海通证券：维持海大集团(002311.SZ)“优于大市”评级 价值区间68-76.5元

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，维持海大集团(002311.SZ)“优于大市”评级，预计2021-23年归母净利润为16.5/28.3/48.1亿元，对应EPS为0.99/1.70/2.89元，予2022年40-45倍PE估值，对应合理价值区间为68-76.5元。

海通证券主要观点如下：

海大集团发布2021年三季报

21Q3公司实现营收261.23亿元(+45.77%)，实现归母净利润2.14亿元(-77.94%)。1-9月份，公司实现营收643.14亿元(+46.82%)，实现归母净利润17.46亿元(-15.77%)。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率为9.11%，同比下降3.33个百分点;综合净利率为3.06%，同比下降2.29个百分点;加权ROE为12.26%，同比下降7.84个百分点。期间费用率为5.52%，同比下降0.49个百分点。

公司分项业务利润分拆

该行估计21Q3公司饲料业务实现净利润约9亿元，同比上升近30%;生猪养殖业务取得净亏损约7亿元，同比转盈为亏;公司苗种和动保业务保持量利齐升的发展态势，禽链业务估计显著承压;公司另计提股权激励费用约1.1亿元。21Q1~Q3公司饲料业务实现净利润逾22亿元，同比大幅上升近60%;由于上半年基本实现盈亏平衡，前三季度公司生猪养殖业务取得净亏损约7亿元，去年同期则实现归母净利润约3.6亿元。

饲料业务：各品类饲料增速稳健，行业承压不改长期量利齐升逻辑。

2021年单三季度和累计前三季度公司饲料外销量分别约为561万吨(+28%)、1400万吨(+30%)，营业收入分别约为214.7亿元(+42%)、515.7亿元(+45%);公司饲料业务营收增速明显高于销量增速，该行认为表明今年以来在大宗原料价格急涨的压力之下，饲料产品提价幅度较大。

分品类来看：1)水产料方面，21Q3行业水产料销量延续良好增速，前三季度行业累计销量增速约为13.2%;该行估计21Q3公司水产料销量约为185万吨，仍可保持20%左右的销量同比增速。

2)猪料方面，主要受生猪养殖产能持续恢复影响，尽管行业产能去化已经开始，该行估计21Q3公司猪料销量约为125万吨，同比增速高达110%左右。

3)禽料方面，禽链行情持续低迷叠加大宗原料价格高企，该行判断禽养殖存栏量已进入下行通道，21Q3行业禽料销量整体承压，前三季度行业肉禽料和蛋禽料累计销量增速分别取得-5.2%、-9.7%;该行估计21Q3公司禽料销量约为250万吨，凭借全方位竞争优势仍可实现10%左右的销量同比增速。

盈利能力方面，该行估计21Q3公司饲料业务毛利率同比有较大幅度下滑;经测算单吨净利约为160元/吨，同比仅基本持平，而上半年单吨净利同比上升幅度则高达50元/吨左右。该行认为，单三季度公司饲料业务盈利能力承压主要源于以下几方面原因：

1)21Q3豆粕价格同环比均有不同程度上涨，玉米价格尽管环比略有下降但仍处高位;由于畜禽养殖价格和盈利均处低迷状态，该行判断公司饲料产品提价幅度整体小于且慢于原料价格上涨幅度，在一定程度上压缩饲料产品单吨净利。

2)21Q3生猪价格跌至低谷，大幅挫伤养殖户补栏积极性，能繁母猪存栏量已处于下降通道，该行估计公司前端料销量占比下降，中大猪料销量占比明显提升。此外，受新冠疫情多点爆发影响，餐饮消费恢复不及预期，高度依赖餐饮渠道的特种水产品价格环比二季度有所下降，导致公司高端膨化料增长相对乏力。综上所述，该行判断21Q3公司猪料和水产料内部结构均有一定程度恶化，对饲料产品单吨净利形成损害。

向后看，该行预计全年公司饲料总销量约为1880万吨，同比增长逾410万吨;其中水产料、猪料和禽料销量分别约为465/455/960万吨，同比增速分别约为+21%/+100%/+13%。主要受今年上半年饲料产品单吨净利大幅上涨影响，该行预计全年公司饲料产品单吨净利逾130元/吨，同比上涨逾20元/吨;全年饲料业务净利润约25亿元，同比上涨约55%。

生猪养殖业务：短期业绩承压，持续锻造全方位竞争优势。

21Q3公司生猪出栏量约为55万头，其中自供仔猪育肥出栏约为18万头，外购仔猪育肥出栏约为37万头;该行估算自供仔猪育肥部分完全成本约为17.5~18.0元/公斤，外购仔猪育肥部分完全成本略高于28元/公斤。猪价急跌叠加外购仔猪成本较高，再加上计提减值等因素，21Q3公司生猪养殖板块取得亏损约7亿元;前三季度公司累计生猪出栏量约为135万头，由于上半年整体实现盈亏平衡，前三季度整体亏损约7亿元。

向后看，猪价回暖叠加外购仔猪价格大幅下降，该行预计21Q4公司生猪养殖业务环比大幅减亏，全年累计亏损额预计略高于10亿元。长期来看，公司坚持稳扎稳打的发展策略，在育种体系、种源布局、动物营养、畜医防治、中台建设等方面均有明显进步;该行预计2021-2023年生猪出栏量有望分别实现190/270/350万头。

种苗和动保业务：一体两翼战略稳步推进，有望贡献全新利润增长点。

种苗方面，公司十多年以来在苗种项目领域持续投入，目前已经在生鱼、黄颡鱼、草鱼、鲫鱼、罗非鱼、对虾等品种取得突破，形成了以60万核心客户、1万经销商和7000名技术服务骨干为核心的苗种推广和价值分享体系。该行预计全年公司苗种业务营收约为8.5亿元，同比增长40%以上。

动保方面，公司水产动保已形成完善的服务体系和经销渠道，畜禽动保主要通过发展服务站模式构建一体化服务体系。公司计划在五年内设立1000家以上的服务站，为养殖户提供全方位养殖技术服务。该行预计全年公司动保业务营收约为8.3亿元，同比增长25%左右;其中水产动保业务预计实现营收约6.1亿元，受益于南美白对虾等下游养殖的动保需求，预计实现良好增速;畜禽动保业务预计实现营收2.2亿元，同比增长70%左右，明后年则有望实现持续翻倍增长。

风险提示：饲料销量不达预期;生猪出栏量不达预期;猪价下跌;自然灾害。