东方证券：黄金下半年有望开启筑底之路，前高可期

报告摘要

走势评级：黄金，看涨

上半年黄金走势复盘：

一季度美国经济强劲复苏，市场预期美联储缩减资产购买，股涨、债跌、黄金跌，二季度欧元区复苏交易使得美元走弱，黄金反弹。6月下旬市场加息预期陡增，黄金下跌。

基本面：美国经济增速边际放缓，通胀持续性或超预期

美国后疫情时代经济恢复最快的时刻已过，财政补贴效应消退殆尽商品需求见顶，服务需求一直在稳步恢复缺口仅为4%，整体经济边际增速预计回落。下半年交易重点在于通胀，未来通胀演变路径极高，目前通胀预期高企，且和实际通胀形成相互拉动的正向循环，生产端面临的通胀压力尚未缓解，将继续向下游传导，服务业成本抬升，房价的上涨带动租金上涨，核心通胀超预期回升，未来通胀的持续性或超出市场和官方预期。

就业市场还未获得实质性进展，疫情加剧了技能不匹配等结构性问题，高职位空缺和大量失业同时存在，目前按部就班恢复的劳动力市场尚不足以引发美联储加快收紧货币政策的步伐。

美联储由鸽转鹰，财政政策继续“大政府”路线

碍于通胀压力，美联储转为鹰派，本轮加息周期面临的最大问题是经济增长和通胀的错配，加息会导致经济下行风险加大，且当前的金融稳定性高度依赖宽松货币政策，货币政策退出难度加大。财政政策则延续宽松方向，但刺激力度受限。

投资建议：黄金筑底，前高可期

黄金进入到筑底阶段，运行区间1700-2000美元/盎司附近，但较难出现单边上涨行情。人民币偏弱运行，内盘黄金将回归到溢价状态，运行区间360-420元/克。

风险提示：

美国经济增长超预期、货币政策收紧超预期，将利空黄金。

报告正文

1、上半年黄金走势复盘

上半年，黄金经历了先抑后扬再度探底的走势，从年初的1903美元/盎司跌6.7%至1770美元/盎司。一季度美国经济复苏预期强劲、市场对美联储缩减资产购买的预期浓厚，美债收益率凌厉上行带动实际利率走高，美元指数走强，黄金大跌;二季度市场交易重心转移到欧元区经济复苏，同时逐渐接受通胀是暂时性的，美债收益率回落美元指数走低，黄金触底反弹。但6月利率会议美联储碍于通胀压力由鸽派转为鹰派，市场加息预期抬升推动短期美债收益率走高，美元指数反弹，黄金迅速下探，长端债券收益率短线冲高后再度回落，市场通胀预期下降，实际利率走低，黄金止跌。展望下半年，黄金有望开启筑底之路。

随着欧美疫苗接种的推进，上半年疫情对经济的负面影响逐渐淡化，一季度美国在疫苗接种方面领先优势非常明显，但二季度疫苗接种速度下降，与欧洲的差距缩小，官方预计距离全民免疫所需要的疫苗覆盖率实现时间要推迟几周，整体上来看欧美实现疫苗覆盖问题不大。近期一个不好的情况是，Delta变异病毒引发英国疫情反弹，在疫苗接种率领先的情况下英国新增确诊病例从不到2千人回升至2万人，并引发了市场对欧洲的担忧，变异病毒使得经济完全摆脱疫情影响的时间拉长。

2、基本面：美国经济增速边际放缓，通胀持续性或超预期

2.1、后疫情时代经济恢复最快的时刻已过

由于低基数效应的缘故，全球主要经济体2021年的经济增速呈现冲高而后回落的趋势，时间上中国经济同比增速在一季度见顶，美国经济大概率在二季度见顶然后逐渐回归至常规增速，欧洲紧随美国之后。排除低基数的影响，从环比增速来看，美国经济的恢复速度与财政刺激政策节奏高度相关，背后逻辑是本轮疫情危机美国通过财政转移支付创造了居民部门的购买力，推动商品和服务消费的增长，进而美国经济得以录得大幅反弹，从消费的角度看美国复苏强度明显高于缺乏大规模财政刺激的欧元区和中国。然而这种快速增长的弊端是缺少了财政刺激的加持后，经济内生的增长动能并不强，未来复苏路径和通胀存在较高的不确定性，也会压制居民的消费意愿以及企业的投资意愿。

进入到二季度，财政转移支付效应开始消退，疫情期间整体居民的工资收入微增，政府直接转移支付和失业保险福利是超额收入的最主要来源，截止5月份的数据看到补贴的收入开始减少，额外的失业救济金已有部分共和党所在的州开始停止发放，政府初始计划是9月到期。补贴减少后开始看到居民消费支出增速开始回落，对耐用品的需求已经见顶回落，除了收入以外，通胀压力也会打压消费。

对服务的需求随着疫苗的覆盖和限制措施的减少逐渐恢复到疫情前的水平，美国的餐饮指标已经回到疫情前的水平，TSA检票数据恢复到疫情前的8成左右。未来服务方面带动经济大幅增长的可能性非常低，一方面是服务业并非从谷底反弹，而是接近修复的尾声，目前服务业距离疫情前的缺口大约是4%;二是服务消费占经济的比重约为商品的二倍，商品需求较疫情前提高了14%左右然后回落，单靠服务业补足缺口并进一步扩张难以对冲商品需求的下降，整体的经济增长高峰还是有商品需求推动的，长期来看经济增速将逐渐回到3%左右的均值水平。

2.2、通胀持续性：高度不确定性和分歧

对于下半年经济增速的边际回落市场的分歧不算大，但通胀的发展路径却是高度不确定的，从居民到市场再到美联储，对通胀持续性的判断存在较大分歧，且目前从三个维度来看通胀持续超调的可能性在增加。

首先，从各部门的通胀预期来看，家庭部门的短期通胀预期显著走高，并已经对消费者信心构成打压。美联储在3月和6月利率会议两度大幅上调年内的通胀预测值，6月利率会议也因通胀走高而由鸽派转为鹰派，均说明通胀的回升速度超出了官方此前预期。

其次，从通胀预期和实际通胀之间的关系看，二者正相关并且通胀预期不会明显领先于实际通胀水平，也就是说在看到实际通胀走高后，通胀预期上行，二者相辅相成，目前尚处于正循环的阶段。调查显示的通胀预期目前处于高位，由TIPS推导出的通胀预期在美联储6月利率会议召开后出现回落，并且与高度正相关的原油价格出现背离，由于是交易出来的结果，将通胀预期的高点刚性的限定在2.5%存在低估通胀的风险。

最后，从目前面临的实际通胀压力来看，企业端的原材料成本和人工成本压力还没有明显缓解，美国ISM制造业PMI和服务业PMI的物价支付指数已经创历史新高，目前的基准预期是供应链紧张的问题需要半年时间才能解决，在此过程中由于需求尚可上游的通胀压力还将继续向下游传导。

从大宗商品价格来看，原油价格对美国通胀的影响显著高于黑色金属和有色金属，在需求预期降温和中国实施政策打压后，金属商品价格在5、6月份出现回调缓解了一部分对通胀的担忧，但直到目前原油价格还在持续攀升，从历史价格来看目前油价处于中等水平，2020年下半年布伦特油价均值只有40美元/桶，在油价不发生大跌的情况下，近原油及能源消费带来的通胀压力也将在下半年持续存在。由于低基数的原因，市场预期美国5月CPI的5%基本是通胀高点，问题是通胀可能持续处于高位，而不是快速回落。

此外，美国通胀还要考虑服务成本，油价的走高会推动运输等服务成本的抬升，更重要是核心通胀中占比更大的租金成本。经历了2020年房价的上涨后，租金成本也开始从底部起来，租金相对房价存在一年左右的滞后，因而核心通胀也是受到支撑的，除非需求端出现大面积走弱，那么经济再度衰退或者陷入滞胀。

2.3、就业市场的恢复按部就班

通胀已经获得了实质性的进展，那么美联储行动的另一个关注点就落到了就业市场的进展上，6月美联储利率会议及鲍威尔发布会讲话对于就业市场的预期是非常乐观的。一是得益于经济活动尤其是服务业的重启，二是额外的失业救济金到期将迫使人们重返就业市场，导致FED预期秋季将会出现劳动力市场的强劲复苏，对此我们持有怀疑态度。

乐观的一面是看到首申数据已经有明显回落到40万人以下，6月非农新增就业录得85万人，上半年平均每月新增非农54万人，按照目前的速度要等到2022年会补足疫情带来的就业缺口。但除了新增就业以外的其它指标差强人意，目前失业人员重返就业市场的速度还是比较慢的，劳动参与率仍较疫情前低1.6%，同时结构性问题突显，企业面临招工困难，体现在不断走高的职位空缺数量上，除了餐饮和住宿行业供大于求以外，其它行业职位空缺数量明显增加，即便疫情期间失业的人员全部回到就业岗位，职位空缺数量也在500-600万之间，结构性问题是一个偏长期的问题，经历疫情是加剧问题而非缓解问题。

就业市场面临的真正问题是结构性的不匹配，大量的职位空缺和失业人员同时存在的原因在于企业难以招到合适技能的人，相对具有一些技术含量的职位都存在这个问题，对比各行业空缺的职位数量分布以及疫情造成的各行业就业缺口可以看出，餐饮住宿行业是劳动力最“过剩”的行业，也是后疫情时代就业恢复的主力军，而其它行业职位数量多数高于疫情造成的缺口，经过疫情，就业市场原本的结构性问题进一步被放大了，而就业技能的提高需要时间更长且需要政府做出帮助，例如提供技能培训，提高教育等，因此即便到了秋季就业爆发式恢复的可能性也是比较低的。

除此之外，还有一个结果是会提升工资的上升压力，提高企业的人工成本，以往衰退过程中，失业率抬升、工资增速下降，但本次危机中，首先是冲击了低端服务业导致平均工资增速反而走高，随后由于招工困难，工资增速回落后再度上涨，这也增加了就业市场的复苏难度。

3、美联储由鸽转鹰，财政政策继续“大政府”路线

3.1、货币政策收紧预期打压黄金，已有所定价

6月美联储利率会议有此前的鸽派转为鹰派，背后原因主要有二，一是通胀的超预期回升，在经济预测中除了小幅上修年内GDP增速以外，最值得注意的是美联储对年内PCE以及核心PCE的上调，3月利率会议较12月明显上调，6月利率会议较3月利率会议再度显著上调，即便联储认为通胀走高是暂时性的，但还是迫于通胀压力给出了未来可能加息的信号，点阵图显示的利率路径表明美联储内部的分歧非常大，鹰派委员支持2022年开始加息，但美联储主席等核心票委在会后的表态相对鸽派;二是联储预期经济在疫苗的帮助下进一步修复，后续会有更强的增长，尤其是对于就业市场的判断，联储认为在服务业需求的带动下，叠加额外的失业救济金到期，使得人们加快回到就业市场，在通胀已然超调的背景下，就业市场达到实质性的修复便给出了收紧的理由。

市场方面对于联储收紧货币政策早有预期，对于年底可能开始缩减资产购买在一季度美债收益率快速上行时已有所定价，6月利率会议后对于加息也有部分定价体现在短端债券收益率的走高上，同时对于加息带来的负面影响也有担忧，整个债券收益率曲线相较于此前的陡峭化有所平缓。

对于联储来说，加息面临两个尴尬的问题，且时间的推移加息会变得更加进退两难，首先是通胀和经济增长的错配，疫情后时代，由于财政效应和供给端同样受到冲击，经济快速修复后趋于平稳，而通胀压力已经高企，后续加息时将面临的是经济边际复苏走弱而通胀超调，加息则会进一步压制需求，属于类滞胀的环境下的被动加息;其次是除了实体经济，美联储需要维护金融市场的稳定性，长债将继续交易增长和通胀，后续通胀预期如果反弹，将会再度带动长端债券收益率走高，处于高位的美股也对美联储收紧政策变得敏感，只有在经济超预期修复的情况下，美股才可以消化通胀压力和加息的利空，但目前来看是向着不利的方向发展，那么可能出现的情况是当美联储缩减或引导加息预期时，市场风险下降，股市调整，出现类似2016年初的情况。对于黄金而言，上半年经济修复快、紧缩预期强构成的最利空环境接近尾声，下半年压力缓解。

下半年的交易重点在于通胀的持续性以及市场对于美联储政策的预期，在收紧预期缓解阶段美元指数走弱，长端美债收益率下行，实际利率回落，黄金获得反弹上涨机会;当通胀超预期持续时，如果经济表现尚可，那么通胀和加息预期将会推动名义利率和实际利率同时上涨，黄金将会下跌，如果经济恢复速度逊于预期，市场交易滞胀逻辑，名义利率因通胀回升而走高，实际利率走低，美元指数走低，黄金上涨。此外，美国经济在复苏节奏和政策推进上领先欧元区一个季度左右，欧元区边际复苏交易将推动欧元走强而美元指数回落，持续性按季度进行观察可能出现反转，使得下半年难以出现单边持续行情。

3.2、大政府路线延续，财政政策继续推进

根据拜登政府公布的2022财年预算案，支出上升至6万亿美元，在低通胀、低利率的假设下未来每年的财政赤字水平1.3万亿美元，疫情前2019财年美国的财政赤字是9840亿美元，政府债务的扩张趋势不改，预计在提高债务上限后，拜登政府将继续推进新财年的财政刺激计划，包括基建计划、家庭计划、就业计划在内的蓝图说明疫情过后拜登政府仍将采取大政府路线，以期解决经济长期存在的结构性问题。宽松财政政策的方向是相对确定的，但对经济的刺激效果将受限于规模和年限，很难像抗疫刺激计划一样取得立竿见影的效果，并且为了缓解债务压力，美国财长已经在推进的提高全球最低公司税的操作可能会对风险偏好构成打压。

4、投资建议：黄金筑底，前高可期

鉴于经济恢复最快的时刻接近尾声，而高通胀的持续时间可能超预期，实际利率仍有走低的空间，美元指数主动走强的可能性较低，黄金最差的时候大概率已经结束，下半年进入到筑底阶段，1700美元/盎司经过多次测试预计为底部，高点看至前高2000美元/盎司附近。由于紧缩预期终究对黄金构成压制，使得金价难以出现单边上涨行情，更可能是震荡上涨，价格中枢上移。对于内盘黄金来说，人民币在疫情中面临的有利升值环境渐渐结束，基本面偏弱，地缘政治风险有增无减，内盘黄金将回归到溢价的常态，运行区间360-420元/克。

5、风险提示

如果美国经济复苏强度高于预期，市场紧缩预期增加，或美联储快速退出宽松货币政策，将带动利率回升以及美元指数主动走强，资金将会抛弃黄金，进而金价下跌。

本文选编自“东证衍生品研究院”，作者：徐颖；智通财经编辑：庄礼佳。