美林时钟正在度过“有效期”，资产要如何进行配置？

摘要

核心观点

疫情冲击引发宏观大幅波动，使得周期轮转和资产轮动“界限分明”。但这一时段过去后，宏观与市场或又重回弱趋势、频波动阶段，“美林时钟”的指导意义渐弱，相对价值、轮动、新品种等结构性机会更值得把握。配置上，股市操作空间进一步压缩，从重视赛道逐渐转向重视个股，市值因子上中盘>大盘>小盘。债市维持震荡，保持久期策略中性，按照存单利率与MLF之间的利差做波段，中高等级信用债需求旺盛，提防尾部城投债。转债可略降低仓位，布局优质新券与高性价比存量券。美元在QE缩减预期下偏强，人民币转为震荡，黄金仍承压，大宗商品共振最佳时点已过，油>有色>黑色。

市场主题：“美林时钟”渐弱下的三个新思路

去年以来，“美林时钟”看似短暂回归，市场交易的重心变化是确定性-复苏-再通胀，市场经历了现金-债-股-黄金-大宗完整轮动。但疫情的冲击过去后，“美林时钟”的指导意义可能褪色。“大开大合”的行情之后，资产配置又回归挖掘小机会的思路，更注重三个方面：1、相对价值机会：债券目前整体略优于股票、股票方面中小盘股好于大盘股、债券方面偏好曲线中段;2、轮动、错杀等机会：股市仍是“主题>风格>行业”思路，重视景气度与业绩匹配较好的行业，中上游相对好于下游;3、穿越周期的品种与新工具：如公募REITs，打新、定增、IC期货的贴水等市场机制提供的α机会等。

估值与相对价值：“不便宜”可能是常态

全球央行向市场注入流动性导致资产定价扭曲，而在QE尚未退出，国内城投、地产融资约束加强，理财逐步变身风险资产，大额存单等利率下行背景下，优质资产偏贵可能是常态。股债性价比横向看仍偏向于债市，纵向看都接近2007年以来的较高水平，以挖掘结构性机会为主。股市中估值处于2010年以来历史中位数以下、受到流动性收紧预期、PPI-CPI剪刀差挤压业绩影响的板块有一定优势。10年期国债收益率接近年初以来3.1%-3.3%震荡区间下沿，短端收益率的波动率仍处于2010年以来较低水平，曲线中段相对估值吸引力更好，信用下沉、条款下沉等机会已弱化，信用分化持续。

资产配置研判：平淡的时间段，机会由线到点

未来1-3个月，我国经济增长动能放缓、结构再平衡，资产表现向“长期回报率下降、赛道化特征明显”等中长期逻辑切换。美联储taper QE、国内诸多债务灰犀牛等各类风险点值得防范，偏平衡配置，尝试“积累小胜”是更稳妥的策略。配置上，股市操作空间进一步压缩，个股>赛道，市值因子上中盘>大盘>小盘。债市整体收益率震荡格局不改，保持久期策略中性，按照存单利率与MLF之间的利差做波段。转债可略降低仓位，布局优质新券与高性价比存量券。美元在QE缩减预期下偏强，人民币转为震荡，黄金仍承压，大宗商品共振最佳时点已过，油>铜>黑色，但都不至于大幅转弱。

风险提示：国内外通胀加剧;政策超预期收紧;新冠病毒变异脱离疫苗保护。

正文

市场主题：美林时钟正在度过“有效期”

上半年“大宗>股>中债>黄金>美债”的判断基本符合预期

2021年的行情已经过半，再通胀交易是核心，我们在2020年11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中给出今年的大类资产排序是：大宗>A股>中债>黄金>美债，基本符合预期。虽然沪深300和国债收益率都与年初持平，但股市、债市结构性机会精彩纷呈。

6月份，全球PPI继续走高，美联储边际转鹰降温大宗商品，再通胀预期迎来扰动，海外股强债不弱。国内经济数据整体平稳略偏弱，流动性和政策预期主导了短期市场波动，但股债整体仍维持震荡格局。6月以来，疫情方面虽有广东等地零星新闻冲击，但市场关注度明显降低。全球PPI都明显走高，但相比低基数效应带来的高预期水平，“超预期”部分反而显得无足轻重，反而是流动性与政策预期主导了短期国内外市场波动：美联储FOMC传递出偏鹰派信号，美元反弹降温大宗商品，再通胀预期迎来扰动反而阶段性支撑了美债，进而稳定了美股估值。国内社融等宏观经济数据整体偏弱、PPI创2009年以来新高，但市场对基本面数据反映平淡，债市对资金面及央行表态、永续债政策风向、天津债券恳谈会等政策面因素更敏感，股市则维持“指数平稳、板块活跃”的态势，逻辑更顺的周期板块与受益于无风险利率平稳的成长板块表现更为突出。

市场主题：“美林时钟”渐弱下的三个新思路

去年以来，疫情的冲击与消退成为贯穿全球市场的最重要主线，全球基本面与货币政策“大开大合”，在流动性驱动下资产快速轮动，现金→债券→股票→商品等轮动轨迹明显。单从资产表现看，“美林时钟”有效性回归。但随着市场交易的重心从确定性最高的疫情冲击>复苏>再通胀，全球错位复苏差异降低，宏观基本面的波动趋势与幅度都逐渐弱化，周期位置的分界趋于模糊。而经过去年以来的大类资产充分轮动后，各资产类别整体来看都不能算便宜，在这样的宏观与市场组合下，市场将重新转入结构性机会为主的时间段。

疫情冲击下的宏观大幅波动消退，“美林时钟”指导意义渐弱

去年以来，“美林时钟”看似短暂回归，市场交易的重心变化是确定性-复苏-再通胀，市场经历了现金-债-股-黄金-大宗完整轮动。2020年上半年在疫情冲击下，全球经济活动放缓、价值链受限，国内外货币、财政政策快速放松，基本面和货币政策双驱动下，债市走牛。5月以后国内疫情、经济、政策拐点出现，货币政策向常态回归，债市转熊，股市、商品等自3月低点修复后表现突出。2021年春节以来，股市的流动性驱动被业绩验证行情取代，资金由抱团白马向中小盘股票扩散，市场风格明显切换，全球错位复苏带来短期供需失衡，叠加产业政策助推了大宗商品快速冲高行情，而后随着全球疫情恢复与美联储货币政策收紧预期增加而逐渐降温。单从资产表现来看，美林时钟理论在我国实践中又奏效了。

实际上是由于疫情冲击，经济增速剧烈波动，并倒逼全球央行以高于2008年的速度快速放松货币政策，给流动性在各类资产间轮转带来了可能且速度更快。疫情作为公共卫生危机，对供给、需求、情绪等诸多方面都有冲击，效果与传统经济周期类似。受此影响，经济数据“大幅折返跑”，波动明显加大。自2012年以后我国实际GDP增速低波动、趋势下行的状态被打破，“四季变换”再次明显回到基本面中。且有复工复产、货币政策由“危机模式”回归常态、疫苗研发进度等明确观察窗口，资产表现的风格切换就显得更加泾渭分明，且与传统经济周期模式相近，只不过轮动速度更快。

但疫情的冲击过去后，“美林时钟”的指导意义可能褪色。我们在1月5日报告《美林时钟的“短暂回归”》中曾讨论过历史上美林时钟对我国资产配置指导意义较弱的原因，包括：①经济转型期宏观数据波动下降、周期界限模糊;②供给侧改革给经济周期轮转带来了新的推动力，不同于美林时钟所代表的需求侧视角;③全球央行货币政策整体宽松，宏观流动性充裕，放松的边际影响弱化等。单从逻辑上推演，当疫情冲击逐渐消退后，上述长期变化或又将重新占据主导地位，传统“美林时钟”对资产配置的指导意义或重新转弱。

从一些现象也不难发现，经济和市场正在起变化：其一，确定性最高的复苏行情已经走完，周期位置分界开始模糊;其二，市场对基本面逐渐钝化，特别是PPI反映的“通胀预期”;其三，资产表现呈现出弱趋势、高波动、重板块的特征。

这种情况下，我们认为资产配置将更加重视如下几点：

思路一：挖掘相对价值机会

相对价值一直是我们重视的策略信号来源，且往往对择时和挑选板块具有指导意义，在宏观信号趋弱的背景下，我们从相对价值角度有如下观察：

1、当前相对于大盘价值股，债券的配置价值还不弱，至少应该保持平配。例如我们使用沪深300股息率/10年期国债收益率构造的股债性价比指标，往往在行情演绎较为极端时具有择时效果。这一指标自去年末以来就已经对沪深300转为偏谨慎，虽然错过了年初小段“春季躁动”行情，但年初以来沪深300刚刚翻红，10年期国债指数实现了接近2%的回报，阶段性验证了模型的效果。当然，10年期国债指数的回报主要来自票息收入，吃票息仍然是震荡市中的最重要收益来源之一。且历史来看，在目前资金面保持整体稳定的类似时期，债市最差也不过窄幅震荡，至少保持平配继续获取票息收入仍然是稳健选择。

2、股票方面，中小盘特别是中证500的估值优势相对突出，值得积极把握。从PE-TTM来看，以中证500为代表的中小盘股相对与其他市场板块有一定估值优势。进一步结合指数样本券整体业绩预期、估值变化以及实际回报来判断估值与盈利驱动情况可以看出，按当前的Wind一致预期FY1净利润同比增速来看，业绩表现可能是科创50>创成长>中证500>创50>深证系>全A>上证系。其中，中证500估值下降18%、YTD仅7%，与47%的业绩增速之间存在一定不匹配现象。

3、债券仍未摆脱震荡的总体格局，但在收益率低波动下，票息+曲线下滑提供的基本收益保障就显得更为稳健，曲线中段值得关注，方向上仍坚持区间操作思路，目前接近年初以来震荡区间下沿，博弈进一步下行的胜率和赔率都有限。但从年初以来的窄幅震荡区间看，目前处于震荡区间下沿，但这一收益率水平是在资金面稳定、通胀预期回落、财政后置、地产城投等局部信用收缩带来结构性“资产荒”下实现的。后续来看这四个因素中前两个很难进一步支撑债市大幅走强，后两个下半年甚至可能逐渐向偏压力方向转变，当前3.1%左右的10年期国债收益率水平恰在3.0%-3.3%窄幅震荡区间的偏下位置，博弈空间有限。

4、全球宏观流动性尚未收紧，国内无论股债估值相比海外主要发达国家市场仍有优势，加上周期位置仍然领先，仍对境外资金有吸引力。

思路二：积极把握轮动、错杀等结构性机会

回顾年初以来的A股行情，不难发现由“赚指数但大多数个股不赚钱”向“不赚指数但不少板块/个股相当活跃”变化是较为明显的特征，后者随着复苏的深化将有望延续。从春节前短暂的春季躁动到节后“抱团”赛道品种的调整，行情由大盘股向中小盘扩散，盈利与景气度成为最重要的主线，“主题>风格>行业”是较好的应对思路。而随着复苏深化，A股行情也由下游消费、大金融等逐渐向中上游板块迁移，特别是在大宗商品涨价背景下，直接受益的资源类板块(建材、化工、石油石化、有色、钢铁等)表现更为突出(5月5日《从大宗商品涨价到资产配置》)。

宏观流动性趋稳，但居民部门等再配置需求仍强，A股盈利与估值较难形成共振，自下而上把握轮动机会是更适宜的操作思路。下半年可能出现的美联储taper QE或影响全球宏观流动性，国内货币政策预计在复苏深化的背景下也继续以稳为主。房地产调控、大额存单利率降低、货基利率下行到2%甚至以下，居民部门存在再配置压力。今年房地产三道红线、地方隐性债务约束等产生局部信用收缩效应，导致债券机构普遍缺优质资产，场外资金并不缺。但A股近20年来没有连续三年拉整体估值的规律或仍将持续，换言之不具备演绎指数行情的基础。在这一背景下景气度与业绩匹配较好的行业更容易凝聚资金共识，能够在逐步验证业绩的过程中维持估值基本稳定，进而获得较好回报。

而债市在低波动背景下，寻找高票息结构性机会仍是重心。我们在6月6日《债券策略周报：盘点债市的“结构性机会”》中建议关注超长利率债、二级资本债和永续债、争议区域主流平台等结构性机会。上周关于“纯债基金是否允许投资永续债”的讨论成为市场热点，而永续债的会计认定一直是灰色区域，实操中发行端往往认定为权益工具(给企业特别是银行补充资本金)，而投资端多认定为债权工具(减少银行类机构的风险资本占用、不挤占保险类机构的权益投资额度等)。虽然这一疑虑在市场各参与方中普遍存在，但相关讨论仍然带来了永续债收益率的小幅上行，并刺激了部分个券的高于估值成交。此外，上周还有山西、天津、河南相继召开债券融资大会引发对应地区短久期城投债收益率下行等事件，成为低波动债市中难得的超额回报来源。在债市可能延续窄幅震荡、收益率中枢长期逐渐下行的假设下，类似高票息或结构性机会仍能贡献一定超额回报。不过，目前结构性机会挖掘已经较为充分，产业债短端可能还要一定的挖掘空间。

思路三：关注穿越周期的品种和新品种

借鉴均值方差模型的思路，我们可以对我国的各类资产进行评价，适合长期配置的资产类别并不多。我们如果使用2010年以来国内主流资产类别指数，借鉴马科维茨均值方差模型的思路，分析各类资产的投资回报率与波动率，并采用蒙特卡洛方法随机分配各类资产权重，构造投资组合有效前沿(各给定风险约束下收益最大的投资组合，或各给定收益水平下风险最小的投资组合)，可以展示出不同风格、品种组合下的风险回报比。从结果上看不难得出如下观察：

1、信用债指数与消费股都处于有效前沿上，均属于风险回报比相对较高的资产类别，但债市面临长期利率中枢下行的可能性，且信用债指数成分券过于分散的特征也不符合投资组合操作实践;

2、而银行理财面临净值化转型、一线城市房价受到“房住不炒”等压制，虽然过去10年明显胜出股债组合，但后续可能其特殊的风险回报性质难于延续;

3、黄金、商品等波动较大，且长期来看风险回报比偏弱，对战术性配置和择时的要求较高，不适合作为长期配置品种。

我国虽然相比海外发达市场，金融工具种类仍有差距(如缺少通胀连接债券等、衍生品等对冲工具相比境外市场仍不够丰富)，但也在持续丰富，如6月21日集中上市的首批9只基础设施公募REITs产品就是新的工具。参照2015年7月成立的“类REITs”基金鹏华前海万科REITs，其过往年化收益率近6%，年化波动率接近债券，期限更长，本身就是良好的长期配置品种。尤其是公募REITs产品，保险等机构可以选择会计处理方式，提供了更多灵活性。当然其流动性与期限并不一定适合所有投资者，仍需要结合投资者资金性质与收益目标进行考虑。

此外，还有诸如监管政策与市场特征所提供的结构性机会值得积极把握。前者典型如打新(一级询价与二级交易间的价差)、定增(发行时的打折机制)，后者典型如IC期货的贴水，IC与中证500指数的差异从微观上说主要来自“多个股+空IC”的市场中性量化对冲基金，本质上是对应投资者向市场交的“对冲成本”。在这一背景下，滚动持有IC期货的长期回报要明显好于中证500指数基金。从逻辑上理解，这正是由于简单持有中证500指数基金实际上受损于市场中性基金做空指数、压制波动率，但又没有通过获取市场中性基金的“对冲成本”进行弥补，考虑到当前滚动持有IC期货仍有7.5%左右的年化回报，我们建议使用这一策略表达对中证500指数的看多观点。

估值与相对价值：“不便宜”可能是常态

全球资产：去年以来流动性驱动导致各类资产都不便宜

新冠疫情危机期间，各国央行纷纷采取宽松货币和财政政策，美股流动性充裕的环境下屡创新高，但是各类资产已不便宜。我们用全球主要股票指数近似股市总市值，股指与同期名义GDP的比值可以反映股市的估值情况。纵向来看，2020年以来美股估值大幅上行，用标普500席勒市盈率指标也可以佐证这一点。横向来看，沪深300与中国GDP比值反应的股市泡沫风险相对较小。

美联储宽松货币政策尚未退出，国内城投、地产融资约束加强，理财逐步变身风险资产，大额存单等利率下行，实际无风险利率下行的背景下，各类资产估值不能简单参照历史，优质资产贵或偏贵很可能是常态。

大类资产：股市板块景气度与估值呈正比，信用利差仍处于历史低位

1)股市板块的景气度与估值呈正比。从绝对估值上看，采掘、有色金属等上游周期行业，公用事业、材料、传媒、通信等行业估值较低;食品饮料、汽车、休闲服务、电气设备等板块PE-TTM分位数仍处于历史较高水平;

2)债市调整后短端利率重回2002年以来的中位数附近，长端利率处于较低分位附近。信用债得益于欠配压力等，中高等级信用债尤其是短端，无论是收益率还是信用利差都位于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行中，收益率历史分位数不能简单参考;

3)理财等相比2004年以来的历史水平还有一定吸引力，但也在下降，且在理财净值化持续推进的背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，吸引力总体下降趋势可能难改。尤其是现金管理新规之后，该类产品相对货基的收益率必然会逐步收窄，相对优势减弱。货基收益率仍位于2004年以来低位附近。

4)存款加点改革之后，大额存单等利率出现下行，通过比价效应对影响其他资产定价，居民等部门也会产生再配置压力。

股债性价比：仍略偏向于债市，两者绝对估值都不算便宜

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债相对回报接近5年滚动20分位数，股债性价比仍对债市略有利。但这种比较一般在极值或大转折点附近才有意义。纵向比较来看，股债估值都接近2007年以来的较高水平，股市更为突出，单看整体的绝对水平都没有明显吸引力，以挖掘结构性机会为主。当然，沪深300股息率受到去年一二季度疫情冲击影响，略有失真，实际对债市的偏好程度应该不如表面上看起来这么明显。现在股债估值都接近2007年以来的偏贵水平，虽然债市相对估值看似还好，但绝对利率水平并无特别吸引力。

使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%;2、>80分位数，全仓沪深300;3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略目前仍出于“惯性”偏好债市，且估值信号也向债市倾斜。

股票：中小盘估值有吸引力

股市板块结构已偏均衡、极端分化较前期大幅减弱，中小盘股票估值相对有一定优势。春节以来，绝大多数板块有明显回落，其中工程机械及专用设备制造板块受到流动性收紧预期、PPI-CPI剪刀差挤压业绩影响，周期板块受到业绩驱动影响估值收缩。估值上涨的板块主要是受到政策红利或疫情影响行业格局发生变化所致，比如碳中和主导下的公用、大宗消费等。风格上看，中小盘股票估值有吸引力，中证500相对估值优势仍明显。

利率债：中段相对估值尚可

十年国债难以摆脱震荡格局，货币稳、局部信用收缩形成的供需缺口等制约利率上行空间。5月向下突破3.1%的十年期国债收益率低点是在资金松、货币稳、供给少、配置强共同影响下形成的，短期可能是偏底部的区域。绝对水平看，超短端利率接近2002年以来的历史25%分位数，中段如3-5年期接近去年底的水平。尽管当前利率绝对水平不高，但考虑到利率中枢下降，当前利率水平偏低，但还算不上错误定价。收益率曲线中段无论是从凸性还是票息+下滑回报来看，相对估值都仍有一定吸引力。

信用债：评级间信用利差分化，城投信用下沉性价比低

当前信用利差较低，信用分化持续，信用债配置的性价比较低。高等级信用利差处于低位，AAA评级1-5年信用利差约位于历史25%分位，AA+和AA评级1-5年信用利差甚至低于历史25%分位，而AA-信用利差位于历史75%分位数以上。低等级信用利差自去年永煤事件以来走高，一直未压缩。城投等信用下沉的风险收益率略弱，永续等条款下沉机会也已经结束(现金管理理财和债基等需求端面临不确定性)。

资产配置：平淡的时间段，机会由线到点

疫情带来本轮周期近似“美林时钟”的资产轮动后，市场进入低趋势+频波动的阶段。国内经济增长动能逐步有所放缓，PPI-CPI剪刀差进入收敛阶段。美国服务业复苏动能强劲，通胀数据仍未见顶，美联储释放鹰派表态，美国货币政策正常化逐渐拉开序幕，对美元形成支撑。对A股而言，三季度各方面共振没有强化，股指短期向上有阻力、向下有支撑，震荡消化前期高涨的交易情绪是大概率事件。债市虽然资金面有所收敛，但是缺资产等仍制约利率上行空间，市场短期交易政策>资金面>供求>基本面，大宗商品行情已经度过最好阶段。简言之，各类资产都将进入平淡的时间段，自下而上的策略更有效。

未来1-3个月，我国经济增长动能放缓，但结构更平衡，建党百年等事件对短期风险偏好的提振也逐渐消退，资产表现向“长期回报率下降、赛道化特征明显”等中长期逻辑切换。美联储taper QE的讨论，国内诸多债务灰犀牛将迎来问题解决窗口期，中美关系如何演绎，疫苗成效及疫情会否卷土重来，将成为主要的宏观不确定性，当然实际冲击相对可控。当然，十四五规划和经济复苏进程等仍是择股的主线。据此，未来1-3个月，偏平衡配置，从相对价值和结构性机会等角度尝试“积累小胜”，提防转折性变化或尾部风险是更稳妥的策略，如下：

股票：机会从线(赛道)到点(个股)

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1、盈利：盈利驱动仍在但动能边际减弱，关注分配变化下的行业轮动。我们预计三季度PPI-CPI仍在高位，不改盈利驱动下的顺周期逻辑。但同时，大宗价格见顶、PPI-CPI剪刀差仍处于高位，中下游行业盈利担忧居高难下，中游行业处于左侧埋伏阶段。未来两个月处于中报期，近期业绩超预期的半导体等板块得到追捧;

2、政策：国内货币政策稳字当头，财政政策后置，后续美联储QE退出将是关注点。此外，十四五规划还是择股的重要依据，债务灰犀牛会否迎来问题解决窗口期值得关注，近期现金管理理财、大额存单、地方债等监管政策密集出台。向后看，房地产政策高压，提防隐性债务约束，资管新规下理财利率下行且变身风险资产，大额存单利率下行，居民财富向股市再配置的趋势不变;

3、流动性：二季度是流动性较好的阶段，居民再配置+人民币升值下的北上资金+解禁压力不大。三季度流动性可能略弱于二季度，加上估值又上了新台阶，行情把握难度增大，需要提防QE退出对北上资金的冲击，解禁压力略有增大;

4、风险偏好：风险偏好已经从有利渐渐转向中性，部分国家疫情又生变数、国内外通胀担忧、市场对美联储缩减QE的担忧等均影响股票估值的风险偏好;

5、相对价值：股市绝对估值水平已不便宜，相对债市不占优，但分化仍十分明显。银行理财变身风险资产之后，加上房住不炒，长期来看股市仍是居民资金主要流向。

股市三季度缺乏更有利的共振，各因素还不差但难形成做多合力。盈利驱动仍在但动能边际减弱，流动性有支撑但短期面临年中大考+解禁挑战、中期又有国内外通胀制约，风险偏好已经从有利渐渐转向中性。我们认为，当下股市操作空间进一步被压缩。操作方面，从积极寻找结构性机会转为寻找个股机会，对主题型机会看短做短、对优质赛道则依托估值和中报业绩寻找机会，价值品种仍处于左侧，市值因子上中盘>大盘>小盘。

债券：坚守票息，尝试交易，提防踩雷

本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1、经济基本面：经济增长动能放缓，结构更平衡，PPI居高难下，基本面压力有所降低。

2、政策：市场短期交易政策>资金面>供求>基本面，存款加点改革、现金管理理财新规、永续债风波等对市场影响较大。政策组合从上半年“货币稳+财政紧+局部信用收缩”转为“货币稳+财政适度发力+信贷条件放松”，诸多地方债等规范性政策都在近期出台，持续关注对紧信用等方面的影响;

3、资金面：央行6月20日在金融时报发文重申货币政策“稳字当头”，资金面在货币政策支持和精细化操作呵护下平稳度过半年末，市场整体反应平静。我们认为在当前大环境下，货币政策无收紧必要，但是超储率降低，三季度MLF到期量较大，资金面估计收敛而不收紧;

4、风险偏好：海外疫情扰动逐渐消退，但美联储缩减QE的时点、中美关系等仍有不确定性。山西、天津、河南相继召开债券融资大会降低短期信用风险，但局部信用收缩对地产、尾部城投的影响不能小视;

5、估值：债市绝对收益率水平一般，但相比股市有一定吸引力，中美利差近期反而收敛，利率水平仍处于合理区间，信用利差处于历史低位;

6、供需：5月份是社融压力最大的点，近日债券供给升温，尤其是地方债供给在三季度仍需要适度提防。近日债市供求两旺，三季度是地方债发行高峰期。现金管理理财新规和存款加点改革等政策加剧了信用债需求，但中期关注现金管理理财规模收缩进程。

近期市场交易政策>资金面>供求>基本面，存款加点改革、现金管理理财新规、永续债风波等是影响市场的重点。十年国债难以摆脱震荡格局，局部信用收缩及存款加点改革、货币稳等制约利率上行，而5月份利率低点是在资金松、货币稳、供给少、配置强背景下出现的，短期可能仍是偏底部区域。保持久期策略中性，在当前窄幅震荡环境下需要降低出手次数，仅在接近区间上下沿时“打成功率”，按照存单利率与MLF之间的利差做波段判断不改，超长利率债仍有配置价值。前期建议博弈“山西的煤、河北的钢、争议区域城投的短端”有较好收效，高等级信用利差预计保持低位。永续债一级市场供求摩擦需要稍加防范，行业“至暗时刻”加剧地产债分化，尾部城投资金接续难度加大、风险需要防范。

转债：布局优质新券与高性价比存量券

本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1、正股：股市三季度缺乏更有利的共振，但资金面仍不差，风险偏好由有利渐渐转向中性。股市操作难度增大，机会可能从线到点;

2、供需：转债供求较平衡，上半年供给退潮后留下不少优质新券，筹码数量与质量均有增加。需求力量在纯债机会有限的情况下一直不弱;

3、估值与绝对价位：转债核心品种估值已经不便宜;

4、条款博弈：近期条款博弈机会有所减少，微观层面看，发行人不倾向于在股市高位阶段下调转股价;

5、机会成本：转债面临的机会成本较低，相比信用下沉，转债可能风险收益比不差。今年转债行业分布不吃亏，但中小盘居多的特点也导致对大资金而言，可操作性偏弱。

股市预期支撑渐弱、转债供求继续平衡，预计转债估值保持稳定但要提防大盘银行品种的集中冲击。但就核心品种而言，转债估值已经不便宜，可依托中报预期做增减操作。另外，高性价比品种数量继续减少，从该比例的择时意义上看也应适当转向防御操作。我们重申当下转债仓位可以小幅降低，突破口主要还是定位合理的优质新券，其次可寻找基本面不差的高性价比存量品种。与股市相似，三季度也将更倾向于自下而上寻找个券机会。

理财与货基：收益率继续降低，现金管理类理财监管后优势逐步消退

货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。央行货币政策向常态回归，资金面保持“不缺不溢”，货基收益率仍保持在偏低的绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较为一般，相对打新基金等仍无优势，仅可作为流动性管理工具。

理财加速净值化转型，收益率水平吸引力有限。在资管新规体系下，理财产品的各类隐性担保和刚性兑付被逐步打破，非标等高收益资产压降，资金池、多层嵌套等运作模式严重受限。信用下沉、加杠杆和拉长久期等方式增厚产品收益也受制于投研团队建设等，加上近年来监管部门持续打击资金空转套利、引导融资成本下行，理财收益率的走低自然也在所难免。且净值波动加大，与“固收+”基金等竞品相比，优势仍不明显。

现金管理类理财与货基监管规则已经拉平，收益率有继续下降的压力。6月11日，中国银保监会、人民银行发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，在投资范围、集中度、流动性比例、杠杆、组合久期、估值核算、偏离度等诸多方面基本拉平了现金管理类理财与货基的监管规则差异。此前部分现金管理类理财产品通过非标资产、长久期低评级的ABS和信用债等资产获得的收益率优势基本消退。

趋势判断：理财资产端高收益标的(非标等)减少、监管规则趋严、净值化转型、资金面企稳等，决定了理财、货基收益率或将继续保持在目前不高的绝对水平上，且理财收益率的波动可能加大，吸引力仍然偏弱。对资本市场而言，机会成本仍在逐步降低。

汇率：QE退出预期下美元不弱，人民币转为震荡

核心逻辑：

1、经济与疫情：美国经济复苏节奏同样对我国形成追赶，使得人民币汇率难以明显走强;

2、资金流动：我国对主要国家贸易仍以顺差为主，我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势，资本项目与经常项目两方面都利好人民币，货币政策早在去年5月份就开始退出;

3、中西摩擦：各国团结抗疫的“合作基础”不复存在，矛盾与分歧开始重新进入视野，而财政货币宽松下债务风险积聚、财富再分配的问题继续暴露，西方国家有通过意识形态之争转移内部注意力的动机，中西摩擦或将成为新常态，好在历经特朗普时代后，市场受这一格局的负面冲击或可控;

4、美元指数：欧洲疫苗接种和经济复苏的边际动能都对美国形成追赶，料短期内欧元强势在一定程度上压制美元，但美联储态度边际变化是支撑因素，美元仍未摆脱区间震荡格局。

欧美疫情、经济复苏节奏差异与美联储边际转鹰决定了美元短期看仍未摆脱震荡格局。但中期来看，美国推出财政预算方案已经明显低于拜登政府此前构想，扩大“MMT实验”的风险有所消退，而若随着下半年开始讨论缩减QE，美元可能继续走强，我们维持美元指数90-94元区间波动看法，对人民币汇率形成一定压制。但中国在疫情与经济复苏进程、货币政策退出都更早，尤其是外贸顺差仍高，企业结汇需求旺盛，加上中美利差收窄等，人民币整体趋势仍是震荡偏强为主，三季度偏震荡。

黄金：短期盘整，中期仍受到实际利率与美联储收紧货币政策的压制

核心逻辑：

1、绝对利率与实际利率：疫情受控+财政刺激带来的经济复苏预期下，美国实际利率年初以来整体处于上行趋势，我们预计这一趋势仍将持续，黄金作为零息资产，实际利率上行的过程中可能承压;

2、美元：美元随着6月FOMC释放偏鹰派信号而转为震荡偏强，压制黄金表现，但实际上市场price in下半年缩减QE讨论的程度仍不充分，中期看仍是黄金价格的风险点;

3、避险情绪：全球市场对疫情的恐慌情绪逐渐消退，风险偏好回暖不利于黄金表现。

趋势判断：疫苗、美国财政刺激预期等影响下，全球增长预期和风险偏好随经济复苏进程而逐渐上调，大宗商品快速上涨时期已过，通胀预期对实际收益率的压制也不再明显，加上美元震荡偏强，都是黄金近期表现较弱的原因，但在近期快速调整后又到了盘整期，短期以震荡为主。但中期看，美联储下半年缩减QE讨论仍是潜在风险点，黄金或仍承压，仅具有对冲地缘政治不确定性功能，中期继续保持略偏低配。

大宗商品：最好阶段过去，沿着供求弹性和金融属性分化

核心逻辑：全球受疫情恢复不均衡影响下的短期供求错位已经阶段性减退，除原油外大宗商品都迎来调整。当然在复苏大背景下，工业属性优于金融属性，后周期品种(消费相关的油)强于早周期品种(工业相关的铜铝)，新能源相关金属偏利好等长逻辑仍然成立。QE退出等对金融属性强的大宗商品不利。国内碳减排减产、抛储等政策对阶段性表现有较大冲击。但虽然美国财政扩张力度放缓，但全球经济仍在恢复的过程中，对大宗商品的需求仍有支撑甚至改善，大宗商品价格不存在转熊基础。

趋势判断：大宗商品最强势表现阶段已经过去，未来将沿着工业、金融属性，供给弹性，政策敏感度等分化。其中，原油预计慢涨快跌，慢涨源于消费等好转对需求的带动，但OPEC+减产协议、美伊核谈、页岩油供给等供给因素容易导致快跌;铜铝等短期受制于抛储和QE退出预期，但全球经济继续恢复仍有支撑;与新能源相关的小金属未来仍有望保持偏强势;国内黑色系供给和需求都存在变数，政策敏感度高，价格底部有望抬升。

风险提示

1、国内外通胀加剧。通胀升温可能会导致传统中游制造行业成本面临压力，美联储加快缩减QE的步伐，进而影响资产回报;

2、政策超预期收紧。虽然政策表态“不急转弯”，但“转弯”仍是中期趋势，逆周期对冲政策发力程度将影响债市供给、基本面复苏节奏、企业盈利等诸多方面，超预期将对各类资产表现造成明显影响;

3、新冠病毒变异脱离疫苗保护。疫苗失效可能对全球复苏与企业投资造成信心冲击，进而影响盈利复苏和风险偏好。

本文选编自“华泰固收强债论坛”，作者：华泰固收；智通财经编辑：魏昊铭。