时间会证明! 遭狙击的魏桥系是否成第二个辉山乳业(06863)

编者按：继辉山乳业(06863)3月24日没有任何征兆的暴跌，中国宏桥(01378)于3月1日紧急停牌后，至今未复牌。亲眼目睹到辉山乳业股价半天时间锐挫90%的塌方事件的张士平，日子肯定不好过。

市场人士不禁会疑问，张士平的魏桥系会成为第二个辉山乳业吗?

艾默生分析，在将靶心瞄准中国宏桥前，神龙见首不见尾的艾默生与包括浑水、匿名分析、格劳克斯以及香橼类似，多把调查重心放置于在港上市民营背景市值相对较小的企业。在美国中概股相对势弱后，维港成为这些自诩“市场啄木鸟”的机构最中意的“热河围场”。

下文中提到，无论是张士平，还是整个魏桥系，包括单一的中国宏桥，早已不能用纯粹的“民营属性”、“规模优势”、“税收就业大户”等概念来一言蔽之。某种意义上，难产的财报上的陈述也绝不会仅仅给普通投资者咂摸，这其中必然有上下游的整体财务安排，必然有对属地乃至省级银行、政府的酬情交代，这不只是“魏桥特色”，也是“中国特色”。

文章：《遭境外分析机构狙击 魏桥系会成为第二个辉山乳业吗?》

作者：施南

来源：南方周末

71岁的张士平第一次发现，原来敌人可以像空气一样存在。尤其在2017年3月24日这天，这种感觉分外强烈。

又是一个星期五，依旧黑色。在香港挂牌的辉山乳业股价半天时间锐挫90%的塌方事件，震动了资本界。

从开盘时每股2.81港元至紧急停牌时的0.42港元，有着“沈阳首富”名号的杨凯及其家族顷刻损失209亿港元。之后的新闻更是令人目不暇接：从平安方面否认强行平仓抛售逾25%辉山质押股权，到23家银行在当地政府协调下集体闭门协商，直至传出伊利、蒙牛可能入局以解开高达150亿人民币负债的死扣——当然大前提是杨氏大幅削减个人之于上市公司的股份占比。

所有人都清楚这一刻是如何开始的。

三个月前，正是声名赫赫的“浑水”一份沽空报告，把有关金融机构的视线引向了这家奶牛存栏量位居中国第二，且正在向由苜蓿草到液态奶和奶粉全产业链拓展的知名企业。所谓30亿元公开市场募集资金“拐弯”投入沈阳地产并最终烂尾的污点，就此曝光。

“没有任何苗头就暴跌，我是第一次见到。”身处旧金山的浑水创始人卡森·布洛克，在接受记者采访时如是说。这有些得了便宜卖乖之嫌。那份沽空报告亮相当天，辉山乳业股价仅微幅下跌2.14%，不少市场人士一度幸灾乐祸断言卡森终于走眼一次。现在看来，只是时机未到。

不过，张士平多少应该羡慕杨凯，至少，后者知道浑水成立于2010年6月，在上海的洛川中路以及香港九龙的柯士甸道拥有自己实名注册的办公室。而那个挑战他帝国威权的家伙，此时仍躲在迷雾之中。

以身家计，杨凯之于张士平本不在一条水平线。要知道在2016年的“胡润富豪榜”上，张士平家族以650亿元人民币雄踞山东省首席，而杨仅180亿元。论企业规模和影响力，同一年财富世界500强中，张旗下的魏桥创业集团——分别控有魏桥纺织和中国宏桥两家在港上市公司——更排名163位，在中国民营企业入榜名单上只低于排列99名的太平洋建设和129名的华为。自2012年首次蹿升500强行列5年时间这个名次已上扬了159位。

同时别忘了，进入该榜单的中国有色金属企业中，除其外包括中国铝业、中国五矿等五家皆是清一色“国字号”。而在利润方面，张士平拿出手的11.21亿美元与那些“国字号”总计净亏损-26.67亿美元相比，也是泾渭分明。如若不是两年前由国资委做主将中电投270万吨电解铝厂剥离给中铝，魏桥系妥妥已是全球最大铝生产商，特别是少数保持盈利水准的生产商。

然而，悬殊差距不能掩盖另一个事实，这位红海大亨也已被沽空机构锁定。3月24日，本是主攻铝生产的中国宏桥赴港上市六周年庆典的日子。但在这一天，无论是魏桥纺织还是中国宏桥均处于停牌状态。三天前，两家上市公司同时宣布延迟刊发2016财年业绩报告并于次日停牌。更有意味的是，官方给出的解释均是“需要更多时间处理核数师就年度审校工作提出的问题”。

据悉，两年前安永接替德勤担任了两家企业的核数师。尽管有分析指这是素来计较成本的张出于“节省”的目的——有数据显示，之前德勤会计师事务所以年均50万元涨幅已将服务收费从350万升至490万元，而安永接手的第一年只收取了374万元。但近年来中国民营上市公司基于业绩水分更换不愿签字的核数师事件频出，却也令外界产生遐想。

至于张士平“节省”的传奇故事，比如从200元一部的老旧三星手机到玉米萝卜花生米的佐餐嗜好，在经媒体传播后已广为人知。但同样是在这些媒体的报道中，外人也知晓了其座驾是拥有5个“8”车牌的顶级奔驰，奢华的内部食堂提供的是特供的羊肉和有机蔬菜。

外界很容易把此次停牌与3月1日那46页纸的沽空报告联系在一起。猎杀者何许人也?不如看看他们的夫子自道。

“我们是一群经验丰富的股票分析师，有着各国际投行背景，我们从第一天开始跟随中国股市的发展”。

“我们决心尽可能多地暴露中国股市的欺诈行为，最普遍和严重的欺诈可能是由上市公司承担，制造不存在的企业和窃取股东的钱”。

当然，富有内涵的是这一句：“阅读并使用我们的报告，风险自负，最重要的是，在您提交其他人的钱之前，请自行研究”。

这就是艾默生分析，一家在2014年4月1日才冒将出来的沽空机构资讯的全部。在将靶心瞄准中国宏桥前，神龙见首不见尾的艾默生与包括浑水、匿名分析、格劳克斯以及香橼类似，多把调查重心放置于在港上市民营背景市值相对较小的企业。在美国中概股相对势弱后，维港成为这些自诩“市场啄木鸟”的机构最中意的“热河围场”。

而被相中的企业也往往具备一些共同特质：大股东实际控制股权一般在73%-80%之间;涉及产业及商业模式“孤僻”，很难找到对应参照标的;拥有异乎寻常的高毛利率和净利率;尤其喜欢对市场彰显自己全产业链的无微不至面面俱到——事实上这亦为其设置空头公司或挪腾资产和掩饰真正利润表现提供了巨大空间。

旭光高新材料是艾默生挑中的第一个倒霉蛋。这家主营芒硝产品从开采到后期加工的四川企业，一度因为老板扬言收购美国悍马公司名声大振。选择一个愚人节，尤其是在格劳克斯先行质疑并将目标股价设定为“0”后附议，艾默生在黑色幽默感后也显示出自身因名气不大成立不长而特有的谨慎。

之后便是桑德国际、华翰健康、神冠控股、中国光纤网络，直至中国宏桥。在艾默生看来，中国宏桥的真实股价应为每股3.1港元，这较其3月初7.8港元每股股价折价率达60%，而其理由则是一方面通过虚增成本方式虚增利润，同时其无论公司上市前27.7%的净利率还是目前逾25%的毛利率都远较同行高——中铝的毛利率仅1.33%。针对中国宏桥极为出名的以电控成本——即使用自备电网的电价较国电网络价格低出三分之一，每度电成本仅为0.17元，而电力成本占据电解铝总成本的40%。艾默生则直指宏桥实际发电成本较对外宣传高出40%，同时，无论宏桥539亿的公司债务还是累计魏桥纺织总计800亿至1000亿的公司债务，一旦匹配其至今无法产生的正向自由现金流的现实，均构成重大风险。

一个奇特的现象出现了：该份沽空意见旋即在国内雪球网上引发巨大对立的两派意见，具备电力、财务、税务专业知识的部分大V与一些坦言重仓但对中国宏桥及至整个铝电一体化产业有过充分研究的人士进行了激烈辩论，这在之前诸多沽空报告出台后是仅见的。

而更为有趣的是，当3月24日辉山乳业崩盘之际，这份热火朝天的景象又戛然而止。

或许，双方都在等待更有利于自身的信息出现，比如中信集团旗下公司能否顺利拿下10%宏桥股权。而这一行为背后，本拥有超过81%实际股权的张士平家族的真正想法是什么?一旦中国电改再次起步后，中国宏桥的优势究竟还能保持多久?甚至，核数师签字后的报告究竟做了哪些改动?

无论是张士平，还是整个魏桥系，包括单一的中国宏桥，早已不能用纯粹的“民营属性”、“规模优势”、“税收就业大户”等概念来一言蔽之。某种意义上，难产的财报上的陈述也绝不会仅仅给普通投资者咂摸，这其中必然有上下游的整体财务安排，必然有对属地乃至省级银行、政府的酬情交代，这不只是“魏桥特色”，也是“中国特色”。仅仅从艾默生的报告和相关方面的技术性反击，都不可能得到合理的答案。

在此之前，两家远较艾默生风光的机构格劳克斯和香橼分别在瑞年和恒大身上吃了暗亏。有市场人士断言，狙击中国宏桥将成为前者的滑铁卢。其实，当有人曾经质疑汉能薄膜和“中国首富”李河君时，类似讥笑也四处回荡，而这家标杆性企业至今已停牌超过20个月。

不急，不急，时间会证明一切。