汽车行业解读与展望(一)：投资逻辑综述

文章来自“雪球”，作者“zouchunhua”。

当时间定格在2016年，现代汽车产业在国内已经走过了30个年头，这30年里经历过“市场换技术”的迷茫与彷徨，见证了长城、吉利等民营车企的默默耕耘，在夹缝中扛起了自主品牌的大旗，也见证了仰融挥斥方遒之后的无奈背影，胡元茂力排众议之后的功成名退……

我认为2016年注定是国内汽车产业的非常重要的分水岭。

这一年之前，自主品牌只能跟在合资品牌后面，捡食一些合资品牌看不上眼的机会，在自家地盘里只能看着别人跑马圈地，但这一年之后，合资品牌将面临从未经历过的市场局面，躺着赚钱的日子一去不复返。

这一年之前，像样的自主品牌只有长城和长安，在合资品牌和整个市场面前仍然无足轻重，但这一年里随着上汽的觉醒，吉利的强势崛起以及广汽继续发力，自主品牌的磅礴之势已经形成，他们将联手上演对内相互竞争，对外一起冲击合资品牌，收割边缘品牌的大戏。

这一年之前，踏入了汽车行业，只要不至于又蠢又懒，基本上都可以滋润地活着，众泰式的“聪明”甚至可以活得很好，但这一年之后，光聪明和勤奋已经不足以在市场立足，而需要有足够庞大与强劲的体系能力，一大批没有构建出这种能力的车企将注定从我们眼前消失。

一、市场阶段与走向

过去10年国内的汽车产业政策，有拉动经济和创造税收的出发点，有消费者需要强劲的市场基础，但也有交通拥堵和环境不友好的结果，所有这些在2016年都面临着一个临界点，宣告着国内汽车市场的高速增长阶段的彻底结束，低增长和高位盘整将是未来10年国内汽车市场的新常态。但这个消息并不糟糕，我们对此完全不必悲观，对于有抱负且志在长远的自主品牌来说，“世界刚开始”显得特别应景。

2016年国内的乘用车销量2438万辆，在此基础上我们展开大胆假设，对未来10年国内乘用车销量及内部结构演变进行预估。对此，我们并不追求绝对的精确，而是尽量求得方向上正确。假设的目的在于尽量探明汽车行业的边界，以便我们在投资具体的公司时有可供参考的思考范式。

在此基础上，我们完全放弃了自主品牌在豪华车领域的可能成就，直接去掉豪华车上的1280亿利润，其次也减去合资品牌会拿走800亿利润，也就是10年之后外资品牌仍要拿走国内汽车行业的一半利润。自主品牌仍有2080亿的利润空间，能支撑起2.08万能亿的市值，而且这不包涵自主品牌在国外市场取得的利润。而2016年几大自主品牌的利润合计300亿不到，所以说对于有抱负的自主品牌来说，仍有很大的发展空间。如果未来的自主品牌龙头车企能在整个自主品牌市场里取得25%的市占率，那就有520亿利润，能支撑起5200亿市值。

需要说明的是预估的3000万销量或许第6或第7年就可以达到，但自主品牌要取得行业一半的利润，10年都未必能实现。但是3000万之上很难再有实质性的增长，这并不意味着国内的汽车市场将趋于平淡，相反，内部结构的风起云涌将更有看点，相比于过去10年只能看合资品牌唱独角戏，未来10年的好戏才刚刚开始。

预估是建立在汽车行业的产业结构不会发生急剧变化的基础之上，如果未来产业结构发生颠覆性的变化，出现一些企业利用产业变革的机会和自身的先进技术(如电池或电机)建立起具有绝对优势的行业话语权，把产业结构由现在的纵向布局强行推向横向布局，那将彻底打乱现在汽车行业的利润分布和估值模式。这种可能性不是没有!

二、行业演变方向

1、消费升级

消费升级是未来10年汽车行业重要趋势，并因为行业增速的放缓，在重要性上更加突显。汽车行业的发展，事实上有两个变量，1产销量的增长，2产值的增长，尽管未来10年国内汽车的产销量将增速放缓，但是产值的增长势头仍能延续，这里的关键就是消费升级。因为随着人民生活水平的提高，汽车逐渐由可选消费转向必选消费，加上国内汽车消费文化和汽车消费占家庭消费的高比例等因素，决定了消费升级在汽车行业仍有比较大的空间。

整个汽车产业链都受益于消费升级，但最受益的还是豪华品牌，2016年国内豪华品牌销量突破200万辆，但10年之后，至少会去到400万辆，甚至500万辆，向占行业整体销量的15%靠拢。也就是说，在汽车行业整体增速放缓的大环境下，豪华品牌的高速增长仍将延续。不管是BBA，还是二线豪华品牌都将受益于消费升级所带来的增量。

受制于品牌因素，自主品牌没办法参与食物链顶端的豪华车市场的争夺(沃尔沃除外)，但消费升级同样惠及自主品牌。自主品牌将通过各种高端和豪华的品牌或车型，用差异化的方式与合资品牌展开竞争，夺取合资品牌手上的市场份额。不管是吉利的LYNK&CO，长城的WEY，还是广汽的GS8，长安的CS95，都是自主品牌为了抓住消费升级所提供的市场机会的反应，也是消费升级大浪潮下的必然结果。

2、自主品牌开始代替合资品牌，边缘的合资品牌将被挤出国内市场

过去的10年是合资品牌发展的黄金期，强劲的需求和高速扩张的市场让各路的合资品牌都赚了个钵满盆满。但2016年合资品牌开始分化，偏低端的雪佛兰和起亚开始掉队(2015年就有这个迹象)，合资品牌开始感受到来自自主品牌的压力，17年前4个月的销售数据更加明显，销量下降的势头已经漫延到了福特和别克等一线合资品牌，到4月份连“神车”大众都扛不住市场压力出现负增长，这将是合资品牌需要面对和适应的新常态。

自主品牌的发展路径，从合资品牌放弃或看不上的边缘市场开始，随着技术的积累和工艺的进步，通过差异化的方式，开始跟合资品牌在价格上有一些重叠，但因为这个阶段市场足够大，且仍处于高速增长期，双方竞争并不明显，2015年以前基本都是这个情况，自主品牌在成长，合资品牌旗下的各条战线也在增长，双方的挤兑效应还不明显。从2016年开始，随着自主品牌阵营的发展壮大，与合资品牌在技术、工艺及设计上的差距明显缩小，产品线的不断扩充，逐渐深入合资品牌的腹地，对合资的中低端车型形成明显的竞争压力。一个佐证是，2016年合资紧凑型轿车的销量增速明显放缓，2017年很可能出现有史以来的第一次销量下降。这产生另外一个效应是，逼迫合资品牌加速往中高端市场走，福特的金牛座，本田冠道及大众途昂都是合资品牌应对自主品牌竞争的最新举措(当然这也是合资品牌针对消费升级的举措)。

未来的10年，品牌特点不够鲜明，市场应变能力不足，成本控制不到位的合资品牌将在自主品牌的轮番进攻下陷入生存困难，部分合资品牌将被挤出国内市场。

3、品牌集中度提升，优秀的自主品牌收割边缘的自主品牌

过去的10年，随着汽车市场的高速增长，诞生了长城、长安、吉利等优秀的自主品牌，但同时，一些我们并不看好，甚至很不看好的自主品牌也都有滋有味地活着，这是典型的高速发展期的市场特征。这提醒着我们，那些发展良好的自主品牌，也并非是自身有多么强悍与无敌，而是市场提供了优越的生存环境。对这个问题的看法所产生的分野，将决定目前占有先机的自主品牌在接下来10年所能去到的高度。

随着市场增速的放缓，竞争的加剧，优秀的自主品牌的竞争力不断提高，品牌效应显现，能够推出足够多足够好的车型来满足各层次的市场需求时，那些积累不够，靠投机的产品策略生存的自主品牌，就首当其冲成了受伤对象。17年前4个月江淮、海马及众泰的销量都出现断崖式下跌，这与吉利、广汽和上汽的超高速增长形成强烈的对比。品牌集中度的提升是市场竞争到一个阶段的必然结果。对于那些已经错过了发展的黄金期的车企来说，未来即便是再努力，也很难逃脱最终消亡的命运(众泰或许除外，至少不能现在就下结论)。

从自主品牌的内部格局来看，宝骏长安在7万以下收割边缘自主品牌，吉利长城上汽在7万以上收割边缘自主品牌。这种自主品牌阵营自身的集中，对优秀的自主品牌来说，一方面是力量的增强，另一方面是为下一阶段与合资品牌的争夺做好准备与预演。

4、自主品牌开始国际化，国际化成为重要发展方向

早期的上汽、奇瑞和长城都做过国际化尝试，但都没有取得显著成果。原因有两方面，1自身的竞争力不够，2国内市场容量够大，仍处于高增速，竞争压力并不太大，国际化的意愿并不强烈。但随着国内市场增速的放缓，竞争的加剧，以及自主品牌综合竞争力的显著提高，决定了这一轮的国际化与之前的相比具有根本性的不同。国际化不再是用投机取巧的方式来锦上添花，而是事关生存与发展，是对国内市场的重要补充。 相比以往，现在自主品牌也面临前所未有的国际化条件，首先是自身综合能力提高到一个全新的高度，从财务和技术上都能够为国际化提供强有力的支持，其次自主品牌的新一代产品都有很强的竞争力，具备参与国际化竞争的条件，非常适合以此为契机推进国际化。

未来10年，国际化能力是自主品牌的一项重要能力，是对国内市场的延伸，又会反过来强化国内市场地位。

 5、电动化和智能化

汽车行业正在迎来电动化和智能化的时代，也迎来重新定义汽车的机会，之前都认为对自主品牌来说，既是机遇又是挑战，更多的是机遇，是弯道超车的机会，但现在看来，更多是挑战。对新能源汽车来讲，核心不仅是电动化，更是智能化，但自主品牌在智能化上仍没有表现出明确的方向感与决心。之前就说过，自主品牌的新能源车与特斯拉的最大区别是，特斯拉卖的是卓越的驾乘体验(自动驾驶和超强性能)，并顺便送给消费者文化和道德上的优越感(科技和环保)，而自主品牌卖的仍然是车，只是跟传统燃油车仅在驱动力上不一样的车。所以在开拓市场，激发消费者购买欲上举步维艰，基本上只能靠补贴和新能源车牌。这反应了自主品牌在技术方向与路径等上层规划和技术创新上存在明显不足。

汽车的电动化和智能化趋势是不可逆的，优秀的自主品牌也在积极参与其中，在这波特斯拉主导和推动的浪潮里，冲击的首先是豪华品牌，其次是合资的中高端车型，对自主品牌的影响仍比较小，至少5年内并不会明显冲击和改变自主品牌现在的发展路径。从全球汽车产业的分布和结构来看，仍然算“光脚”的自主品牌在电动化和智能化时代无论如何都不会成为输家，我们要重视眼前的问题，但也要看到未来的希望。

三、自主品牌发展

2016年自主品牌取得了前所未有的好成绩，产销量突破1000万辆，为此自主品牌从无到有打拼了20年。在见证了白电、空调、电脑及手机等产业的国产化大浪潮之后，我们有理由相信，这个成绩对于自主品牌来说仍是一个新的开始，优秀的自主品牌将从这里再出发，向着更高的市占率和海外市场进发。这个过程上中我们关注和讨论以下2点：

 1、自主品牌发展的核心逻辑：行业定价权

在此，并不是否定技术积累，工艺进步和品牌塑造的重要性，而是当技术、工艺及品牌这些硬性条件与合资品牌的差距在逐渐拉近，且在不远的将来终会抹平的时候，我们会发现，行业定价权才是根本，最终会成为压跨合资骆驼背的最后一根稻草。

哈弗H6、吉利帝豪、长安逸动、吉利博瑞、广汽传祺GS8这些车型在自主品牌的发展史上之所以重要，是因为他们成功地塑造了自己所在细分市场的定价规则，一步一步地为自主品牌重塑了的行业定价权，打破了合资对国内市场20多年的定价权垄断。

其意义在于，自主品牌通过不断的对车型进行技术升级和产品换代，逐渐拉近并抹平与合资同类车型的距离，那定价权的优势与价值就显露出来了，这会让合资品牌陷入死局，要么把价钱降下来(降下来没有利润，甚至要亏钱)，要么退出国内市场。在白电、空调及手机等没有合资的股比要求的行业，外资品牌最终都竞争不过自主品牌，何况汽车行业还有合资的股比要求，所以我们真应该对优秀的自主品牌乐观一些。 至于技术、工艺和品牌在这里就不再展开讨论了，因为大家都很重视，彼此之间讨论的也比较多。相比于定价权这样不可逆的市场规则来说，技术与品牌仍是可朔性要素，随着时间的推移会逐渐解决。

2、自主品牌阵营的演变

2016年随着上汽的觉醒，吉利的强势崛起以及广汽继续发力，自主品牌的格局日趋明显，再加上长城、长安、五菱宝骏及比亚迪，未来10年自主品牌之间的角逐将在他们之间展开。站在现在的时间点，我们看到的是上汽的财力雄厚，吉利的意气风发，长城的励精图治，广汽的有条不紊，比亚迪的百折不挠，但放眼未来10年，仍充满变数。

 从市场结构看，五菱宝骏和长安将逐步统治7万元以下市场，其它自主品牌将往7万元以上市场走，这个格局开始趋于明朗。宝骏因受制于品牌和上汽集团的战略定位，不可能往上突破。长安受制于对手压制及传统，主动选择回归。

从竞争格局看，长城、广汽、吉利及上汽作为向上突围的先锋，竞争力和品牌效应将继续强化，规模上仍有比较大的扩展空间。首先掉队的很可能是长安，体制问题是主因，研发效率的降低已经传导到产品层面，可能成为引发问题的导火线。长城和广汽的重点都在SUV，产品策略上来说专注SUV没有问题，但也限制了规模的发展空间，而且潜在的问题是，当想回过头来发展轿车时，市场是否还有机会。吉利和上汽的发展相对均衡，未来5年都将互为强劲对手，吉利作为民企，在研发和成本控制上优势明显，上汽财力雄厚，起点很高，但体制问题也不容忽视，如上汽现在车型的定价，可以说是一种自信，但换一个角度来说，或许也是一种无奈。

所以综合来看，吉利、上汽、长城、广汽及比亚迪都有可能从自主品牌跑出来，甚至走向世界。吉利和上汽凭借全面均衡的优势有机会挤进世界前10，长城、广汽和比亚迪同样有机会凭借自身特色走向世界。

四、投资汽车行业面临的问题

 1、汽车行业本质上是资金密集行业，行业门槛很高，需要消耗大量的资金，导致车企负债率都很高，这无疑会增加企业的经营风险，所以老巴都说：不要投资四个轮子上的公司。

2、汽车行业是强周期行业，资金密集型和高负债，这些因素决定了车企对经济波动和市场需求很敏感，会明显放大经济的周期性，这显著增加了投资汽车公司的难度和风险。

3、汽车行业在过去的130多年里算是比较稳定的行业，一直都沿着既定的技术路线在发展，然而现在却是汽车行业的变革期，新技术有可能颠覆原来的产业结构，打乱现在汽车行业的利润分布和估值模式。

最后，我的说法和结论都比较主观且有些牵强，应该引起争议和质疑，欢迎大家交流和斧正。

这篇文章是该系列的第一篇，后续文章将会对主要的公司进行展望解读，这个系列的出发点是，为所有对汽车行业感兴趣的朋友提供一个参考性的看待这个行业和公司的视角，抛砖引玉，有心的朋友可以在这个基础上发展和完善自己的行业视角和观点。（编辑：何鹏程）