中信建投：维持仙鹤股份(603733.SH)“买入”评级 产能逐步释放 特种纸行业持续高景气

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，维持仙鹤股份(603733.SH)“买入”评级，预计21/22年营收分别为66.64/82.03亿元，分别同比增长37.6%/23.1%;归母净利润分别为12.13/14.6亿元，分别同增69.2%/20.3%，对应最新估值为22x/19x。

事件：2021年上半年实现营收28.86亿元，同比增42%，归母净利润6.09亿元，同比增115.6%。经营活动现金流净额为5.13亿元，去年同期为-1.4亿元。分季度来看，2021Q1/Q2单季实现营收15.26/13.6亿元，同比增68.9%/20.5%，归母净利润2.8/3.29亿元，同比增167.5%/85.1%。

中信建投主要观点如下：

上半年产能逐步释放，叠加特种纸行业持续高景气，公司量升价稳，吨净利改善显著。产能端，公司2019年可转债募投的22万吨高档纸基新材料项目4条生产线哲丰PM5-8在2020年8月至2021年5月期间陆续投产，及河南基地PM7和PM8项目已分别于2021年1月、3月顺利投产，产能爬坡贡献增量，公司上半年产量38.78万吨，同比增39.6%，销售量33.61万吨，同比增38.5%。

价格端，上半年公司特种纸吨价格为8587元，同比增2.51%，环比2020年下半年增加10.3%，总体保持平稳。该行预计随疫情防控、环保限塑等催化，以及下半年作为特种纸旺季，行业高景气延续。盈利端，公司吨净利1812元，同比增55.61%，剔除合营公司的投资收益后吨净利为1411元，同比增46.65%。

产品结构优化、低价原料库存带动毛利率同比提升。2021H1公司毛利率为25%，同比增3.9pct(可比口径)，Q2单季毛利率27.8%，同比增3.6pct(非可比口径)，环比增5.3pct，受益于产能释放以及柔性生产，公司产品结构优化，上半年食品医疗产品/电解电容器纸/标签离型系列材料/转印系列材料收入同比增长34.7%/86.8%/107.2%/68.8%;该行预计公司享受低价原材料库存红利，公司上半年吨成本6443元，可比口径下(将2020H1运输费调整至营业成本)同比减2.6%，根据卓创数据，2021H1阔叶浆/针叶浆均价为5246/6753元/吨，同比增40.3%/48.1%。

净利率改善明显，费用控制良好。2021H1公司净利率为21.15%，同比增7.21pct，Q2单季净利率为24.3%，同比增8.5pct，环比增5.9pct，主要受益于毛利率提升、费用管控以及投资收益增长(+102.1%)。公司期间费用率为5.6%，同比减2.3pct(可比口径)，其中销售费用率为0.3%，同比持平(可比口径)，管理费用率为1.9%(-0.2pct)，财务费用率为0.5%(-2.1pct)，主要由于上期计提可转债利息导致高基数，研发费用率为2.8%，同比持平。

行业持续景气、成本压力有望缓解，叠加产能年内投放，驱动公司业绩弹性。预计随疫情防控、环保限塑等催化，以及下半年作为特种纸旺季，价格有望继续保持稳定;成本端，截至2021年8月5日，阔叶浆/针叶浆均价为4746/6325元/吨，尽管同比增33.8%/40.5%，但较3月最高价已经下滑1200/1000元/吨，预计随着全球原材料产能复苏与投放，以及国内浆纸一体化项目年底投产，公司成本端压力有望缓解。公司年内产能仍有释放，2021年9月衢州常山PM9项目、11月份合营夏王纸业PM5项目，预计2021年新增总产能20万吨，同比增20%;此外30万吨食品卡纸项目将在2022年下半年投产。

中长期产能建设与“林浆纸用一体化”持续布局。2021年，公司在广西投资的118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”林浆纸用一体化项目(计划分三期建设，预计动工三年内实现投产，七年内全部投产)、及在湖北投资的100亿元人民币年产250万吨“高新能纸基新材料循环经济”(分三期建设)动工，公司在提升西南和中原地区产能的同时，利用林浆纸用一体化的全产业链布局弥补制浆短板，加快“碳中和”布局。此外，公司拟发行可转债募资不超过20.5亿元，用于投资年产30万吨高档纸基材料项目等项目。

风险提示：客户开拓不及预期、产能建设不及预期。