建银国际：新车型产品周期提振利润，首予和谐汽车(03836)目标价7.2港元

智通财经APP获悉，建银国际首予和谐汽车(03836)“跑赢大盘”评级，目标价7.2港元。建银国际表示，评级和目标价基于10倍2022财年市盈率而得出，比该公司的历史五年平均远期市盈率高出两个标准差;考虑到和谐汽车规模较小，较香港上市的主要经销商集团的平均市盈率低40%。目标价反映了2021/2022/2023财年的预期每股收益分别增长92%、18%、22%。

和谐汽车受益于宝马/雷克萨斯的新产品周期。和谐汽车近90%的新车销量来自宝马和雷克萨斯品牌。一方面，华晨宝马的新款X5L计划于2022财年第二季度推出。宝马将成为第一家推出高档七座SUV的OEM。据悉，和谐汽车在北京、上海、广州和郑州拥有四家大型旗舰店，和谐汽车将受益于这些主要市场的强劲需求。与此同时，雷克萨斯继去年推出ES之后，又推出了NX SUV。 在建银国际看来，这些新车型将提高新车销售营业额，同时确保库存处于更健康的水平。反过来，经销商将受益于稳定的新车利润和较低的融资成本。

此外，售后服务也是收入的可观来源。和谐汽车大多数豪华品类店已经运营多年，大多位于中国一、二线城市的高档地段。再者，和谐汽车的售后业务在新店中有所起色。建银国际预计售后服务利润稳定，因为基础维修服务的服务成本相对较低。

目标价7.2港元，“跑赢大盘”评级

建银国际表示，评级和目标价基于10倍2022财年市盈率而得出，比该公司的历史五年平均远期市盈率高出两个标准差;考虑到和谐汽车规模较小，较香港上市的主要经销商集团的平均市盈率低40%。目标价反映了2021/2022/2023财年的预期每股收益分别增长92%、18%、22%。和谐汽车拥有广泛的豪华品类分销网络，能够利用人口众多的河南省以及一、二线城市的强劲升级需求。

和谐汽车专注于豪华和超豪华汽车品牌，尤其是宝马、雷克萨斯、宾利和法拉利，这让其有别于中国其他汽车经销商。这些品牌的声望和知名度也影响了和谐汽车。和谐汽车继承了旗下品牌的品质，包括宝马的渗透率、雷克萨斯的卓越效率，以及宾利和法拉利的低利润风险。

建银国际预计2021年和谐汽车旗下豪华品牌的新车销量将至少占该公司总收入的75%。在建银国际看来，和谐汽车很有可能在未来两年获得更多的豪华车授权，这肯定会增强其竞争优势，同时增加其利润。 和谐汽车优质的售后服务为其赢得了一批忠实的粉丝，在2021年上半年的毛利率接近45%，2020-2023财年每年的平均收入增长率超过20%。

建银国际认为和谐汽车的良好投资价值在于：(1)在中国南方地区的独特定位; (2)平衡豪华和超豪华4S店分布; (3)智能豪华品牌组合，增加对欧洲(德国、英国和意大利)和日本OEM的接触; (4)相对于同行的售后服务规模经济。

建银国际对和谐汽车的“跑赢大盘”评级给出了以下五点理由：

1.宝马仍是和谐汽车的核心业务，在其新车销量中占比约为75%。 宝马的门店覆盖7个省份，在河南最为集中。在河南省销售的宝马超过80%是通过和谐汽车网络进行的。宝马在中国的销量约有5%是通过和谐汽车销售的。

2.过去几年，雷克萨斯一直是经销商集团赚钱的品牌，考虑到最新车型升级版NX SUV即将推出，这一趋势有望继续下去。 尽管雷克萨斯的销量增长没有三大德国品牌或其他新兴豪华品牌那么显著，但建银国际相信，适度的销量增长对确保经销商集团的利润率是有利的。和谐汽车旗下有8家雷克萨斯门店，还有更多门店正在筹备中，预计于2022财年及2023财年开业。建银国际预计和谐汽车的雷克萨斯销售在2022/2023财年将达5800/6700销量，占新车销量的12%/13%，或占新车销售毛利的20%/21%。

3.和谐汽车是中国唯一一家能够全面覆盖劳斯莱斯、法拉利、兰博基尼、宾利、玛莎拉蒂等超豪华品牌的顶级经销商集团。 覆盖范围遍及中国的一、二线城市，一家新的宾利旗舰店即将在北京开业。 得益于宾利和法拉利的最新产品组合，以及过去三年劳斯莱斯、宾利、兰博基尼和玛莎拉蒂等超豪华品牌推出的SUV产品，建银国际预测和谐汽车在2022/2023财年的超豪华新车销量将同比增长29%/24%。

4.强劲的售后服务收入增长势头支撑了利润增长。建银国际预计和谐汽车的销售网络将继续扩展到以河南为中心的15个省份。 在中国各地对豪华车和超豪华车的需求不断上升之际，这些售后服务将显著扩大和谐汽车的市场范围和认知度。 和谐汽车的售后服务业务收入预计在2022/2023财年同比增长24%/23%。

5.培养积极的销售队伍和扎实的库存管理执行。。和谐汽车建立了数据驱动的管理和月度/季度KPI和奖金分配系统，以激励一线销售人员，和谐汽车最近的营业额一直在增长。该公司采用仔细的库存控制和严格监控库存水平，以提高资本效率，扩大毛利率和售后服务。

风险提示：(1)由于宏观环境遭受冲击，中国豪华车市场放缓;(2)一旦芯片组短缺问题得到解决，2022-2023财年的供应过剩将导致激烈的价格竞争以及较低的ASP和盈利能力;(3)由于政府打击豪华消费, 超豪华品牌汽车销售放缓;(4)随着公司规模的扩大，售后利润率的下降。

从宝马和雷克萨斯的新产品周期中获益

和谐汽车近90%的新车销量来自宝马和雷克萨斯品牌，这就是为什么华晨宝马如此重视计划在2022财年第二季度推出的新款X5L。 这款标志性豪华SUV的供应量将从目前每年约3万辆的进口量增加到沈阳工厂每年约10万至12万辆的产出量。 宝马将成为首家推出国产高端7座SUV的OEM。该产品将在北京、上海、广州和郑州的四家大型旗舰店销售。和谐汽车将受益于这些关键市场的强劲需求。 与此同时，雷克萨斯继去年推出ES后，即将推出了新设计的NX SUV。 建银国际预计，新车型将改善和谐汽车的新车销售周转率，从而使库存水平更加健康。 反过来，经销商将拥有更稳定的新车利润和更低的融资成本。

增加售后服务业务的盈利潜力

和谐汽车的大多数中端门店已经运营多年，并且位于所覆盖地区的优质地点。 鉴于一些大型OEM(梅赛德斯、宝马、捷豹路虎等)降价后，服务成本相对较低，且官方批准可使用第三方配件，建银国际预计售后服务业务利润率将保持稳定。此外，在某些4S店销售新车时，还会提供额外的售后折扣(通常是人工费)，这使得价格更有吸引力。 反过来，只要顾客回访4S店，4S店就有机会获得增值服务。 经销商和保险公司之间的合作将继续通过高利润的事故维修带来稳定的收入。在建银国际看来，二、三线城市的豪华品牌经销商在定价方面具有更强的市场影响力，而一、二线城市的豪华品牌经销商对价格的敏感程度较低。

财务分析：预测净利润同比增长92%

建银国际预测和谐汽车的净利润同比将大幅增长92%，从2020年的4.11亿元人民币增长到2021年的7.89亿元人民币，然后在2022/2023财年增长到9.35亿元人民币/ 11.36亿元，增长18%/22%。

可能的推动因素包括:1.快速拓展豪华品牌经销网络;2.新旧门店销量增长迅猛;3.得益于超豪华车销售比例较高，ASP将提高;4.来自进口汽车以及更好的渠道管理的贡献不断上升，新车销售利润率不断上升;5.高利润的售后服务业务快速增长;6.通过规模经济提高效率。

经销商网络将继续扩张

建银国际预计，受宝马、雷克萨斯、宾利和法拉利销量的推动，和谐汽车的经销商门店数量将从2020年的77家增至2021/2022/2023财年的83/90/96家。建银国际认为，扩张将通过并购和有机增长的方式实现。

新开门店和现有门店销量增加

和谐汽车的现有门店不仅将受益于本地区汽车需求的增长，而且该公司还将受益于每家门店销量的增长，尤其是那些刚成立不久、销售基数较低的门店。和谐公司正不断提高其声誉和市场认可度。建银国际认为，通过以更高的平均售价销售进口新车，丰富其门店的产品组合，和谐汽车将能够增强其竞争力和客户忠诚度。

建银国际预计，和谐汽车的汽车销量将从2020年的36573辆增至2021财年的43933辆，同比增长20%，而在2022/2023财年的销量将增至47742 / 51606辆，同比增长9%/8%，这不包括潜在的并购范围。

和谐汽车的产品组合也在迅速变化。目前，只有超豪华和豪华品牌在其投资组合当中。建银国际预计，雷克萨斯、宾利和法拉利的进口将贡献更大的份额;这将大大提高毛利。

随着进口品牌汽车销售比例的提高，ASP和毛利率将保持稳定。建银国际预计近期芯片组短缺将在短期内提高利润率，但将在2022/2023财年稳定下来。

建银国际预计新车经销商的平均毛利率将从2019/2020年的3.0%/3.5%恢复到2021年的4.4%，然后在2022/2023年降至4.1%/4.0%。

高利润售后服务业务的快速增长

和谐汽车的售后服务业务起点很低(2018年占总营业额的12%)，但在2019年迅速增长，同比增长32%。 鉴于该公司在延长保修服务和二手车销售方面的投资，建银国际预计和谐汽车在发展该等业务方面的努力将在未来三年转化为20%或更大的持续年增长率。建银国际预测2021-2023财年的售后服务业务毛利率为45%，支撑公司整体利润率的提高。

规模经济提高整体利润率

建银国际认为，规模经济的增长和效率的提高将使得和谐汽车的整体利润率提高。建银国际期望该公司在库存和应收账款管理方面做出改进，从而更好地利用经营现金流。

建银国际预计，随着运营效率的提高和积极管理的健康库存，以及全球芯片组供应链恢复正常运营，和谐汽车的销管费率将从2020年的6.0%显著下降至2021年的5.1%。 这个比率在2022/2023财年可能会稍微上升到5.2%/5.3%。三项费用率包括销售费用和分销费用以及管理费用。

预计库存水平将保持在30天以内

假设和谐汽车维持集团目前经销商网络的扩张速度，建银国际预计该公司在2021-2023年度将投资约4亿元用于新店开业和现有门店升级。

在建银国际看来，由于汽车需求强劲和进口产品的更高贡献，和谐汽车的利润率在2021年有望提高。预计汽车销售和售后服务可以为公司提供强大的运营现金流。

考虑到其经销商网络的门店扩张，和谐汽车在库存管理方面会做得很好，主要是在新车和零配件方面。 库存水平从2018年的42天降至2020年的30天，然后下降到目前的24天。在2021-2023财年豪华车的预期销售情况下，库存天数将保持在30天以内。