太平洋证券：维持海天味业(603288.SH)“增长”评级 目标价120元

智通财经APP获悉，太平洋证券发布研究报告称，维持海天味业(603288.SH)“增长”评级，预计21-23年的收入增速分别为11%/16%/16%;净利润增速分别为9%/21%/20%;对应EPS为1.66/2/3.39。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，按照22年的EPS给60倍PE，目标价120元。

事件：海天味业发布2021年年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为123.32亿元、33.53亿元、32.50亿元，同比增6.36%、3.07%、2.67%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为51.74、13.99、13.55亿元，同比-9.39%、-14.68%、-15%。

太平洋证券主要观点如下：

收入分析：单季度首次下滑、北部下滑严重、线上增速良好。

上半年实现营收123.32亿元，同比增6.36%(Q1：+21.65%;Q2：-9.39%)，单季度收入为上市以来首次下滑，一是去年同期基数较高，二是社区团购冲击传统渠道，三是需求相对疲软。单二季度来看，1)分产品：酱油、调味酱、蚝油收入分别-7.20%、-8.66%、-7.06%，下滑程度相对平均;

2)分区域：整体区域表现略差，其中北部区域收入下滑最为严重，同比减14.15%，西部区域、中部区域和东部区域收入下滑幅度相对较低，分别-4.82%、-8.10%、-7.1%;

3)经销商数量：上半年公司净增经销商356家，其中Q1净增284家、Q2净增72家，开拓进度略有放缓。

4)分渠道：线上增长良好，线下-10%、线上+14%。

利润分析：成本上涨毛利承压，广告费用投放缩减冲抵，利润依旧承压。

上半年归母净利润33.53亿元，同比增3.07%(Q1：+21.13%;Q2：-14.68%)。上半年毛利率39.31%，同比减3.63pct，原因有二：1)原材料成本上涨;

2)会计准则变更，促销不再计入费用而是冲抵收入(去年同期费率0.87pct)。上半年期间费用率7.52%，同比减2.25pct，毛销差33.84%，同比减1.64pct，主要是销售费用变动较大(-1.99pct)，广告费率下降1.48pct。上半年净利率27.19%，同比减0.87pct，在成本压力及同时控费下，净利率依旧出现下滑。Q2来看毛利率37.06%，同比减2.9pct，原因相同;期间费用率变动不大，其中销售费用率5.16%(同比增0.95pct)，原因相同，财务费用率-2.99%(同比减1.1pct)，与存款增加有关，Q2净利率27.04%，同比减1.68pct。

21年展望：全年目标承压，成本压力犹存。

公司制定21年计划营收264.4亿/利润75.6亿，同比增16%、18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素。考虑到上半年数据，倒推下半年收入、利润增速为26%、33%，该行认为在消费疲软的大背景下，公司压力略大。

下半年1)收入端：随着消费逐步企稳，下半年收入增速有望环比改善，实现正增长;2)利润端：下半年预计大豆成本处于高位，成本压力仍在，控费下利润增速有望跟收入增速持平。

未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化。

2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1)品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育;

2)渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，该行判断“三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。

海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。但短期消费疲软大背景下，公司收入利润承压。

风险提示：行业竞争加剧;原材料价格波动;食品安全问题。