中金6月全球市场展望：“五月卖出”未现，但波动风险仍在

本文选自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU，原标题：海外大类资产配置6月报：“五月卖出”未现，但波动风险仍在。

中金海外策略发表了海外大类资产配置6月报，首页要点与图文版全文如下。

5月全球资产回顾：股债大宗同涨；新兴继续好于发达；美元大跌

5月份，全球市场虽有波动但整体尚且平稳。月中，因特朗普总统可能涉及“妨碍司法公正”以及与俄罗斯关系的政治风波，美股市场一度出现恐慌性抛售、并波及全球金融市场。但波动并没有持续很久，市场也很快得以修复甚至再创新高。整体来看，5月份股债大宗商品指数同涨；新兴依然好于发达；但美元指数大幅走弱。跨资产对比，以美元计价，欧洲股债汇均居于前列、印度和日本股市也有不错表现；相反，巴西、俄罗斯、巴西里尔、大豆和美元指数表现最差。

5月，1）股市>债券>大宗，与4月排序相同；2）股市中，新兴依然好于发达；发达市场中，英国、日本表现较好；欧洲、美国继续上涨；新兴市场中，印度继续领先，巴西和俄罗斯大跌；港股反弹但A股仍落后；3）债券中，除中国和日本国债外，主要利率和信用债普遍上涨；4）大宗商品继续分化，原油受沙特俄罗斯联合声明以及OPEC减产预期推动上涨，但大豆和铜下跌；黄金基本持平；5）房地产REITs再度下跌；6）美元指数进一步明显走弱；巴西里尔和英镑下跌；欧元大幅升值。

5月，全球资金继续同时流入全球股债；欧洲和新兴市场继续吸纳资金，但美股转为大幅净流出；波动率一度攀升后再度回到历史低位附近。5月，美国经济意外指数继续下探；欧洲维持高位；日本有所抬升。

2017年5月份，全球股市中新兴跑赢发达；美元、英镑贬值而欧元、日元升值；大宗商品表现分化

美国、欧洲10年期国债收益率回落，中国、日本10年期国债收益率上升

股票型基金中，全球资金流入发达欧洲和新兴市场，但流出日本和美国

除美国外，截至4月底，全球主要经济体通胀均有上升

欧元区制造业PMI继续改善，而其他国家制造业PMI均有所回落

5月全球股市以上涨为主，其中新兴市场跑赢发达市场

5月份，美国10年期国债收益率下降，德国国债收益率基本持平，中国和日本国债收益率上升

…美国名义利率和隐含通胀预期下降，实际利率上升

5月份主要新兴市场货币表现分化

全球大宗商品中，小麦、玉米表现最佳，铝、锌、银均上涨；不过波罗的海干散货大跌

6月全球市场展望：“五月卖出”并未出现，但波动风险尚未消除；美联储重回市场焦点，关注对加息和“缩表”的前瞻指引

从全球市场5月份的表现来看，除了月中波动一度大幅抬升的“一日游”行情外，所谓的“五月卖出”并没有真正意义上出现。不过，这并不让我们感到非常意外，因为正如我们在资产配置5月报《“五月卖出”未必，但需防范波动》中所分析的那样：实证来看，作为经验之谈的“五月卖出”这一说法其实并不完全准确；标普500指数1980年以来的表现和波动率的月度历史数据显示，6~9月才是统计意义上真正的高波动、低回报阶段。

不过，尽管“五月卖出”并未真正出现，但并不意味着可以就此“高枕无忧”。实际上从一些指标和后续事件进展上，市场的波动风险尚未消除。以美股为例，主要体现在：1）短暂上行后，VIX指数再度降至历史低位。我们在《海外配置系列之波动率：处于历史低位的波动率意味着什么？》中分析过，过低的波动率意味着投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同，因此恰恰蕴含着潜在的波动风险，尽管时点和上行幅度上很难精确把握；2）市场上涨与资金净流出背离。在美股市场反弹并创新高的同时，近期EPFR统计资金呈现大幅流出美股的迹象；3）市场上涨与经济数据信号背离。如果以花旗经济意外指数叠加通胀意外指数来衡量经济“再通胀”趋势的话，这一指数从3月中旬便开始见顶回落、4月中旬更是加速下行，目前已经降至美国大选前的水平；但同期市场的表现并没有反映这一变化，与之背离；4）不利的季节性因素。从历史规律来看，6~9月市场波动往往较高；5）美联储6月议息会议的潜在扰动。虽然6月份加息的预期已经计入相对充分，但市场对于美联储未来的加息节奏特别是“缩表”进程仍存在分歧（《从QE减量经验看全球宽松缩减的潜在影响》）；6）美国政策与政策仍存在不确定性。司法部和国会对于特朗普团队与俄罗斯关系的调查仍在继续；上周公布的2018年预算案似乎在国会两党内部也都存在一定分歧和反对声音；而医改和税改目前仍无太多进展（《从“特朗普交易”到“特朗普风险”？当前政治风波的可能演进、及对市场的影响》）；7）全球其他事件可能带来的不确定性，如6月8日英国大选（近期保守党与工党之间的民调支持率大幅缩窄到10个点左右，而一个多月前宣布提前大选时的差距有~20个百分点，《简评英国提前大选：未必是坏事，但短期仍需关注地缘和政治风险下的市场波动》）、以及希腊今年夏天面临的大幅债务偿还压力。

因此，我们认为，美股市场虽然修复了前期的下跌并再创新高，但在当前位置上有可能重回“纠结”态势，甚至不排除再度波动的可能性。

相比之下，欧洲市场持续改善的基本面（5月份欧元区PMI继续上行）和资金洼地效应使其依然具有更高的“性价比”；而部分新兴市场的估值和资金洼地优势，在美股依然“纠结”的背景下，可能也会继续吸引资金回流（截至目前，新兴市场股市从3月底以来已经连续第10周资金净流入），因此目前来看维持中长期对欧洲和新兴市场的超配建议依然是合适的。

不过从短期战术性配置角度，考虑到6月份FOMC的临近以及在未来加息和“缩表”路径上的不确定性，由于新兴市场对潜在扰动的反应更为敏感，因此我们建议在此之前，暂时降低组合中对新兴市场的配置权重以战术性规避可能的扰动，待美联储政策落定之后，再重新加回相应配置。

2017年5月全球主要资产表现（美元计价）

焦点图表一：从标普500指数的历史季节性规律来看， 6~9月才是“高波动、低回报”

焦点图表二：…波动率的季节性也是如此，6月开始市场波动率逐渐抬升

焦点图表三：在美股市场反弹并创新高的同时，近期资金呈现大幅流出美股的迹象

焦点图表四：经济“再通胀”指标3月中旬便开始见顶回落、4月中旬更是加速下行，目前已经降至美国大选前的水平；但同期市场的表现并没有反映这一变化，与之背离

焦点图表五：短暂上行后，VIX指数再度降至历史低位

焦点图表六：近期欧元的投机性多头大幅提升，已经显得较为“拥挤”

6月资产配置建议：维持超配欧洲、标配美股；战术性下调新兴市场规避FOMC的可能扰动、并加仓到日本股市；维持VIX多头仓位作为“保险”

5月份，我们的海外大类资产配置组合收益2.07%，略逊于全球股市（2.39%），但明显好于全球债市（1.1%）和大宗商品指数（0.7%）。我们在5月初维持对于欧洲和新兴市场股市的顶格超配继续把握住了两个市场的强劲表现，因此依然是全月对我们组合贡献最大的两类资产，分别贡献了0.8和0.43个百分点；美国和日本股市则分别贡献0.4和0.1个百分点，紧随其后；而大宗商品小幅拖累-0.02个百分点。

对主要市场6月份核心观点总结 

对于6月份，基于上文中的讨论，我们建议：1）依然维持对欧洲市场的超配和美股市场的标配；2）建议在6月15日的FOMC会议前，战术性降低组合中对新兴市场配置（从当前顶格超配的20.5%降至小幅超配的12.5%），以规避潜在“鹰派”美联储带来的扰动；3）将上述仓位加至日本股市（5.8%上调至13.8%），主要是考虑到近期日本经济数据向好、同时美联储加息临近和欧元投机性多头已大幅上升至历史高位都可能使得短期内美元进一步大幅走弱的空间有限，进而也有利于日本股市；3）在目前的历史低位上，继续维持对VIX指数的多头头寸，作为未来潜在波动的对冲和“保险”（《海外配置系列之波动率：处于历史低位的波动率意味着什么？》）。

 中金海外资产配置建议：维持超配欧洲、标配美股；战术性下调新兴市场规避FOMC的可能扰动，并加仓到日本股市

各类资产中，新兴市场和欧洲股市对组合贡献最大

（编辑：姜禹）