任泽平：未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间或较短

本文来自“泽平宏观” 作者：方正宏观任泽平 联系人：易斌。

导读：企业库存行为是引发经济短期波动的重要因素，大约3-4年为一轮周期。当前来看，美国库存周期处在主动补库存的扩张阶段，而中国库存周期处在主动补库存基本结束、向被动补库存转换的阶段。

摘要：从周期理论的视角出发，现实中的经济运行趋势由多股商业周期力量叠加而成：60年左右的创新周期、10年左右的设备投资周期和3-4年左右的存货周期等，这三种周期之间也存在着相互嵌套的关系。其中库存周期作为判断经济短期运行状态的一个关键变量，被广泛运用经济预测中。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。库销比是辅助判断库存周期的重要指标。

美国经济的结构与库存周期特征。美国是一个典型的消费国，2016年美国消费占GDP比重为68.7%，这也决定了美国的库存周期主要是由终端需求的波动所引起。美国于2016年2月进入补库周期，而作为领先指标的库销比仍在下降，意味着企业补库尚不及销售增长，补库仍将延续。

中国的库存周期波动来则更多来自于投资需求。从过去五轮库存周期的特征来看，中国的库存周期往往与企业投资行为相关性更高。从库存结构来看，中国工业库存主要集中在中下游行业，但是上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响更加明显。总结过去五轮库存驱动因素可以发现，工业部门的扩张对库存整体水平有重要影响。其中，中上游企业的库存调整是影响中国库存周期动态的主要因素。

本轮库存周期更加类似于2000年，其驱动因素来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓，但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。1)从内生增长动力来看，推动此轮库存周期的原因更多来自于中下游行业(这种情况仅仅出现在2000-2001年库存周期)，从历史情况来看这样的库存周期往往比较平缓而温和;2)伴随着产能逐步出清，未来工业企业将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期。但是受制于需求端预期不明朗、货币政策重新回收流动性、金融去杠杆等，企业对于扩张产能和资产负债表仍然表现得较为谨慎;3)从外部冲击来看，中美库存周期存在异步性，美国库存周期仍然处在主动补库存阶段，未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国，中国出口部门将受到拉动。

风险提示：美联储加息超预期;国内货币收紧和金融去杠杆;房地产调控过紧。

正文：企业库存行为是引起经济短期波动的重要因素。我们考察了美国库存周期的特征，以及中国过去五轮库存周期的结构特征，发现：发达国家的库存周期主要来自于消费需求的周期性波动，而中国的库存周期则更多来自于投资需求的波动。从过去五轮库存周期的特征来看，中国的库存周期往往与企业行为相关性更高。当前美国库存周期仍处在扩张阶段，而中国短期库存回补接近尾声。

从补库存动力来看，这一轮库存周期更加类似于2000年，其驱动因素更多来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓，但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。

1 库存周期的划分

从周期理论的视角出发，现实中的经济运行趋势由多股商业周期力量叠加而成：60年左右的创新周期、10年左右的设备投资周期和3-4年左右的存货周期等，这三种周期之间也存在着相互嵌套的关系。其中库存周期作为判断经济短期运行状态的一个关键变量，被广泛运用经济预测中。

通常来讲，库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。其中，被动去库存阶段，呈现的是经济复苏，需求开始好转，而企业由于在上一周期中的库存挤压，仍然处于去库存之中，库销比下降;随着需求持续好转，企业开始补库存，库销比维持底位，经济进入主动补库存阶段;当需求拐点出现后，企业仍在补库存，库销比上升，进入被动补库存阶段;伴随需求的持续回落，企业主动减少库存，库销比维持高位，进入主动去库存阶段。

对于库存周期的划分，我们运用工业企业的主营业务销售同比和产成品库存同比来分别作为需求和库存的表征，这样做有几个优点：

1)销售与库存数据均来自工业企业数据库，其样本与库存数据保持高度的一致性，避免了使用不同来源数据可能带来的偏误。

2)销售数据作为一个名义数据，反映量价两方面的变化，这也比单纯利用量(工业增加值)或者价(通胀数据)来表征需求更加全面，同时也与库存数据(名义值)保持一致。

3)通过研究销售与库存的关系，我们可以观察到库销比变动情况，得到更加领先的库销比同比指标，来前瞻性判断库存系统的运转情况。

依据这一标准，我们大体上可以将2000年以来的中国经济划分为五个库存周期，分别是2000.05-2002.10;2002.11-2006.05;2006.06-2009.08;2009.09-2013.08;2013.09-2016.06，目前中国正处在第六个库存周期的主动补库存阶段。

2 美国经济的结构与库存周期特征

2.1 美国经济结构：以消费需求为主

美国是一个典型的消费国，终端消费是拉动美国GDP增长的基础和核心动力。从2016年美国GDP的结构来看，其中消费占GDP比重为68.7%，为美国经济增长提供主要动力。私人投资占比16.3%，政府投资占比17.7%，净出口占比为-2.7%。而从其消费的结构来看，服务消费贡献最大，占比为67.9%，耐用品和非耐用品占比分别为11.0%和21.1%。

从美国企业库存来看，依据美国经济分析局数据显示，当前(2015年)美国非金融企业库存规模为21835亿美元，在其非金融企业资产负债表中的占比为5.5%，而从美国企业库存的结构来看，资本品库存所占比例最大，为37.2%，其次是非耐用消费品，库存占比为29.7%，建筑材料及用品、计算机和信息技术产品以及汽车及零部件的库存占比分别为12.9%，7.9%和6.7%，耐用品占比最小，为5.7%。

2.2 美国库存周期的特征：终端消费为库存驱动主因素

美国的库存周期主要来自于终端需求，其生产系统落后于需求端，从历史上来看，美国生产系统的传导存在着清晰的从下游往上游的传导过程。美国家庭部门收入提高，推动非耐用消费品增加，再进一步推动耐用消费品和房地产需求，进而推动整个生产系统的扩张。

以美国制造业存货量的同比作为判断美国库存周期的指标，存货量同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。研究发现，1993年以来美国经济经历了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2003、2003-2009、2009-2013、2013-2016七轮库存周期，平均每轮周期长度为40个月。目前美国处于第八轮周期上升期，由被动去库存转为主动补库存。

最终消费需求波动是影响美国库存周期波动的主要因素。我们可以看到，作为终端需求在价格维度表征的PCE指数的变化领先于美国企业库存，并且两者的波动保持高度的一致性。其反映的内在逻辑在于，当终端需求出现恢复迹象后，首先带来的是价格的上升，下游消费品厂商在观察到这一迹象后，对库存进行适应性调整，进而引发整个生产系统的库存调整。

结构上看，非耐用消费品库存波动具有先导性，耐用消费品与资本品库存滞后于非耐用消费品库存波动。比较总库存与非耐用消费品库存变化周期可以发现，非耐用消费品库存变动平均领先总库存变动一至两个月。

2.3 美国库存周期的现状：仍处在主动补库存阶段

美国此轮补库存始于2016年2月，目前补库趋势仍在延续。美国非农雇员时薪自2015年开始回暖并进入上升阶段，推动通胀上升，显示美国消费需求逐步回暖。受终端需求带动，美国于2016年2月进入补库周期，而作为领先指标的库销比仍在下降，意味着企业补库尚不及销售增长，未来补库仍将延续。

3 中国库存周期的特征与现状

3.1 中国库存周期的特征： 生产系统扩张驱动库存周期

与美国不同，中国是全球最大的生产国，投资在GDP的占比较高，这使得中国的企业库存周期往往并不完全遵循典型的发达国家由需求引致的库存波动特征，其呈现出明显的转型特征。但是从长期来看，中国企业的库存行为依然遵循着企业库存的一般规律。

自2004年以来，我国投资占GDP份额一直高于居民消费。2015年，投资占中国GDP的比重为44.9%，资本积累仍是中国经济增长主要动力，最终消费占比创07年以来新高，回升至38.0%，与投资占比差距减小，经济结构进一步改善。

从库存结构来看，中国工业库存主要集中在中下游行业，但是上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响更加明显。2016年底我国中游和下游的库存占比分别为41.1%和44.3%，上游库存占比为14.4%，公用事业库存占比为0.3%。

具体来看中国历次库存周期调整的行业驱动因素各有不同，2000年补库存动力主要来自中游和下游行业(包括纺织、计算机通信及机械行业等);2001年去库存动力来自汽车及运输制造业。2002年补库存过程主要由中上游行业(包括黑色金属、运输制造业、汽车制造、电气设备和化工等)推动;2004年去库存主因是黑色金属冶炼、电器机械及化工行业去库存。2006年补库存动力主要来自偏上游的黑色金属冶炼、化工行业等行业;2008年去库存动力主要来自通用设备制造、专用设备制造及非金属制品行业。2009年补库存动因主要是上中游的黑色金属、有色金属，汽车及运输制造业库存扩张，2011年去库存动因主要是黑色金属、橡胶塑料、文体娱乐、化工及农副产品行业库存收缩。2013年补库存过程由下游的计算机通信、汽车及农副产品行业驱动，2014年去库存动力来自计算机通信、医药及汽车行业。

总结过去五轮库存驱动因素可以发现，工业部门的扩张对库存整体水平有重要影响。其中，中上游企业的库存调整是影响中国库存周期动态的主要因素。相对而言，终端消费需求对中国库存周期变化的影响较弱。这样一种特征也是与中国作为世界最大生产国的地位是相符的。

3.2 中国经历的五轮库存周期：中上游补库对库存周期贡献较大

中国自2000年以来共经历了2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年及2013年至2016年五轮库存周期。从时间跨度来看，2002年至2006年、2006年至2009年及2009年至2013年三轮周期时间较长，持续平均40个月以上。这三轮长库存周期过程均伴随较长时间的补库存过程。

中国的五轮库存呈现出不同的特征。其中，第一轮库存周期始于2000年5月。本轮库存周期性扩张的根本原因是1998年后，以纺织和煤炭行业为代表的国有企业改革，促使供给侧产能的出清;直接原因是中国外贸需求在2001年正式加入WTO后快速增加。本轮周期补库存过程持续13个月，至2001年6月达到库存峰值后走低。

第二轮库存周期始于2002年11月，其中补库存阶段长达26个月。本轮库存周期扩张强劲的直接原因是外贸需求旺盛与由房地产市场化改革引致的地产行业快速发展。由于信贷环境宽松及中下游需求旺盛，钢铁、有色行业投资意愿高涨并主动补库存，带动企业库存水平上升并在2004年12月达到库存峰值。其后为平抑过热投资需求，央行在2003年、2004年两次提高法定存款准备金率，收紧货币政策。受此影响，国内钢铁、有色及冶金等前期高库存的中游行业主动去库存;下游行业受需求下降影响被动补库存，工业库存总体水平由升转降。

第三轮库存周期始于2006年6月，其中补库存阶段持续27个月。受内外双需走强影响，本轮周期表现强劲。本轮库存周期复苏的背景是“双顺差”导致的外汇占款规模高速扩张，整体拉升M2供给水平。受此影响，社会消费需求与投资意愿部分回暖。2006年开始，受出口需求旺盛、房地产市场整体走强、工业投资高速增长、信贷规模扩张、价格水平上升等有利因素影响，工业生产规模扩张并进入主动补库存阶段。中国企业库存增长在2008年见顶，但宏观经济初现过热征兆。为抑制经济过热风险，央行货币政策随即向紧调整，影响库存增速部分下调。此外，2008年金融危机冲击迅速降低中国出口增速。受此影响，企业销售规模向低位转换，且迫于前期库存高位压力，中国企业进入主动去库存阶段。

第四轮库存周期始于2009年9月，此轮周期补库存阶段经历时长为26个月的长周期，本轮信贷杠杆激进扩张是推动本次库存周期走强的直接因素。为应对金融危机事件而出台的宽松货币政策与积极扩张财政政策是本轮周期补库存阶段开始的先导因素。2008下半年年央行货币政策转松，同年底“四万亿”刺激方案进入实施轨道。在房地产与基建项目走热的直接刺激下，钢铁及有色等中游行业产能强劲复苏，库存水平持续回升。2010年开始，工业利润逐渐回调至危机前水平，煤炭、化工行业生产走强，企业库存整体水平进一步上升并于2011年10月达到峰值。但随着危机影响减弱，国内的宽松货币政策开始转向，放地产行业融资成本显著上升。同时受房地产市场价格走低、前期库存高企等不利因素影响，房地产投资规模从2011年开始收缩。由于本轮周期的主导行业是房地产行业，对制造业影响有限，因此地产行业增速放缓带动企业整体库存水平从2011年10月开始迅速下降。

第五轮库存周期从2013年9月开始，其中补库存阶段仅持续12个月。本轮库存周期扩张主要受益于政府微刺激政策以及棚户区改造等基建项目的影响。同时国际油价与部分基础金属价格上涨导致部分工业企业主动补库存，拉动企业库存水平整体上升。但由于国内传统行业仍在转型期、经济增长乏力，本轮库存周期缺乏强劲的终端需求做支撑，库存扩张表现疲软、持续时长较短。

3.3 中美库存周期的联动：关注新一轮库存周期背离

从时间维度上看，中美库存之间存在较为显著的相关性，大体上我们可以将其分为两段，在2011年以前，中国工业企业库存与美国非耐用消费品库存和资本品库存相关性并无显著差异，而在2012年以后，中国企业库存水平与美国非耐用品库存情况关联更加显著。

这样一种变化可能主要来自于中国出口结构的变化。自1990年以来，低廉人力成本、改革政策红利促使中国成为“世界工厂”。但受制于劳动力知识水平普遍不高、加工生产技术水平较低及资本整体匮乏等条件限制，中国出口商品长期存以劳动力密集型产品为主，中国廉价消费品成为美国等发达国家终端市场的重要组成补充。在此背景下，美国终端消费需求的变化不仅影响本国企业非耐用消费品的库存变化，还对中国同类产品的库存水平构成重要影响。因此，中国工业库存周期在早期与美国非耐用消费品库存周期存在正相关关系。

但从2012年开始，我国进入生产要素调整、产业结构升级的发展新阶段。随着我国生产技术水平提高、自主创新能力不断增强，近年来，我国出口商品结构发生显著改变。其中，高新技术与机电产品对出口总额占比逐年上升，目前稳定维持在70%以上，成为出口商品的主力，这使中国对美国出口商品结构从以消费品为主逐渐转向资本品。这种产品结构与技术的整体跃迁显著提升了中美制造业之间的相关性。因此，中国企业库存周期与美国制造企业库存周期的联系程度在2012年以后加深。

关注中美新一轮补库存周期的背离。从反映库存周期的库销比数据来看，中美也保持较为稳定的一致性。但是需要关注的是，自2016年6月以来，中美库销比开始出现背离，美国仍然处于一轮补库存之中，库销比仍在不断下降，而中国库销比同比拐点初现。这样一种背离可能来自两方面原因：供给侧改革的逐步推进，使得产能过剩行业集中度提升，抑制了相关行业的无序扩张;在经历了长达6年的衰退之后，中国企业的投资行为较为谨慎，使得这轮库存周期力度较弱。

4 为什么当前更像是2000年?以及未来会怎样?

当前来看，本轮库存周期更加类似于2000年，其驱动因素来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓，但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。原因有三：1)从内生增长动力来看，推动此轮库存周期的原因主要来自于中下游(这种情况仅仅出现在2000-2001年库存周期)，从历史情况来看这样的库存周期往往比较平缓而温和;2)伴随着产能逐步出清，未来工业企业将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期;3)从外部冲击来看，中美库存周期存在异步性，美国库存周期仍然处在主动补库存阶段，未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国，表现为出口的修复。

首先，推动此轮库存周期的原因主要来自于中下游行业。从统计数据来看，本轮补库存贡献率最高的十个行业中有五个为面对终端需求的下游行业(汽车制造、电子计算机、文体娱乐、酒及茶饮和食品制造)，整体贡献占比超过40%。这种情况仅仅出现在2000-2001年的一轮库存周期，当时受计算机通信、纺织及服装行业等下游行业驱动(补库存贡献率达31.7%)，此轮补库存与去库存时长整体相当(补库存14个月，去库存16个月)。

其次，随着前期过剩产能逐渐出清，中国企业盈利能力和现金流逐渐改善，未来将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期。但是受制于需求端预期不明朗、货币政策重新回收流动性等，企业对于扩张产能和资产负债表仍然表现得较为谨慎。

第三，外部冲击方面，中美库存周期存在异步性。美国库存周期仍然处在主动补库存阶段，未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国，表现为中国出口的修复。由于美国资本品库存周期与中国企业库存周期存在联动性，美国资本品需求走强将拉动中国出口增长，促使相关行业主动扩张生产规模并提高库存比例。

（编辑：姜禹）