天风证券：猪价何时见底？

核心观点

第一，2季度猪价大跌的原因是供需关系快速反转。

第二，下半年猪肉供需关系有望再平衡，当前猪价已至底部区域，3季度有望企稳回升。触发猪价止跌企稳的市场化因素可能有三个：1)生猪出栏增速放缓;2)猪肉消费需求进入旺季;3)压栏大猪基本消化完毕。6月28日发改委表示将启动猪肉储备收储工作，收储政策落地将进一步有助于猪价企稳。企稳后，猪肉价格中枢震荡或回升，目标大致位于20-28元/公斤。

第三，下半年猪价对CPI的影响是先拉低后抬升，但4季度的抬升幅度很小，累计拉动仍然为负;下一轮猪价回升对CPI的抬升力度预计在1%左右;下半年CPI的节奏是先下后上，食品CPI上行压力不大，回升的主要动力来自核心CPI，预计CPI单月高点不会明显高于3%;明年CPI中枢将高于今年，但仍不会超过3%。

正文

一、猪价传导机制的简洁逻辑

猪肉作为我国居民的必需消费品，其供给的周期性调整相对缓慢、波动更大，这种特征使得猪价的长周期变化主要由供给决定，需求主要是给猪价带来短期季节性影响，一般1季度为旺季，2季度为最淡季，3季度需求改善，4季度为最旺季。

可以将猪价传导机制的逻辑简化描述如下：

1. 从养殖利润到生猪存栏

将生猪存栏去季节性，可见生猪存栏与养殖利润并非完全同步，而是存在较长时间的领先滞后关系。究其原因，可能与两方面因素有关：一是养殖者的决策调整是滞后的，是否进入/退出市场、是否增加/减少合意存栏量，需要对利润变化的持续性进行观察;二是决策作出后的存栏调整是滞后的，母猪配种需要达到8月龄左右，配种到产仔要接近4个月，因此从仔猪到能繁母猪再到产仔需要大约12个月的时间。

这个原理与工业部门库存周期中PPI和库存的关系是类似的(PPI领先库存)，但养殖业的特殊性使得这种领先滞后的时滞更长，甚至直观上看利润和存栏的走势接近负相关关系，而原理上二者应是领先滞后关系。

2. 从生猪存栏到猪肉价格

从生猪存栏到猪肉价格需要经历生猪出栏的过程，而存栏向出栏的传导既有滞后性又有刚性。滞后性是因为生产必须经历一定时间，仔猪出栏需要6个月左右，因此即便存栏开始增长/下滑，短期内供给也不会立刻响应;刚性是因为库存成本持续上升，生猪达到出栏标准后，料肉比将持续下降，因此除非预期猪价持续上涨，主动压栏一般不会超过2个月，否则将陷入亏损。

生猪出栏一般很快转化为猪肉供给，进而影响猪肉价格，这个传导过程相对较快。综合以上信息，“仔猪-能繁母猪-产仔-生猪出栏-猪肉价格”这一传导过程历时18个月左右，这刚好是一轮猪周期时长的一半。

3. 从猪肉价格到养殖利润

“猪肉价格-生猪价格-养殖利润”的传导比较快速直接。值得注意的是，生猪养殖分为两种模式，一般来说自繁自养的成本低于外购仔猪，因此前者的养殖利润更高。这种差异在近两年更明显：猪瘟疫情爆发后仔猪价格飙升，导致外购仔猪的养殖利润大幅低于自繁自养。

二、2季度猪价大跌主因供需快速反转，下半年有望再平衡，当前正接近底部区域

构建了猪价传导机制后，如何解释2季度的猪价大跌?下半年猪价怎么看?我们需要对各项主要指标的静态水平和动态趋势进行分析。

1. 养殖利润：养殖利润在去年3月前后见顶，随后震荡回落，今年春节过后开始趋势性回落。由于猪价持续快速下跌，外购仔猪利润在3月初就已经转负，自繁自养利润也在6月转负，因此当前全行业基本已经处于亏损状态。

2. 生猪存栏：由于此前猪瘟疫情大幅推升了养殖利润，今年1季度末生猪存栏量已经基本恢复到2018年猪瘟爆发之前的规模;滤波后周期项更上升到近十年同期的最高水平。可见猪瘟疫情控制后，高利润促使2020年的生猪补栏速度非常快。

往后看，由于养殖利润已经从顶部回落一年左右，从利润和存栏的领先滞后关系来看，预计当前生猪存栏量仍在提高，但环比增速开始回落。在当前全行业亏损的情况下，补栏需求加速减弱，预计存栏环比增速在年底前后转负。

3. 生猪出栏：经过存栏回补的传导，今年1季度生猪出栏量恢复到2018年同期的86%，滤波后周期项回升至近年周期的顶部。根据模型估算，2季度生猪出栏量逆季节性上升至超过疫情之前的水平，适逢2季度是猪肉需求淡季，猪肉供需关系从此前的供不应求迅速反转为供大于求。此外，此前猪价高企使得养殖户普遍存在压栏情况，部分压栏时间甚至长达4-5个月，因此近期出栏生猪体重明显偏高，且肥猪价格也更低，导致2季度以来猪肉供需进一步失衡、猪价快速下跌。

往后看，模型预计下半年生猪出栏还将保持增长，但受上半年存栏增速放缓影响，下半年出栏增速会滞后放缓。同时，3季度猪肉需求将季节性回升、4季度将进入需求旺季，预计供需失衡将逐渐缓解。另外，对于生猪压栏导致出栏生猪体重过大的问题，考虑到6月以来养殖利润全面转负，继续压栏会扩大亏损，预计9月前压栏大猪基本消化，出栏生猪体重回归正常也将缓解供需矛盾。

综上，我们可以回答两个问题：

第一，2季度猪价大跌的原因是供需关系快速逆转。供给端，此前行业高利润引发存栏快速回补，传导至2季度，出栏量逆季节性快速上升至超过猪瘟疫情前的正常水平，而压栏行为导致出栏生猪体重明显偏高、肥猪售价偏低，进一步推升了猪肉供给、压低了猪肉价格。需求端，2季度是国内猪肉消费需求的最淡季，需求走弱叠加供给逆季节性上升推动猪价持续下跌。

第二，下半年供需关系有望再平衡，当前猪肉价格已至底部区域，3季度有望企稳回升。供给端，预计2-3季度生猪存栏还将保持增长，但斜率逐渐放缓，4季度前后存栏可能开始回落，传导至出栏下半年增速将明显放缓;此外，压栏大猪持续消化将使后续出栏生猪体重恢复正常。需求端，3季度猪肉消费需求开始季节性回升，4季度为全年最旺季，下半年需求逐渐改善。因此，预计下半年猪肉供需关系有望迎来再平衡，当前猪肉价格已至底部区域。

总的来说，触发下半年猪价止跌企稳的市场化因素可能有三个：1)生猪出栏增速放缓;2)猪肉消费需求进入旺季;3)压栏大猪基本消化完毕。

另外，6月上旬发改委等部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》，提出“当猪粮比价低于6时，发布三级预警;连续3周处于5～6时，发布二级预警;低于5时，发布一级预警”，“过度下跌三级预警发布时暂不启动临时储备收储;二级预警发布时视情启动;一级预警发布时，启动临时储备收储”。根据发改委6月28日消息，6月21日-25日，全国平均猪粮比价为4.90∶1，已进入过度下跌一级预警区间，中央和地方将启动猪肉储备收储工作。收储政策落地将进一步有助于猪价企稳。

三、猪价走势如何影响CPI

1. 猪肉价格的量化估算

我们用农业部公布的猪肉平均批发价代表猪肉价格。假设猪瘟疫情持续稳定，根据模型估算，以季度为单位，预计猪肉价格的底部出现在今年2季度末-3季度初，企稳后中枢震荡或回升。往后看，猪肉价格将重回历史价格运行通道，大致在20-28元/公斤。

2. 对CPI的影响估算

猪肉CPI占畜肉CPI的权重为48%，畜肉CPI占食品CPI的权重为25%，食品CPI占CPI的权重为17%，因此猪肉CPI占CPI的权重约为2.1%。农业部猪肉平均批发价向猪肉CPI的传导弹性约为77.8%，对应猪肉价格向CPI的传导弹性为1.6%。

据此估算，猪价在今年3季度仍将拖累CPI同比0.3%-0.4%，猪价企稳回升对CPI的拉动将从今年4季度开始，明年2季度加速，3季度前后到达顶峰。以今年2季度为基准，累计最高拉动幅度大约在0.6%-0.8%之间。

由此可以得到三个结论：

1)今年下半年猪价对CPI的影响是先拉低后抬升，但4季度的抬升幅度很小，累计拉动仍然为负，食品CPI上行压力不大;

2)今年下半年CPI的节奏是先下后上，回升的主要动力来自核心CPI，即服务消费的需求复苏和PPI上行的滞后传导，预计CPI单月高点不会明显高于3%;

3)2019年猪价上涨对CPI的累计抬升接近3%，下一轮猪价回升对CPI的抬升力度将明显减弱，预计在1%左右。受此影响，明年CPI中枢将大概率高于今年，但预计不会超过3%(预计CPI中枢今年1%，明年2.5%)。

风险提示：猪瘟等疫情反复导致存栏去化超预期;生猪补栏放缓速度低于预期;国家收储等政策干预超预期

本文选编自“雪涛宏观笔记”，作者：赵宏鹤/宋雪涛；智通财经编辑：庄礼佳。