长城证券：继峰股份(603997.SH)国内乘用车头枕龙头，整合拐点已现，维持“增持”评级

智通财经APP获悉，长城证券发布研究报告称，继峰股份(603997.SH)国内乘用车头枕龙头，整合拐点已现。保守预计2021-2023年公司收入依次为164.9、189.6、218.5亿元，同比增速依次为4.8%、15.0%、15.2%，归母净利润依次为4.5、7.7、10.2亿元，同比增速分别为273.8%、72.5%、32.2%，对应PE依次为19.3倍、11.2倍、8.5倍，维持“增持”评级。

长城证券主要观点如下：

国内乘用车头枕龙头，并购格拉默一举成为全球汽车内饰和商用车座椅细分领域龙头：继峰始建于1996年，2018年及以前主要专注于乘用车座椅系统零部件，产品包括座椅头枕、头枕支杆和座椅扶手(包括后排扶手和中控扶手)等，公司是国内座椅头枕龙头，2018年国内市占率约25.2%，客户主要是一汽大众(含奥迪)、华晨宝马、上汽通用等合资品牌。

2019年公司并购德国格拉默集团，乘用车内饰产品拓展至中控系统、热塑功能件等，并由此进入商用车座椅领域，继峰+格拉默一举成为全球汽车头枕、扶手、中控系统及商用车座椅龙头细分领域。2019年公司总营收180亿元，归母净利润3亿元。

公司核心竞争力为产业链垂直一体化，构筑低成本优势和较强的盈利能力：公司拥有较为完整的座椅零部件生产链，全产业链自制率高，整个生产环节除金属件的抛光、护面复合是外协生产，其余全部自己完成，包括自研调配头枕泡沫配方，自主设计和制造发泡模具和头枕支杆及座椅扶手骨架、钣金件生产的冲压模具，以及自主设计、制造泡沫模架、泡沫转盘、冲压模具、生产辅助型工装等工装和专业设备。

公司全产业链高度自制具有两方面优势：①保证公司项目开发的高效性和灵活性，能够快速响应客户提出的设计、更改要求，及时调整生产方案。②公司在自主设计、制造模具过程中通过模具的标准化，降低模具生产、更换、维修的难度和成本;公司根据客户要求自行研发、调配注塑泡沫配方，原材料采购相对较为灵活，采购价格相对较低，可以提升公司的盈利能力。

中短期，公司利润弹性最重要来源是通过整合格拉默以及开拓格拉默中国市场来提升其利润率：格拉默2016-2019年营收规模在18-20亿欧元左右，但是其净利率只有1.2%-2.7%左右，我们认为格拉默盈利能力较低的原因在于：1)原材料和模具依赖外购：继峰掌握发泡配方并能够自行配置生产，同时具备部分模具的自主设计和制造能力，而格拉默是直接向巴斯夫采购配好的组合料，注塑模具和发泡模具也主要是外购，且国内外注塑模具价格差异较大。2)此前格拉默由管理层控制，没有实控人来推动业绩诉求：格拉默被继峰收购前由于没有实控人一直由管理层主导，并且管理层都是职业经理人，没有股权激励，管理层业绩诉求不高。3)组织臃肿，运营效率低、成本高：被收购前格拉默整体组织臃肿、机制僵化，多家工厂运营效率低下、管理成本较高。

继峰收购格拉默之后，以下三大方面发生积极变化，可以有效降低格拉默生产成本及费用和提高格拉默的管理运营效率：

1、控股股东以及管理层：由管理层控制转变为单一大股东控制的以利润为导向的企业;组织架构扁平化，落实激励机制，提升管理运营效率。

2、生产制造：整合双方全球采购系统增强规模效益;继峰向格拉默共享泡沫配方以及模具生产经验，降低格拉默外采成本。

3、裁员及缩减工厂：精简组织，提升管理效率;整合双方产能以及关闭落后产能，提升盈利水平和运营效率。

格拉默国产化：格拉默在商用车座椅领域一直具有较强竞争力，多年来其产品的质量、性能等一直处于行业领先地位。作为商用车座椅系统的行业标准的制定者，格拉默沉淀了多年研发、创新能力，能满足客户及终端消费者对产品舒适性、安全性及人体工程学方面的需求。但是被收购前由于格拉默所有的权限都在欧洲，管理层没有动力也没有资源来推进中国业务，导致格拉默商用车座椅国产化进程不及预期，并购格拉默后继峰可以帮助格拉默争取国内商用车主机厂的客户资源，如继峰现在帮助格拉默对接一汽、沃尔沃等商用车项目，未来格拉默有望逐步展开与解放、东风、重汽、红岩汽车等国内大型商用车生产厂商的合作，提升其在中国商用车座椅领域的市场份额。

中长期，看好公司产品品类持续拓展，打开更大的成长空间。并购格拉默之前，继峰原有产品单车配套价值合计在450-500元左右。2019年因并购格拉默，新增商用车座椅、中控系统和功能塑料等其他内饰件业务，新增商用车座椅、中控系统和功能塑料等其他内饰件业务，新产品中商用车座椅、中控系统这两个产品单车配套价值分别为3000元、几百元，二者合计是公司原有产品的8倍左右，另外公司借助格拉默技术在不断开拓新产品新业务，如乘用车隐藏式电动出风口(单价600+)、智能家居式座舱等(单价上万)，有望打开更大的成长空间。

风险提示：海外疫情反复、芯片短缺持续、整合格拉默不及预期、格拉默国产化不及预期、原材料涨价持续。