国盛证券：维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级 目标价2330元

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级，略调整2021-2023年归母净利润预测至522/591/667亿元，同比+12%/13%/13%。当前股价对应2021-2023年PE分别为40x/36x/32x，维持目标价2330元，对应2022年50倍PE。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现营业总收入770.53亿元，同增10.8%，归母净利润327.66亿元，同增10.2%。其中2021Q3实现营业总收入263.32亿元，同增10.0%，归母净利126.12亿元，同增12.4%。同时，Q3末公司合同负债91.37亿元，环比降1.07亿元。2021Q3销售回款291.60亿元，同增17.1%，经营现金流净额150.3亿元，同增20.4%。

国盛证券主要观点如下：

茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。

量价来看，该行预计Q3飞天茅台出货量约8500吨左右，同比基本持平，非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升5%左右。分产品来看，2021Q3茅台酒实现营收220.43亿元，同增5.5%，系列酒实现营收34.79亿元，同增48.1%，系列酒在提价和结构升级下延续较快增长。

分渠道来看，Q3公司直销渠道(主要为公司直营店渠道)实现收入51.81亿元，同增57.9%，单季度占茅台酒比例已达23.5%，同比提升7.8pcts。此外，截至Q3末公司国内经销商数量为2095家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。

税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。

毛利率来看，公司2021Q3毛利率90.83%，同比持平略减;费用率来看，公司销售费用率为2.4%，同比持平略降，管理费用率为7.3%，同比提升0.7pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退，Q3营业税金率13.9%，同比下降2.1pcts。总体来看，公司2021Q1-3归母净利率48.4%，同比下滑0.3pcts，其中Q3归母净利率47.9%，同比提升1.0pct。

万象更新，多措并举，延续价格周期。

公司新董事长丁总8月上任后，近2月市场动作频频，根据报道，公司10月7日前要求经销商100%库存清零，确保旺季市场供应。根据报道，双节投放茅台酒总量将保证在7500吨以上，加上茅台1935和香溢五洲茅台酒两款新品，合计将投放超8000吨。根据报道，10月21日起取消非标茅台酒的开箱政策，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，茅台的价格周期有望延续。

风险提示：渠道改革效果不及预期;批价大幅度波动。