海通证券：维持中国神华(601088.SH)“优大于市”评级 价值区间26.51-31.81元

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，维持中国神华(601088.SH)“优大于市”评级，上调21-23年归母净利润至527/542/523亿元，EPS为2.65/2.73/2.63元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG水准应予一定估值溢价，21年10~12xPE，合理价值区间26.51-31.81元。

海通证券主要观点如下：

前三季度净利同比增21%，三季度经营业绩环比实际增幅约16%。

2021年前三季度归母净利407.51亿元，同比增21.4%，扣非净利403.69亿元，同比增26.4%。其中Q3单季净利润147.25亿元，同比增14.1%，环比增2%，由于Q2有14.65亿元所得税返还(20年西部大开发优惠税率调整导致多缴部分)，因此Q3实际扣非归母净利环比增幅约16%。

煤炭：1)Q3产量环比下降近3%，年度长协销量环比增9%。前三季度公司煤炭产/销量2.24/3.62亿吨，同比增3.5%/11.8%，Q3产/销量0.72/1.21亿吨，环比-3.5%/-3.7%。结构上，Q3公司年协/月协/现货销量0.55/0.45/0.15亿吨，环比增9%/-19%/12%，销售占比45%/37%/13%，环比增5/-7/2pct。Q3公司年度长协销量及占比均显著提升，月协(外购煤)受市场价格波动较大影响显著下滑。

2)Q3销售均价环比增18%，年协价格环比增12%。前三季度公司销售均价537元/吨，同比增32.9%，Q3公司销售均价613元/吨，环比增17.6%，同比增47.9%，其中年度长协均价(不含税)471元/吨，环比增11.7%，同比增24.2%。

3)自产煤单位成本环比继续+2%。前三季度公司自产煤单位成本139.3元/吨，同比增10.8%，其中Q3单季146.5元/吨，同比增17%，环比增2%，主要为工资增长及计提但未使用的安全生产费同比增长所致。前三季度公司煤炭业务毛利率25.1%，同比减1.2pct，主要为毛利率相对较低的外购煤销量占比由2020年前三季度的33%上升到38%所致。

4)Q4年协价格大增，预计可增厚归母净利50亿以上。按照港口5500大卡长协价计算，目前10月年协价格(含税)754元/吨，该行估算11月年协价格预计已达900元/吨以上水平，若12月继续维持，Q4年协均价有望在850元以上(环比增约195元，同比增约300元)。

Q3度电毛利环比降52%，铁路周转量小幅下滑

电力：前三季度公司发电量123十亿千瓦时，同比增21.1%，平均售电价格336元/兆瓦时，同比增0.6%;平均售电成本313元/兆瓦时，同比增18.2%，电力业务毛利率12.9%，同比减13.1pct。其中Q3发电量46十亿千瓦时，环比增15%，估算平均电价/成本341/328元/兆瓦时，环比增3.9%/8.7%，度电毛利约13元/兆瓦时，环比减52%。Q3单季对联营企业投资亏损5.39亿元，亏损较Q2进一步扩大4.8亿元，该行认为主要为参股北京国电亏损所致。

铁路：前三季度公司自有铁路周转量221.6十亿吨公里，同比增6.2%，其中Q3周转量71.6十亿吨公里，环比减6%，前三季度铁路分部运费0.135元/吨公里，同比减1.5%，单位运输成本0.067元/吨公里，同比减5%，毛利率50.3%，同比增1.8pct。

煤化工：前三季度公司聚乙烯/聚丙烯销售量27/26万吨，同比减0.4%/2.6%，煤化工业务毛利率25.3%，同比增19.3pct，主要受国际油价上升影响。

稳步推进转型新能源产业

公司积极推进新能源业务发展，在投资产业基金和新能源项目上双力齐发。1)参与设立国能新能源产业投资基金，已陆续在山西、江苏、安徽等地投资光伏、风电项目，部分项目已全容量并网;

2)参与设立北京国能绿色低碳发展投资基金，已完成工商登记注册手续;

3)与呼和浩特市政府达成合作意向，将参与呼和浩特市“零碳”产业园区、“零碳”城市建设中光伏、风电、地热能等新能源项目的开发建设;

4)北电胜利能源露天排土场光伏项目(15万千瓦)已列入“内蒙古自治区2021年保障性并网集中式风电、光伏发电项目名单”，正在有序推进后续工作;

5)广东分公司、所属神华(福建)能源有限责任公司的多个屋顶分布式光伏发电项目，已完成内部投资决策程序，正在进行开工准备工作。

6)集团与宁德时代签署战略协议，将在“风光火储”“风光水储”综合智慧能源等方面深化合作。

该行认为，考虑Q4年协价格显著提升，同时公司肩负增产保供重任，产销量也有望继续维持高位，预计Q4业绩有望加速增长，但考虑减值等成本项预计在Q4进行计提，全年业绩有望达到520亿以上水平，创历史新高(目前最高盈利为2012年477亿)。虽然现货煤价或有所回落，但长协基价上调已成定局，且在长期煤价中枢上移背景下，公司有望显著受益。

风险提示：动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。