5%、5.5%。浮法玻璃生产具有刚性，产能利用率变化不大。因缺乏产量、销量数据，我们根据有效产能直接推算销量变化情况。公司生产的浮法玻璃部分用于内部使用(用于生产汽车玻璃、建筑玻璃)，20FY公司浮法玻璃外销收入占比为83.2%，假设21-23年浮法玻璃对外销量占比均维持该比例。浮法玻璃ASP方面，我们认为供需关系支撑现阶段浮法玻璃价格，我们假设21-23年公司浮法玻璃ASP分别为2,181、2,124、 2,167元/吨，YoY分别为26.4%、-2.6%、2.0%。21年因光伏玻璃投产力度较大，致市场定价的纯碱价格中枢有一定抬升，但判断22年影响边际减弱;此外硅砂自供率有提升空间、工艺优化等提供中长期降本空间，我们假设21-23年公司浮法玻璃单位生产成本分别为1,159、1,122、1,104元/吨，YoY分别为10.5%、-3.2%、-1.6%。

2)汽车玻璃：产能布局继续推进，我们假设广西北海21/22分别投建150/50万件产能，于马六甲在22/23年各投建200万件产能，我们预计21-23年公司汽车玻璃有效产能分别为2,150、2,400、2,600万件，YoY分别为7.5%、11.5%、5.5%。浮法玻璃是汽车玻璃关键成本之一，预计汽车玻璃单位生产成本分别为143、143、146元/件，YoY分别为9.8%、0.1%、1.7%。汽车玻璃附加值提升为中长期趋势，同时我们认为短期成本大幅变化部分可传导至下游，我们假设21-23年公司汽车玻璃ASP分别为269、272、279元/件，YoY分别为8.8%、1.1%、2.7%。

3)建筑玻璃：21年建筑玻璃产能参考公司指引，假设21-23年建筑玻璃有效产能均为6,200万平，YoY分别为18.9%、0.0%、0.0%。类似汽车玻璃，浮法玻璃亦为建筑玻璃关键成本项，预计建筑玻璃21-23年单位生产成本分别为60、60、62元/平，YoY分别为14.2%、-0.3%、2.0%。我们亦预计部分成本波动可传导至下游客户，我们假设21-23年建筑玻璃ASP分别为107、108、111，YoY分别为13.2%、0.7%、3.0%。

4)费用支出：我们假设三部分业务按收入占比分摊费用(销售及推广成本、行政及其他经营开支)，假设21-23年浮法玻璃的单位费用(单位销售及推广成本、单位行政及其他经营开支)与20年持平。

5)有效所得税税率及汇率：我们假设21-23年公司有效所得税税率与20年持平(计算所得税支出时剔除应占联营公司溢利)，港币对人民币汇率参考Wind一致预期，预计21-23年港元兑人民币平均汇率分别为0.84、0.85、0.85。

我们预计公司21-23年收入分别为288、308、333亿港元，YoY分别为55%/7%/8%，预计21-23年归母净利分别为108、117、133亿港元，YoY分别为68%/8%/13%。公司核心主业为浮法玻璃，同时汽车玻璃、建筑玻璃亦在所属细分行业均处于第一梯队，此外，公司持有信义光能22.9%股权(截止20FY末)，可充分享受光伏玻璃行业发展红利。可比公司我们选取旗滨集团、南玻A、金晶科技、中国玻璃作为浮法玻璃代表，福耀玻璃(H)作为汽车玻璃代表，信义光能作为光伏玻璃代表。参考Wind业绩一致预期，截止21/06/25，可比公司21年PE均值及中位数分别为18x、13x，考虑到公司浮法玻璃业务仍有成长性(较可比公司更充裕的在手浮法玻璃产能指标)，汽车玻璃、建筑玻璃的行业龙头地位稳固，扎实的资产负债表及持续稳健的分红政策，我们认可给予公司21年15x目标PE，对应目标价40.05港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.风险提示

需求低于预期：玻璃三大需求领域地产、汽车、太阳能发电组件，若主要领域需求明显低于预期，则有供需关系恶化风险，进而对玻璃价格、公司后续业绩有负面影响。

浮法玻璃供给调控力度减弱：若政策端对浮法玻璃新增产能的约束明显放松，则浮法玻璃供给或明显超我们预期，恶化供需关系进而对浮法玻璃价格及公司后续业绩有负面影响。

原材料价格大幅波动：浮法玻璃约80%成本为纯碱、硅砂等矿石原料及燃料，同时浮法玻璃为公司汽车玻璃、建筑玻璃关键成本之一，若相关原材料价格出现大幅波动，将对公司盈利能力产生影响。

公司战略执行弱于预期：公司产能规划、投产节奏、成本控制、客户拓展、原材料如硅砂自供率提升等均以来管理层严格执行并细化公司发展战略，若执行效果弱于预期，则公司后续业绩存在低于预期风险。

不同市场估值体系差异带来的估值不准确风险：信义玻璃为上市公司，估值测算中我们选取的可比公司包括港股及A股上市公司，存在不同市场估值体系不同导致的估值不准确风险。

本文选编自“天风证券”，作者：鲍荣富等；智通财经编辑：熊虓。