港股防做空加强版：幕后狙击原形毕露，沽空靶心无所遁形

作者：智通编选 2017-05-31 19:11:03

近日来，国外沽空机构对港股的狙击层出不穷，中国宏桥、辉山乳业、丰盛控股的风波尚未平息，白马明星股瑞声科技再遭沽空机构哥谭市（GOTHAM CITY）狙击，科通芯城今日终复盘却再遭烽火研究狙击，日内最高跌逾20%。

本文来自于“天风海外”微信公众帐号，作者：何翩翩团队。

前言

最近港股做空肆虐，早前发过防做空风险深析，反应热烈。因众要求，推出做空第二部加强版。正值端午节，我突然想到用来裹粽子的咸水草，同样也用来捆绑大闸蟹。说起大闸蟹和股票的关系，不得不提起香港TVB在1992年的一部台庆电视剧“大时代”。

丁蟹.jpg

先介绍一个港股金鱼缸的常用词语“大闸蟹”。顾名思义，就是被套，钱在里面动弹不得的意思。那么，这个又跟大时代有啥关系呢？里面的主角由当时TVB的老牌演员郑少秋饰演，名叫“丁蟹”。这个名字厉害了，不单纯是家喻户晓，日后更加成为股市暴跌的代名词。就是说，如果有郑少秋的电视剧上映，而同时发生股市下跌，香港股民就会称之为“丁蟹效应”。

大时代主要以香港从60年代到90年代初的股票和金融市场为背景。讲述主角丁蟹和他的四个儿子最后因炒卖恒指期货失利欠债而走投无路，一家堕楼。此剧情节写实，加上当红的演员倾情演出，一时广为流传。有演技精湛的影视帝级演员刘青云和林保怡，也有当时的青春玉女周慧敏和李丽珍。还有笔者心中永远的女神，童年时伴随着笔者成长，和梁朝伟、周星驰一起在八十年代初当TVB儿童节目“430穿梭机”主持人，并有“美绝五台山”称号的蓝洁瑛姐姐。

鉴于港股目前还是以欧美资金主导并允许做空，我们认为港股目前仍有潜在的风险，尤其是外资大鳄的做空风险。

沽空机构狙击靶心：百亿市值、财务疑点、异常关联交易、估值远超行业

按以往的外资做空套路，一般大鳄倾向于针对百亿市值左右的企业。从过去五年内的做空案例来看，包括香橼、浑水、哥谭、匿名分析、Glaucus Research 以及Emerson Analytics等专业做空机构一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告，并提前进行借票空仓。沽空机构对被沽空公司的指控除最常见的财务数据造假外，异常的关联交易、主营业务名不符实以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能使公司成为专业做空机构的靶心。一般情况下，业务基础较薄弱但却在短期内成为行业内的“翘楚”，或者估值远超行业水平的公司更易引起沽空机构的关注。另外，在无重大利空消息时，卖空比例和仓位迅速飙升也一般预示股价下行风险。

1.内外资博弈下，个股“黑天鹅”频出

港股是中外资金的博弈集中地，两方势力投资理念、方法不同，内地只能做多的获利机制很容易受到海外做空机构利用，海外大鳄不是对股市推波助澜，就是用卖空报告来制造市场恐慌，很容易对那些不熟悉外资在港股市场的玩法的内地投资者进行把握和收割。

港股市场做空方一般分为2类，其一是基于价值分析的机构投资者，港股不同于A股的一个鲜明特征就是机构投资者占比较大，截止3月，港股成交额中机构投资者占比73%，一些明显偏离基本面价值的公司、或基本面严重恶化的公司较易成为价值投资者的做空对象。另一类则是专业做空机构，近年来活跃在公众视线内的的包括12年做空中国恒大的香橼(Citron Research)、13年做空中金再生的Glaucus Research、和 14年做空奇峰国际、这次做空辉山乳业的浑水(Muddy Waters)、14年做空奇峰国际、15年做空御泰中彩的匿名分析、15年做空桑德国际以及这次做空中国宏桥的Emerson Analytics，还有最近做空瑞声科技的哥谭。

可以看到，由于港股存在针对指数、个股和衍生品等做空的机制，海外的对冲基金和做空机构纷纷在港股“伺机而动”。一方面，做空机制可以淘汰假冒伪劣的标的、肃清市场恶瘤，但另一方面也为不少看好港股的投资者、尤其是只能做多的内地投资者，带来较大风险。近日来，国外沽空机构对港股的狙击层出不穷，中国宏桥、辉山乳业、丰盛控股的风波尚未平息，白马明星股瑞声科技再遭沽空机构哥谭市（GOTHAM CITY）狙击，5月18日由哥谭发布做空瑞声第二部，火速引起TMT板块小型股灾。

我们整理的最近五年内被做空的17支港股标的中，1家公司已被清盘，7家公司目前仍处于停牌中，5家公司沦为“仙股”（价格不足1港元的股票），仅有2家公司的股价回复到被做空前的正常价格区间。而科通芯城(400.HK)今天刚刚复牌，再遭狙击跌幅超20%。从做空手段来看，大鳄们正从过去倾向于针对百亿市值左右的企业借票空仓，一次直击公司财务疑点的方式，逐渐转变成以高估值个股为目标，配合期权进行做空的持久战。

五年内被做空港股标的

1.1.海外机构做空旧套路：百亿市值、财务疑点、借票空仓、一次性

港股的做空工具很多，例如用衍生品交易沽空操作，比如窝轮、牛熊证、期权等，但港股市场上最常见的还是借货沽空，也就是港股投资者可以先向券商或者机构借入股票进行沽空，然后在股价低位的时候，买回来还给券商或者机构，完成一次高卖低买。按以往的外资做空套路，一般大鳄倾向于针对百亿市值左右的企业，这些企业往往存在财务造假等新闻。从过去五年内的做空案例来看，包括浑水、哥谭、香橼等专业做空机构一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和企公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告，并提前进行借票空仓，报告发布后往往被做空股价跌幅都在30%以上，中国宏桥和辉山乳业就是最近比较典型的做空套路。近几年被做空的港股大多股价一蹶不振成为“仙股”，或停牌数年甚至被迫港交所除牌。

我们在整理过去5年内被做空的港股公司中发现，沽空机构对被沽空公司的指控中除了最普遍的财务数据造假外，关联交易、主营业务名不符实以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能使公司成为专业做空机构的靶心。另外，短期卖空比例和仓位迅速飙升也通常预示股价下跌风险。

1.1.1.行业“翘楚”财务数据造假

财务数据造假是被沽空公司中最普遍存在的问题，公司一般通过夸大营收数据或者压低成本端数据来对业绩进行粉饰。此类狙击对象一般业务基础较薄弱但却在短期内成为行业内的“翘楚”，或者估值远超行业水平，如被Glaucus做空如今已被清盘的中国金属再生仅在五年时间里就成为了废金属回收业龙头，以及同是被Glaucus做空的青蛙王子在五年内增长达700%，但同期行业整体的增长仅为100%，89%的ROIC也远远高于同行，如上海家化（39%）、宝洁（16%）和Pigeon贝亲（22%）的水平。

2013年1月28日，Glaucus发布中国金属再生的做空报告，指出公司夸大销售和商业规模，中金再生在盘前临时停牌。而后港交所介入的调查中发现，中金再生曾在2009年IPO招股书及2009年年报中夸大公司的盈利状况，并在2007年至2009年之间，虚构了主要供应商采购的金额，公司随即被香港证监会宣布清盘。在此之前，公司年营业额逾520亿港元，在短短5年时间里迅速成为废金属回收行业龙头，年复合增长率达117%。沽空机构Glaucus也在此次做空中一战成名。

Glaucus沽空原名青蛙王子的中国儿童护理(1259.HK)，指出公司公布的销售额与独立机构数据不符、公司公布的纳税额与政府网站数据不符、前五大客户购买额与工商资料不符等五大罪状。在2007年至2012年间，青蛙王子增长达700%，但同期行业整体增长仅为100%。

此后，匿名分析沽空天合化工(1619.HK)，同样援引第三方资料，指出公司披露信息与国家工商总局的资料不符，天合化工的实际收入少于其公告的85%，净利润更应低于100%；Emerson狙击桑德国际(967.HK)，攻击其2011年至2013年的营业收入中，占总营收比重约40%的10亿元“工程技术服务费”具体来源未披露，并且指出公司在2013年的真实利润1.13亿元人民币，仅为公司所公布数据的四分之一。

另外，匿名分析还曾沽空御泰中彩(555.HK)，做空报告指出，占御泰中彩2014总收入36%的线上业务澳客网，根据第三方数据披露，澳客网的实际收入只及御泰中彩披露的三分之一。而线下业务方面，据多个省的福彩终端机投标/中标公告，福彩终端机供应商的收入模式是一次性买断(buyout method)，并非公司管理层声称的扣点模式 (commissionmethod)。国家工商行政管理总局资料亦显示深圳思乐数据技术有限公司的2013收入只有人民币三亿，御泰中彩披露的收入却有接近人民币六亿半。匿名分析相信御泰中彩的线下业务被夸大了至少一倍。

以及近期浑水沽空辉山乳业(6863.HK)，称辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多；Emerson沽空中国宏桥(1378.HK)，指公司在2011年于香港上市后虚报生产成本，并从关联方以极低的价格买入电力与铝原料，共隐瞒了216亿元的成本，实际盈利能力不到其所声称的一半。

Emerson Analytics做空中国宏桥（港元）

浑水做空辉山乳业（港元）

不过沽空机构也存在失手之时，Dupre Analytics曾沽空中国忠旺(1333.HK)，称公司2011年起“创造”了385亿元营业额，占到期内营业额的62.5%，同时亦怀疑其存在财务造假、虚假销售、骗取退税、隐藏巨额负债、挪用资本开支等。然而DA的做空报告受到市场质疑，机构匿名、无其他做空报告、消息来源不可知、港股市场的首次中文版做空报告、出现事实性差错、中文版出现错别字、表述模棱两可、低位沽空等均为人诟病。因此中国忠旺在复盘之后股价并未受太大波及，目前其股价已回归到被沽空前的正常水平。

1.1.2. 关联交易存疑被“顺藤摸瓜”

一些被沽空公司本身的财务数据并不存在明显的漏洞，沽空机构通过在他们的关联交易中寻找蛛丝马迹，从而顺藤摸瓜，找到狙击瞄准点。

如浑水2014年11月20日发布奇峰国际(1228.HK)的沽空报告，指出其12年与13年收入本质上全部属于另一家公司，且13年真实收入接近于0，同时其当时收购的一家公司只有一个人运营。

Emerson沽空中国光纤(3777.HK)，对于中国光纤，爱默生分析把焦点放在了其内地全资子公司四方通信。按照公司招股书，中国光纤通过四方通信进行绝大部分业务，以2010年销量计，四方通信为中国最大的光纤活动连接器生产商，市场占有率18.6%。另一家香港子公司恒裕科技主要从事出口业务。爱默生分析拿到的四方通信的工商文件显示，从2008年至2012年，工商文件与中国光纤的年报数据存在重大差异。以2012年为例，四方通信收入3.75亿元，而中国光纤年报中收入为14.94亿元。其他年份也有同样差异，2008年至2011年中国光纤的收入数据是四方通信的1.1至4.8倍。

Glaucus沽空瑞年国际(2010.HK)，指公司下属两间公司2011年至2013年录得收入8.39亿元，占集团收入及盈利超过九成。而其在港交所的公告则显示，相关公司期内收入为51亿元，前者低于后者高达84%。此外，瑞年的国家税务资料排名也与其盈利水平不符。

Glaucus沽空德普科技(3823.HK)，沽空报告指出，德普科技旗下上海富朝物业管理有限公司，夸大盈利能力和物业购买价格。此外，根据工商管理登记信息，德普科技旗下三家LED公司的盈利，涉嫌被夸大99%。

1.1.3. 名不符实虚有其表，管理层行为引瞩目

另外存在一些被沽空公司，“核心业务”仅仅为吸引投资者眼球，业务收入在公司实际整体收入中占比极小，如中国天然气(931.HK)。一些公司本身业务及财务数据无明显纰漏，但由于管理层的个人行为引来沽空机构的注意，继而被发现问题成为狙击对象，如瑞年国际(2010.HK)和中滔环保(1363.HK)。

Glaucus沽空中国天然气(931.HK)，指公司徒有其名，天然气业务收入占比极小，公司并无相关资产，管理层也并无相关经验。以7月13日的收盘价计算，中国天然气的市净率约33.9倍，相比之下，香港同业平均市净率仅1.84倍，全球能源领域的上市公司平均市净率也仅1.6倍。

在Glaucus沽空瑞年国际(2010.HK)的案例中，瑞年国际公司首席财务官潘翼鹏曾是2011年涉及欺诈事件的美国上市公司CMED的董事，当时也正是Glaucus揭发CMED转移股东资金，夸大零售数字。

Glaucus沽空中滔环保(1363.HK)，指公司的财务数据严重失实、管理层不可信、夸大污水处理量及部分收购交易代价等，中滔环保与一些和其董事长有秘密关联的公司有业务往来。报告还提到，中滔环保与中国金属再生资源前主席秦志威有密切交易。

此外，财务造假是做空机构狙击港股最常见的理由，具有以下特征的股票往往更容易成为质疑对象：民营企业、经营状况不够透明、频繁更换审计机构、异常高的利润水平等。同时，短期卖空比例和仓位迅速飙升通常预示股价下跌风险。以往被做空机构狙击的案例中，个股卖空比例和仓位往往在报告发布前2~3 周大幅上升，特别是无重大利空消息、做空比例却大幅上升的情况更加需要投资者提高警惕。

1.2.海外机构做空新套路之攻心计：高估值、高浮筹、配合期权、持久战

这次哥谭做空瑞声不同的地方在于，把目标设定在瑞声科技这一港股的电子元件龙头。由于这些明星白马股在今年行情强势，因此估值普遍偏高、多空争执，投资者存在是否获利出清的担忧，随着做空报告的发布，投资者本来紧绷的神经又压上了稻草，这就产生了大跌的情况。高估正是海外做空机构工于心计之处，再加上这些企业一般市值较大，浮筹较多并可以用于借券（例如美股近期的英伟达和Mobileye等），因此成为了做空机构的目标。

瑞声1年内的市盈率估值水平

瑞声在15日内沽空的成交金额（亿港元）

由于哥谭对于瑞声隐瞒关联交易、虚报利润率等的指控无法证伪，导致市场更关心股价是否会大幅下跌。今次不同的是，瑞声科技的做空期权也被大量买入，加上现货的配合，制造出“踩踏”的连锁反应。这让很多对瑞声心存希望的投资者感到恐慌，以至于瑞声在尾盘跳水并停盘。瑞声是少数港股可以期权交易的标的之一。香港主要的衍生产品包括牛熊证及涡轮。2016年上半年衍生权证、牛熊证等的平均每日成交额达192亿港元，为港交所带来了10.6亿港元的收入（收入占比19%）。外资可以利用这些衍生产品作为做空港股的工具，因此了解衍生产品的交易量可以对A股投资者防范做空风险起到一定的帮助作用。目前两个看跌期权都因为跌破收回价而被收回。

瑞声摩通八七沽B—看跌期权（涡轮）价格持续上涨

瑞声瑞银八三沽A—看跌期权（涡轮）价格持续上涨

做空龙头的破坏性在于，在港股投资者对于港股TMT板块的信心产生怀疑时，外资大鳄则抓住此软肋进行攻心战术。上周四，科通芯城盘中一度暴跌30%，尾盘回购后收跌至6%。IGG盘中下跌18.7%，收盘仍下跌13%。只有腾讯在公布业绩的强势推动下，出现了1.6%的增长。此外，与以往做空机构“打一枪换一个地方”不同，歌谭做空报告分为很多部分，可谓是持久战。预告、第一篇就让公司承受了20%以上的跌幅，随着更多报告的推出，瑞声科技的股价将持续承压。

1.3. 幕后黑手为哪般

从过去五年内的做空案例来看，包括浑水、哥谭、香橼、匿名分析、Glaucus Research 以及Emerson Analytics等专业沽空机构活跃在做空的第一线。专业沽空公司通常有自己的做空“套路”：寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获得盈利。在整个过程做空中存在着脉络清晰的利益链，其中包括律师事务所、会计事务所、审计机构、研究机构和对冲基金等。

1.3.1. 浑水&香橼：老牌中概股狙击手名声远扬

浑水公司(Muddy Waters)是一家美国的匿名调查机构，主要针对中国公司发布质疑调查报告。2010年浑水横空出世，成功猎杀东方纸业(ONP.US)和绿诺国际(RINO.US)后在资本市场名声大噪。据浑水创始人Carson Block，浑水源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在国外上市的中国公司大多有各种问题。Block是一个汉语流利的“中国通”，曾经为金牌投行分析师兼律师，深谙中国事务。Carson Block并不是在某个特定领域去寻找做空目标，而是在研究过程中碰巧发现目标。

香橼成立于2001年，2006年开始涉及中国概念股，“成名作”出现在2011年，其在四个月内将东南融通(LFT.US) 逼至退市。公司只有一名正式员工，就是公司创始人本人。香橼公司的 “代表作”是2011年4月26日发布的东南融通报告，四个月内将该公司逼至退市。香橼称东南融通利润率造假，该公司当日暴跌近13%。5月审计机构德勤解除与其审计关系，公司至8月正式退出市场，股价较停牌前下跌95.9%，市值蒸发13亿美元。香橼至今已发布的150多份做空报告中包括20家中国概念股公司，其中16家股价跌幅超过80%，而7家目前已经退市。公司自称只对2家公司做空失败，失败的公司为新东方和哈尔滨泰富电气。但是，公司在2012年做空中国恒大(3333.HK)时反被起诉，被判禁入香港市场5年。因此香橼短期内恐难在港股市场上掀起风浪。

1.3.2. 哥谭&Glaucus：自诩超级英雄，以人民的名义“惩恶扬善”

哥谭（Gotham City Research LLC）是一家美国做空机构，创始人为Daniel Yu。该机构经常会发布一些针对性的研究报告，曝光美国、香港特定上市公司的内幕情况，因其哥谭的名字与漫威超级英雄“蝙蝠侠”的故乡哥谭市(Gotham City)相同，享有“金融界蝙蝠侠”的名号。公司在2014年4月因做空攻击欧洲公司而为公众所知。哥谭曾指出英国科技公司Quindell在2011年的营收的41%来自公司管理层拥有的关联公司，并且公司无任何自由现金流，经营活动现金流为负，令其股价单日暴跌近40%，CEO随后辞职；后又成功狙击西班牙WiFi企业Gowex，指责其欺诈行为，Gowex随后宣布破产。瑞声科技实际是哥谭的第一个亚洲攻击目标，也因此引起市场猜测其未来可能将攻击靶心转移至中国公司。

Glaucus名字来自于Glaucus Atlanticus，意为蓝龙。公司宣称，在英文中Glaucus是大西洋海神，是一种类似于水母、体型小而强大的海洋生物，能够以自己带毒的身体做为武器去毒杀猎食者。根据媒体公开资料，Glaucus自2011年以来16次出手沽空中概股公司，仅4家公司“幸存”，命中率高达75%。公司2016年沽空港股公司德普科技(3823.HK)，导致公司两天跌达94%，市值蒸发了140余亿港元，并随后触发香港多只股票 “跳崖式”下跌。

1.3.3. 匿名分析&Emerson：江山代有才人出

匿名分析(Anonymous Analytics) 是组织的分支机构。Anonymous通过揭露科学教会，支持津巴布韦和印度的反腐运动，为伊朗公民提供批评政府的安全平台而在全球闻名，匿名分析则将透明度问题从政治层面转移到企业层面。而曾做空桑德国际、中国光纤和中国宏桥的做空机构Emerson则钟爱港股靶心，据其公开网站显示公司目前已做空的6家企业全部为港股标的。但相对其余几家机构，Emerson公司成立较晚，第一份做空报告始于2014年，并且保持相对低调，公开资料较少。

1.4. 知己知彼：从沽空机构套路谈风险防范指标

沽空机构一般在选择沽空对象时需要经过复杂而漫长的筛选过程，以浑水为例，公司通常通过数据排查选定重点沽空后选股而后对公司进行实地调查，最终在选定沽空对象后采取衍生品交易沽空操作，比如窝轮、牛熊证、期权等或者借货沽空提前建立仓位，最终发布沽空报告坐等收益。我们认为投资者可以借鉴沽空机构的沽空过程，在各个阶段选择不同的指标进行风险防范。

浑水历史做空案例

投资者最初可观察目标公司的财务数据进行前期排查，通常情况下，营收增长过快、估值明显高于行业水平、净利润/现金流比率波动较大、实际税率持续走低以及经营现金流过少等异常指标都值得引起投资者的关注。另外，投资者还可通过观察公司的空仓比例或衍生品交易数据进行风险预警，一般情况下被沽空机构锁定的狙击对象在沽空报告发布前的3周内空仓比例将会有明显提升。

1.4.1.前期排查：财务数据监控

沽空机构在选择攻击对象时，普遍会首先详细研读备选目标的历史公开资料，包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等。一般情况下，被沽空公司都会受到财务造假的指责。虽然理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，各方面财务数据之间必然相互联结密不可分，但是对于公司，要编造一个天衣无缝的谎言成本极高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞。因此投资者可根据经验对以下几个指标进行分部排查。

基本数据：市值、营收增长率、估值水平

从过去五年被做空标的的基本财务数据来看，市值基本集中在百亿港元的水平，且最近两年营收保持高增长水平。17家公司被沽空时的市值均值为280亿港元，近两年营收增长率均值也处于62%的高增长水平。其中，2014年被沽空的奇峰国际近2年营收CAGR高达521%，然而EPS却接近0港元。

另外估值水平也是考量的一个重要指标，被严重高估的公司需投资者格外警惕。例如被2015年被沽空的中国天然气当时P/E高达893x，P/S也高达492x远超平常范畴，然而EPS接近于0；而德普科技在EPS为负的情况下，P/S值仍到达59x。

历史被沽空公司时基本状况

损益表：净利润/现金流比率波动、税率持续走低

一般情况下，公司的损益表中净利润现金流比率若短期内波动较大，则比较可疑。如今年被做空的中国宏桥和中滔环保。同时，若公司财报披露中税率持续走低也可能存在造假行为，例如美股绿诺科技(RINO.US)被浑水做空时被发现其2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为0。

中国宏桥五年内净利润/现金流比率

中滔环保五年内净利润/现金流比率

同时，目标公司相关产品及上游原材料的ASP变动也值得投资者关注，平均价格剧烈波动或严重偏离同行业ASP的公司财务造假的嫌疑较大。Emerson沽空中国宏桥(1378.HK)时发现公司在2011年于香港上市后虚报生产成本，并从关联方以远低于市场均价的价格买入电力与铝原料，共隐瞒了216亿元的成本，实际盈利能力不到其所声称的一半。

另外，投资者还需注意公司是否故意拖延确认成本或支出资本化，操纵特别费用条目和资产销售来粉饰损益表。

资产负债表及现金流量表：经营活动现金流过少

在资产负债表和现金流量表中，经营活动现金流也是反映公司经营状况的一个重要指标，一般情况下过少的现金流较难维持公司经营活动的展开，这类公司也比较容易引来沽空机构的瞩目。如2016年7月被做空的德普科技，经营活动现金流在2013年以来持续为负；2015年7月被沽空的中国天然气，经营现金流上下波动幅度较大惹人怀疑。

德普科技做空前后经营活动现金流（单位：百万港元）

中国天然气做空前后经营活动现金流（单位：百万港元）

同时财务造假的破绽也可能存在于资产负债表中各项数据的历史同比变化趋势、反映公司偿债能力的利息保障倍数以及可能被勾销的资产中。现金流量表中，应付周转率的降低或者支付天数的增加、资本支出/折旧比率中也隐藏着造假风险。

关联交易及第三方数据：多方披露数据不统一

除了上市公司本身，对关联方的调查也值得投资者的注意。关联方一般是掏空上市公司的重要推手，包括主要股东、实际控制人、兄弟公司、子公司以及一些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

上市公司子公司的收入数据以及并购目标公司的收入数据尤为重要。同样以浑水沽空绿诺科技为例，浑水查阅了公司历史并购重组事件，并从中摘包括并购时间、对象、金额等重要信息。浑水在深入调查后发现公司所有资产和收入均在关联方的名下，属于利润过账的“名义利润”，上市公司仅为空壳，而实际控制人甚至挪用上市公司资金320万美元购买豪宅。奇峰国际(1228.HK)被指出其12年与13年收入本质上全部属于另一家公司，且13年真实收入接近于0，同时其当时收购的一家公司只有一个人运营。

同时，由于财务造假的公司仅能操作本公司的财务报表，一些漏洞便在与第三方披露数据的对比中露出马脚。Emerson沽空中国光纤(3777.HK)的案例中，按照公司招股书，中国光纤通过其子公司四方通信进行绝大部分业务，然而2008年至2012年四方通信的工商文件与中国光纤的年报数据存在重大差异。以2012年为例，四方通信收入3.75亿元，而中国光纤年报中收入为14.94亿元。总体而言，2008年至2011年中国光纤的收入数据是四方通信的1.1至4.8倍。

其他方面

此外，公司更换会计师频率过高、审计观点负面、公司高管离职率高、薄弱的公司治理和执行力等也是公司被沽空的隐患。如Glaucus沽空中国天然气(931.HK)时，公司管理层并无从事天然气业务相关经验也成为Glaucus狙击公司的重要论点。

1.4.2. 最后的晚餐：沽空比例与期权价格

沽空机构在选定沽空对象后，发布沽空报告收线坐等收益前，通常会采取衍生品交易沽空操作，比如窝轮、牛熊证、期权等，或者借货沽空提前建立仓位。因此公司在被沽空机构狙击前通常沽空股数、金额和比率通常会显著提升，尤其是在没有重要利空消息时，沽空仓位的迅速增加预示着沽空风险。以科通芯城和瑞声科技为例，二者都在沽空报告发布前2周内无预兆地沽空仓位迅速飙升。

科通芯城5月4日-8日沽空比例迅速飙升

瑞声科技4月28日后沽空比例迅速飙升

在此之前，中国宏桥同样在3月被卖空前卖空股数大幅增长，辉山乳业也在去年12月被狙击前卖空股数大增。

中国宏桥3月卖空股数飙升

辉山乳业2016年12月卖空股数飙升

另外，投资者还可查看标的涡轮或牛熊证的价格是否发生异动。通常国外做空机构为了扩大盈利，在现货借券沽空之外，也购买部分期权，达到现货和期货联动效应。但这样一般会引起看跌期权价格突然上涨、交易量放大，所以如果通过提前对相关期权进行全方位监测，则可对投资标的是否被沽空做一个提前的判断，防患于未然。例如瑞声科技在被沽空前，沽空涡轮成交量和价格开始大幅上涨。

瑞声瑞银八三沽A—看跌期权（涡轮）在做空前价格持续上涨

1.4.3. 双面夹击：上下游合作伙伴情况

投资者还可以通过了解上市公司的供应商和客户来推断公司的真实经营情况，从而进一步印证上市公司资料的真实性。

供应商的产能、销量和产品

在考量上市公司经营状况真实性时，供应商的产能、销量和销售价格等数据也可以作为上市公司公开信息对比的基准，以此来评判供应商是否有实力与公司进行公开资料所披露的合作。

比如在东方纸业(ONP.US)在2010年被做空的案例中，公司所有供货商的产能加总都不及东方纸业披露的采购量；在2011年被做空的嘉汉林业(94.HK)时，其供应商和客户竟然是同一家公司；同一年被做空的中国高速频道(CCME.US)声称自己拥有独家硬件驱动系统，但是实际上中国高速频道的供应商在淘宝网站公开销售同样的产品，所有人都可以购得。

客户信息及采购量

公司主要客户的知名度、实际采购量以及采购价格也是衡量上市公司效益的主要指标，如中国高速频道和绿诺科技宣称的部分客户关系并不属实；2011年被沽空的多元环球水务(DGW.US)的客户资料亦属子虚乌有，公司披露的80多个客户几乎不存在；而东方纸业公布的销售收入远大于各客户在公司的实际采购总量。

2. 做空风险防范：基本面下的多维度监控

整体来讲，港股是中外资金的博弈集中地，两方势力投资理念、方法不同，内地long only的获利机制很容易受到海外做空机构利用，海外大鳄不是对股市推波助澜，就是用卖空报告来制造市场恐慌，很容易对那些不熟悉外资在港股市场的玩法的内地投资者进行把握和收割。内地投资者在分析基本面的同时，还应参考多方做空新闻和数据，例如做空机构报告、港交所做空企业名单、关注标的的期权交易变化等等，减少疏漏才能增加赢面。

2.1. 监控80只可以期权交易的标的

港股中，有80只标的可以进行期权交易，投资者可以登陆港交所网站，搜索“可供买卖的股票期权名单”就可以查到。下图中可以看到，年初至今涨幅较大、市值较大、浮筹较多、估值偏高标的可能会被盯上。

80只可以进行期权交易的标的（按市值排序）

对于深/沪港通投资者，虽然不能购买这些衍生产品，但这些衍生产品便是外资大多会采用的做空工具，因此了解衍生产品可以对A股投资者防范风险起到一定的帮助作用。对于个股而言，股票期权、股本权证、备兑权证、牛熊证都是常用的衍生品交易工具。投资者可以在港股网站网页中查询标的是否存在期权，例如搜索瑞声科技看跌期权，我们发现瑞声科技存在5只沽空涡轮（也就是看跌期权）。

瑞声科技的看跌涡轮

牛熊证全称为可收回牛熊证（callable bull/bear contract，简称CBBC），是投行/券商发行的追踪标的资产表现的一种结构性产品。牛熊证分为牛证和熊证，牛证在正股上涨的时候上涨，正股下跌的时候下跌，熊证则相反。以腾讯为例，在“腾讯摩通七乙熊Ａ”此牛熊证中，“腾讯”指标的名称、“摩通”指发行投行、“七乙”指2017年12月到期、“熊”指看跌的熊证、“A”代表同期发行的A号熊证。虽然市场上存在牛熊证的流通性提供者，但并不代表投资者一定能够按自己的需求价格来买卖牛熊证。而且在成交量不高的情况下，就会存在流通性风险，这也将影响到标的资产价格能否得到合理的反映。

涡轮，英文名Warrant，内地翻译为“权证”。涡轮与牛熊证类似，都是一种“权利证明”。即持有某涡轮时，投资者有“权”在规定的日期，以规定的价格买入/卖出某只股票。牛熊证与窝轮的主要分别在于：牛熊证附有强制性回收机制，每一只牛熊证都有一个回收价。如果相关资产在到期前触及回收价，牛熊证便会立即停止买卖及被收回，随后发行商便会将剩余价值发还予投资者。所谓的剩余价值，是指相关资产的结算价与牛熊证行使价之间的差价，但在最坏情况底下，剩余价值可能是0。

查看标的涡轮或牛熊证的意义在于了解价格是否发生异动。上文说到，国外做空机构为了扩大盈利，通常在现货借券沽空之外，也购买部分期权，达到现货和期货联动效应。但这样一般会引起看跌期权价格突然上涨、交易量放大，所以如果通过提前对相关期权进行全方位监测，则可对投资标的是否被沽空做一个提前的判断，防患于未然。投资者可以在港股网站中搜索相关期权的价格和成交量。

腾讯涡轮的技术细节解释

瑞声瑞银八三沽A—看跌期权（涡轮）价格持续上涨

2.2. 监控724只可以沽空标的

港股中，有724只标的可以进行沽空的借券交易，投资者可以登陆港交所网站，搜索“进行卖空的指定证券名单”就可以查到，由于可沽空标的会不断变化，投资者需及时更新。我们将目前存在的724只可做空标的搜罗，并附上市值、交易量、涨幅、行业和估值，供投资者进行参考和评估。（点击最下方『阅读原文』可查看完整724只标的名单）

对于可沽空标的，投资者可以在港股网站上搜索相关标的过往沽空资料，可以搜到近15个交易日该股票的沽空股数、沽空金额、沽空比率等数据进行查询，监控是否有异动数据的发生。

瑞声科技15日内沽空资料

2.3. 基本面分析和识别财务陷阱

毕竟，科技股是天然的“成长股”。在美股五大科技巨头数十年的成长中，也经历过金融危机、互联网泡沫破裂、空头做空等挑战，但这些都不影响技术的“护城河”对于公司业绩的夯实。在淘汰了假冒伪劣的科技股后，市场会淘换出真金不怕火炼的科技龙头股。

你可能会问，美国市场也有做空工具，为什么他们发生这种情况的概率较低？美国市场除了有美国证券交易委员会（SEC）监管外，还有各种做空机构、律师事务所和民间个人媒体参与监督及质疑，这使得上市公司及其管理层更加严谨和负责。另外，市场的监管比较重视全方位的透明度。在合规角度上，对内幕交易、操纵市场，以及上市公司财务造假等行为的打击亦较积极。这能让投资者在谣言出现时更冷静的去判断，从而做出适当的行动。面对做空，投资者首先要冷静面对恐慌性抛售，在对公司财务进行细致的排查之后，再进行决策，及时止损。

国外机构做空港股不会仅仅因为公司股价或估值过高，大多数被做空企业都存在一定的财务问题。很多港股公司承受偿债、股价的压力，不得不将财务数据加以粉饰，因此这些公司会把会计规则中的灵活性发挥到极致。所以对于一般投资者来讲，识别财务陷阱相对困难，但也存在一定程度上的技巧。下面我们从损溢表、资产负债表和现金流量表给投资者介绍一定的识别财务陷阱的技巧。

3. 老千股风险：千王之王捉妖记

一般情况下，上市公司非常关注自己的形象，为了维持形象这些公司不会轻而易举的做损害投资者利益的事。在公开市场，一旦有公司“出老千”，就会很容易被打上“老千股”的标记。而作为投资者，我们应首先默认香港市场中的公司都是“好人”，但对已标记了的“老千股”，我们也应当有所了解和防范，下面我们就对港股的潜在风险，“老千股”做出介绍和分析。

什么是老千股？

“老千”简单来说是骗子的意思，主要用来形容在赌场里面以各种作弊手段去获取非法利益的人。所以，顾名思义，“老千股”就是指那些专门欺骗小股东金钱的股票。

所谓的“老千股”一般会经常打着集资的旗号，但实际上大部分所谓的收购资产均是极大地损害小股东权益，但对大股东有利。在港股市场，大股东配售股票只要给港交所报备，第二个交易日就可在市场买卖。正是这种所谓的自由市场提供的便利融资制度，为老千们创造了一个绝妙的赚钱模式。老千股一般不会在财务报表上作假，但他们会利用港股市场宽松的发行及融资制度去做定增。实际上，企业本身并没有具体业务，它只是一个拥有上市公司名义的融资工具。网络上登载了多个老千股名单，以下是我们在港股各大小博客里面收集的各种各样老千股的特征和案例，以儆效尤。

老千股有什么特征？

（1）大股东持股比例较大，因为需要不断地配售、拆股、合并股份等财技操作，大股东需持有较大份额的股份才能保证利益。

（2）股东通常和财经界和传媒人士有极紧密的关系。因为他们集资频密，他们必须要有足够的概念、宣传、知名度和集资渠道，所以他们的股票会经常出现在传媒中，特别是免费小报里，他们同时需要跟财资界多作沟通以方便集资。

（3）与较多企业具有关联利益：物以类聚，人以群分。老千股需要和其他老千股合作，企图以最少资金控制最多的股权，并通过协同合作来达到操纵股价和股份目的。

（4）日交易额较低、多有合股记录但合股后往往持续下跌、年年圈钱并以大幅折让的股价去配股、历史上派息很少或基本不派息、董事薪酬高而不合理、大股东多次减持变现等。圈来的钱一般会以业务转型为借口，用作收购“熟人”或关联方的垃圾资产。

（5）大规模折价配股、发售可转债，但不转移控股权。供股本身会导致发行股数大幅增加，对小股东来说每股可分配盈利、派息、净资产值等都会被摊薄。还要注意的是，部分上市公司会以奇怪的比例进行供股，如10股供0.45股等，这会造成小股东手上有不足1手的碎股。如果小股东希望将“碎股”套现，多半需要折价转让，而此时上市公司大股东在市场进行碎股收集，曲线完成低价增持上市公司股权的交易，最终小股东收益蒙受损失。

千王之王案例分析：变脸大师民信金控(273.HK)

民信金控(273.HK)在香港市场中“名声在外”，这家公司多次被市场人士称为“老千股的鼻祖”，我们在下文对公司的翻手云覆手雨的“财技”作出梳理：

（1）温柔一刀：合并股份

合股是老千股经常采用的财技（金融投资、企业融资及财务策划的技术）。根据香港市场规定，股价低于0.01港元的股份都会进入碎股市场交易，其流通量与主板市场完全不能相提并论，所以合股成了众多“老千股”的不二之选。1999年至今，民信金控的合股历史用一只手的手指头都数不完：先后经历了2合1、5合1、50合1、25合1、10合1、5合1、10合1和2合1后，单按合股记录来算，假设股民小董在1999年买入该公司1250万股股票，到如今就只剩下1股。在1999年，这家公司在合股前的股价在210港元左右，小董如果当年花26.25亿港元买了这家公司1250万股股票，现在只剩下1股0.12港元。（2*5*50*10*5*5*5*10*2=12500000）

（2）吸血鬼：向下炒与批股的吸“金”大法

香港股市与大陆股市不同，上市公司定向增发需要中国证监会履行一系列手续及审核，批准存在风险，而港股市场则较市场化，增发股票相对简单，所以老千股经常依赖市场的便利性去诱使散户进场，然后再增发摊薄小股民股份。从2002年至2013年，民信金控累计向市场配售股票5次：2002年每1股合并后供10股0.5港元、2007年1股供10股0.2港元、2008年特2股合并后供5股0.15港元、2011年1股供8股0.12港元、2012年1股供2股0.12港元。公司同时不断卖出股份进行“向下炒”模式：比如说民信金控每股资产净值是1港元，当股票价格跌到0.9港元时，散户可能觉得划算，便开始不停入货，结果股价跌到0.25港元，就是股价也只有资产净值的25%，散户会认为股价仍有可能“触底反弹”，因此继续入货，民信每次批股都让散户面临两难的选择，如果没钱供，股权被摊薄而损失惨重；如果参与，当多供几次股，最终散户会弹尽粮绝而退出。在不断的合股、供股中，不少“老千股”一次次地碾压抱着“投机取巧”心态的小散户的心。

（3）变脸者：多次改名、资产并购、转换业务

民信金控不断频繁地更换名字，让普通股民摸不着头脑。1999年香港联交所有电子记录以来，这家公司就已四次更名。1999年4月，公司名字为“华汇控股”；1999年7月，公司名字更改为“中联控股”；1999年11月，公司更名为“互联控股”；直至2005年6月，公司正式更名为“威利国际”；到2015年7月，公司又将名字改为“民信金控”。公司业务从金融、保险、地产、公共事业之间不断转换。民信经常会购买垃圾资产，装作并购转型，实则购买垃圾资产将小股民资金转移到大股东口袋。比如说民信金控在2007年曾作出2.5亿和4.3亿的煤炭燃气收购，但后来资产项目每年不断折旧、亏损达到3000-5000万／年，最终在2011年勾销了这两笔资产。2016年9月，主营业务为“金融地产”的民信控股，又开始做起了医疗服务，宣布以2.8亿元并购了“实德”和“胜利”试管婴儿医院，挂着羊皮卖狗肉。民信金控在16年内，无论经济好坏，年年亏损，绝对不会盈利，共亏损43亿元。

民信控股是老千股的典型，老千股的普遍套路就是：在不断把股价“向下炒”的过程中，配合合股、供股的手段，一次次地碾压抱着“投机取巧”心态的小散户，然后更名换姓、重新洗牌，再去诓骗新的不明就里的小股民。投资者可以查询更多案例，诸如蒙古矿业、意马国际、仁天科技控股、香港教育国际等。

为什么老千股在香港如此猖狂？

“老千股”可谓香港资本市场的“特产”，在某程度上是因为香港市场的自由度以及便利性。这就是水能载舟，亦能覆舟的问题。反观全球成熟市场（比如美国、欧洲等）大部分跟香港一样，也是采用注册制上市，但这些市场并没有出现“老千股”泛滥的问题，可见问题不在于注册制。另外，由于港股市场内没有针对这类小盘股的沽空机制，让市场失去自我调节功能，老千股得以“向下炒”。那么，随着注册制的临近，有市场人士担心，在上市越来越趋于便捷的情况下，A股会不会成为下一个“老千股”的战场？我们认为，即便A股推出注册制，也应该不会变成“老千股”的温床。因为在短期内排队上市的股票还有很多，而且这些公司都是拥有一定实力。长期来看，随着未来内地企业的股票发行制度更便捷灵活，不排除有居心不良的企业会模仿香港“老千股”的做法，通过讲故事、供股、合股这些财技去吸引散户。但我们认为在未来A股逐渐推出注册制之际，同时随着市场逐渐成熟，有经验的机构投资者将淘汰可能存在的老千股。

如何防范老千股？

（1）走大道，不穿小巷：无人问津之地一般多藏污纳垢，港股新进投资者应当多关注市值较高、投资者关注大、业绩表现良好的股票。

（2）刨根问底：供股与合股是老千股的一个基本特征，因为不创造价值，所以不断圈钱来谋生。要反复研究一家公司的基本面、业绩、分红，多了解公司的往期历史，如果有老千的嫌疑，或者觉得不可靠就坚决不参与，避免因一时贪念，一失足成千古恨。

（3）及时止损：假如投资者上了“老千股”的圈套，应当承认错误，即时止损。因为老千的手段层出不穷，就像赌博甚至吸毒一样，不断推出勾引投资者投入更多资金的各种方法。

（4）尽可能避免低于1港元的股票。

（5）深入查清大股东的背景。