中信证券：维持韦尔股份(603501.SH)“买入”评级 目标价388元

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，维持韦尔股份(603501.SH)“买入”评级，上调2021-23年EPS预测至5.53/7.33/8.36元(原预测为5.17/6.59/7.96元)，参考其估值水平以及历史估值水平，予21年70倍目标PE，对应目标价388元。

中信证券主要观点如下：

手机摄像头发展趋势如何?——智能手机摄像头创新由量到质，单机需求量增速边际放缓，但产品规格提升趋势不改，是公司未来持续成长的根基。

2018-2020年，随着智能手机多摄的持续渗透，单机摄像头数量分别达到2.5/3.2/3.6颗，部分机型达到后置四摄(主摄+广角+长焦+微距)、前置双摄配置。进入2021年，手机存量市场竞争的背景下，该行观察到主流机型的光学创新逐步从摄像头数量堆叠转变为规格升级。

光学规格升级主要分为两方面：1)对于高端机型，高像素+大像素尺寸定位高品质；2)对于中低端机型，高像素+小像素尺寸可以控制成本，提升性价比。

故该行认为高像素摄像头芯片需求仍在扩张，预计2021-2023年40MP及以上出货量分别达到4.6/5.8/6.8亿颗，同比增长33%/25%/17%，其核心驱动力在于：1)高像素摄像头芯片渗透至中低阶手机；2)部分高端机型采取双主摄/三主摄方案，提升高像素产品需求。

高像素摄像头芯片市场格局如何?——三足鼎立，强者恒强，公司坐三望二。

从整体摄像头芯片行业来看，根据Yole的数据，索尼、三星、豪威(韦尔股份)分别占据40%、22%、11%份额，往后是安森美、意法半导体、格科微等。而在高像素产品领域(32MP及以上)，索尼、三星、豪威是仅有三家实现大规模量产出货的厂商，高中低阶产品全覆盖。随着光学创新由量到质，预计头部厂商将凭借工艺、技术、算法等保持领先优势，强者恒强。

1)工艺层面：BSI是目前主流摄像头芯片的生产工艺，豪威、索尼、三星分别于2008/2009/2011年推出，其中豪威作为设计公司，和台积电强强联合研发BSI工艺并进行专利布局，同时协助代工厂进行工艺导通。

2)技术层面：高像素产品的像素尺寸逐步微缩，需要相应技术防止像素间串扰。龙头公司摄像头芯片像素尺寸已经微缩至0.8微米及以下(其他厂商产品为1微米以上)，索尼、三星、豪威分别具备DTI、ISOCELLPlus、PureCelPlus等技术，实现小像素尺寸下的低噪声成像。

3)算法层面：高像素产品均需要具备像素重排算法，以满足不同场景高解析度以及高信噪比输出，包括索尼quad-bayer、三星Nonacell、豪威4-Cell，三家厂商均具备相关算法进行高像素数下的像素重排。

高像素摄像头芯片变化如何?——性价比驱动更小尺寸需求，公司创新性领先。

小像素尺寸主要为0.7微米及以下的摄像头芯片产品，相对于传统0.8微米产品芯片面积小，更具性价比。

1)豪威：顺应中低端机型对高像素产品需求，联合台积电先进工艺，前瞻布局高像素数+小像素尺寸产品，于2020年4月推出64MP+0.7微米产品，采用40nm甚至更先进工艺，并于2021年5月推出60MP+0.61微米产品；

2)三星：分别于2020年9月跟进0.7微米产品线，2021年6月跟进0.64微米产品线；

3)索尼：自有工厂可以生产0.8微米产品(预估像素层为索尼90nm自有工艺，ISP层为台积电40nm工艺)，而对于0.7微米及以下产品则需要采用更先进工艺，目前仍未有相关产品发布。

该行认为公司凭借对市场需求的敏锐嗅觉以及豪威设计+台积电生产的商业模式，已经建立起在0.7微米及以下小像素尺寸产品的阶段领先优势，将持续受益于中低端机型对高阶摄像头芯片产品的需求提升。

整体而言，光学创新由量到质，而公司是高像素摄像头芯片重要参与者之一，并且在细分小像素尺寸产品保持阶段领先优势。

综上所述，虽然手机端摄像头数量增加趋势边际放缓，但是光学规格升级仍然在持续，未来2-3年高像素摄像头芯片的出货量增速料将显著高于行业整体。而公司作为摄像头芯片老牌厂商，自2019年其加速高像素产品的研发布局，是目前可规模化量产高像素产品的三家厂商之一，正逐步缩小跟索尼、三星的差距。同时在细分小像素尺寸领域，公司保持阶段领先优势。预计未来2-3年公司手机主业成长逻辑将从份额提升转变为份额提升+产品结构性优化并重，该行持续看好手机摄像头芯片升级对于公司业绩的推动以及公司在手机摄像头芯片市场坐三望二的高确定性趋势。

公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头，其中图像传感器业务位于全球前三，国内第一，下游客户包括手机端的HOVM，汽车端的奥迪、奔驰等，安防端的海康威视、大华股份等。受益于手机客户加速突破，以及公司高阶产品占比提升，考虑到高像素产品需求提升，且行业格局稳定，公司正逐步缩短和龙头厂商差距，同时公司扩展驱动芯片等新产品线

风险提示：光学升级不及预期；行业竞争加剧；产品导入不及预期。