中泰证券：维持桐昆股份(601233.SH)“买入”评级 纺织服装行业景气回暖 炼化项目产量增加

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，维持桐昆股份(601233.SH)“买入”评级，受益于纺织服装行业回暖，涤纶长丝盈利显著改善;浙石化二期产量逐步爬坡投资收益丰厚。上调盈利预测，预计21-23年归母净利润分别为79.36/88.05/97.63亿元，(原为60.47/76.38/85.38亿元)，EPS分别为3.61/4.01/4.44元，(原为2.75/3.48/3.89元)。

事件：2021H1实现营业收入301.86亿元，同比增长41.43%，实现归属母净利润41.34亿元，同比增长308.58%，实现扣非归母净利润41.36亿元，同比增长309.74%。2021Q2实现营业收入190.53亿元，同比增长39.59%，环比增长71.14%，实现归属母净利润24.17亿元，同比增长314.37%，环比增长40.75%，实现扣非归属净利润24.03亿元，同比增长309.8%，环比增长38.7%。

中泰证券主要观点如下：

降本增效显著，盈利能力更上一层楼。

公司2021H1实现归母净利41.36亿元，同比增长308.58%;Q2单季实现归母净利24.17亿元，环比增长71.14%。盈利能力方面，2021H1毛利率为12.75%，同比上升7pct，净利率为13.69%，同比增加8.93pct，ROE为14.4%，同比提升9.27pct;2021Q2毛利率为11.1%，同比提升6.57pct，环比下降4.49pct，净利率为12.68%，同比提升8.39pct，环比下降2.76pct，ROE为8.12%，同比提升5.22pct，环比提升1.79pct。

期间费用方面，2021H1公司期间费用率合计为4.61%，同比下降0.31pct。其中，销售费用率为0.13%，同比下降0.22pct;管理费用(含研发费用，可比口径)率为3.85%，同比提升0.33pct;财务费用率为0.62%，同比下降0.42pct，公司大力推行“5S”管理、“TPM”管理、“六西格玛”管理等模式，加强智能化控制和自动化监测，大幅提高运营效率，降本增效显著。

公司盈利大幅提升主要由于：受益于纺织服装行业回暖，公司主业长丝量价齐升带来盈利显著改善;受益于浙石化二期产量逐步爬坡与化工品价差增扩，浙石化项目投资收益丰厚。

纺织服装行业景气回暖，涤纶长丝龙头做大做强。

自去年10月以来，海外尤其是印度受疫情开工不顺，订单转移至中国的迹象明显，根据海关总署数据，2021H1国内涤纶长丝出口166.12万吨，同比上涨45.49%，相较于2019年同期，亦有22.2%的复合增速。

价格方面，根据Wind,涤纶长丝POY、FDY、DTY2021H1均价分别为7114元/吨、7262元/吨、8655元/吨，同比增长13.82%、9.41%、11.68%，Q2单季均价分别为7372元/吨、7541元/吨、8766元/吨，环比增长7.57%、8.05%、2.6%。

价差方面，PX-石脑油、PTA-PX、POY/FDY/DTY与PTA和乙二醇2020H1均价差分别为369美元/吨、434元/吨、1625元/吨，1635元/吨、2098元/吨，同比增加14.69%、-18.17%、36.34%、-5.64%、-25.25%，Q2均价差分别为396美元/吨、469元/吨、1675元/吨、1705元/吨、1992元/吨，环比增加16.32%、17.59%、6.46%、9.12%、-9.64%。POY同比、环比均有不同幅度上涨，带动行业盈利持续改善，且PTA环节盈利向长丝端转移趋势显现。

产量方面，恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目于去年末投产，预计上半年产能爬坡贡献增量，同时公司收购了50万吨“江苏海欣纤维”的聚酯纺丝项目延展苏北、山东市场。至此，公司涤纶长丝产能达830万吨/年，国内市占率约20%，龙头地位持续强化。随海外疫苗普及，纺织服装行业有望加速复苏，根据CCFEI，当前POY库存为8-16天，FDY库存为19-27天，DTY库存为22-30天，均处于健康位置，“金九银十”行情有望提前兑现，公司作为长丝龙头有望充分受益。

炼化项目产量爬坡，持续贡献业绩增量。

投资收益稳步提升：2020Q1以来，公司每季度投资收益呈现阶段阶梯式增长，分别为3.2亿元、5.76亿元、6.7亿元、6.55亿元、8.7亿元、14.05亿元，为公司持续注入丰厚投资受益;

浙石化二期逐步投产：一期项目自投产以来各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，盈利能力逐步增强。公司浙石化二期项目于2020年11月1日完成工程建设、设备安装调试等前期工作，将常减压及相关公用工程装置投入运行，下游炼油、化工装置陆续进入投产、试车阶段，根据金联创，化工品前端装置二期工程2#140万吨乙烯装置已于4月中旬产出合格乙烯产品。二期项目全面投产后，浙石化规模优势将进一步凸现，投资收益有望更上一台阶。

新材料延伸未来可期：炼化平台下游延展性较强，浙石化着手布局市场紧缺、进口依存度较高的新材料领域，包括高端聚烯烃、聚碳酸酯、聚醚多元醇、高压聚乙烯等产品，新能源方面，当前已具备年产20万吨的DMC产能，此外浙石化拟投30万吨/年的光伏级EVA，通过产业链延伸推动产品附加值增长，持续增厚公司投资收益。

深耕涤纶长丝领域，多点开花开启成长新篇章。

洋口港石化聚酯一体化项目：年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝，及配套项目报批工作已完成,项目进入全面铺开建设阶段，部分单体已封顶，首套聚纺装置已进入全面安装阶段，计划于今年四季度进入调试阶段;

沭阳240万吨长丝(短纤)项目：配备500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目报批工作已基本完成，已完成热电一阶段、CP1聚纺、立体库、220kV总降变的桩基施工，接下来项目土建施工将全面展开;

恒翔15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂：项目主体厂房已做好土建收尾工作，其中酯化车间安装完成，表活油剂车间安装完成度为80%，投产在即;

古雷200万吨聚酯纤维项目：公司拟投资新建年产200万吨聚酯纤维、500台加弹机、2000台织机项目，进一步实现产业链一体化，跨出省外完善空间布局，企业竞争力持续增强。几大项目投产后，公司远期长丝产能将达1470万吨，成长空间广阔。

风险提示：油价及产品大幅波动风险;产能释放不及预期风险;疫情恶化影响需求风险。