申万宏源：维持三只松鼠(300783.SZ)“增持”评级 线下门店拓展放缓 线上新兴渠道快速增长

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，三只松鼠(300783.SZ)今年加强全渠道毛利科学管控，缩减SKU聚焦单品策略，减少线上促销叠加供应链提效，利润弹性逐步兑现，维持“增持”评级。

事件：公司发布2021年中报，报告期内公司实现营收52.61亿元，同增0.2%;实现归母净利润3.52亿元，同增87.3%;扣非后净利润2.64亿元，同增72.1%。测算单二季度实现营收15.9亿元，同降13.6%;实现归母净利润3678.5万元，相比去年同期扭亏为盈;扣非后净利润减少1417.2万元，去年同期减少3135.6万元。利润落在业绩预告区间中枢，符合预期。

申万宏源主要观点如下：

面对流量分配机制的变化及新兴赛道崛起的机遇，公司以“聚焦坚果心智的主品牌打造+新趋势品类/单品的新品牌孵化”为方针，实现从单一品牌向多品牌发展，通过1)线上天猫渠道积极调整运营策略，优化费用投放，进行价格管控，实现盈利能力的提升;2)产品品类结构优化，精简长尾SKU进一步提升供应链效率;3)以联盟小店的加盟模式及新分销业务渠道，发力线下渠道，推动全渠道向均衡化发展。

线下门店拓展放缓，新分销渠道增量显著，线上新兴渠道快速增长。

线上方面，第三方电商平台实现收入36.2亿元，同降18.5%，结构占比下降14.5pct至70%;线上结构方面，天猫渠道占比33.8%，京东渠道占比32.7%，拼多多、抖音等新电商平台收入占比提升至近10%，线上渠道进一步平衡;分平台增速看，受平台流量分化影响，天猫旗舰店同降26.8%，京东自营同增9.4%，新电商渠道增长较快，其中，拼多多渠道同增超360%，直播电商渠道同增超1000%。

线下方面，考虑到疫情和“聚焦坚果，缩减SKU”对线下门店的影响，21H1公司放缓开店速度，报告期内投食店累计达163家(净减少8家)，实现营收5.73亿元，同增21.7%;联盟小店累计达941家(净增加69家)，实现营收3.63亿元，同增131.7%，去年推进的县城承包制下，徐州、郑州、西安等重点布局区域二店率超30%;分销业务实现营收6.32亿元，同增38%，目前已覆盖超60万零售终端。

分品牌看，主品牌“三只松鼠”持续聚焦坚果品类，实现营收50.32亿元，新品牌培育方面则聚焦小鹿蓝蓝，21H1实现营收2.01亿元，亏损4849万元，目前已实现全渠道布局，短期以“规模份额”为导向，未来将进一步聚焦核心单品，强化品牌IP。

全渠道毛利率均有所优化，毛利率提升驱动盈利能力改善。

21H1公司毛利率为31.1%，同比提升5.4pct，主因公司加强全渠道毛利管控，减少线上单一促销，线上2C渠道毛利率同比提升4.8pct至35.5%，线下投食店/联盟店/新分销毛利率分别提升4.5pct/2.2pct/0.8pct。21H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为21.1%/2.2%/0.2%/0.5%，分别同比增2pct/+0pct/+0.3pct/-0pct。

其中，销售费用上行主因推广费及平台服务费显著增加以及使用权资产计提折旧所致，21H1毛销差10.1%，同比提升6.7pct;财务费用上行主因新增短期借款导致利息支出增加，叠加利息收入减少所致。此外，公司收到政府奖补等带来非经常性损益0.88亿元，上年同期为0.34亿元。

综上，21H1公司净利率6.7%，同比提升3.1pct。单季度来看，21Q2公司毛利率为30.5%，同比增长7.4pct，改善幅度逐季提升，21Q2公司销售/管理/财务/研发费用率分别为27.6%/3.5%/0.8%/0.1%，分别同比增6.4pct/-0.5pct/+0.4pct/+0.6pct，21Q2扣非后净利率为-0.9%，同比提升0.8pct。

盈利预测：上调公司盈利预测，预测21-23年实现归母净利润4.24/5.18/5.81亿元(前次为3.28/3.67/4.23亿元)，同比增速为41%/22%/12%，对应EPS为1.06/1.29/1.45元(前次为0.82/0.92/1.05元)，PE分别为39/32/29x。

股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善。

风险提示：线上竞争格局加剧，门店拓展不及预期，食品安全问题。