微创医疗（00853）调研报告：高端医疗器械龙头，发展渐入佳境

本文选自微信公众号“兴证医药健康”，作者：黄翰漾、项军。

投资要点

事件：近期我们调研了微创医疗(00853)，就公司经营情况和发展规划做了交流和沟通。

心脏支架龙头生产商。公司作为第一家国产药物支架生产商，一直保持在国内市场的领先地位，目前的市场份额超过30%。我们预计公司心脏支架业务2017年销售额增速将约为20%左右，2018-2019年将保持15%-20%(剔除汇率影响)。

Firehawk处于高速增长期。Firehawk是公司自主研发的第三代药物支架产品，定位高端领域。产品上市后，迅速成为公司心脏支架业务增长的主要来源，我们预计Firehawk将是公司未来2-3年内业绩增长的发动机之一，2017年国内销售收入增速有望达到100%(剔除汇率影响)。

骨科业务曙光已现。公司骨科业务的产品覆盖范围和技术水平均处于国内领先地位。自2013年底公司接手OrthoRecon以来，公司通过调整成本端和销售端，逐渐扭转OrthoRecon收入负增长和利润亏损的情况，预计在2017年四季度有望实现单季度盈亏平衡。骨科业务的未来发展重心将在国内，国产化膝关节产品和髋关节产品将有望分别于2018和2019年在国内上市，2019年后公司骨科业务的国内销售额将进入快速上升期。

进军心脏起搏器市场。公司与Sorin CRM成立合营公司，借此引进Sorin的心脏起搏器生产线，进军国内起搏器市场。凭借本土品牌和价格优势，结合Sorin的技术，公司产品未来在与进口产品的竞争中有望赢得更多的市场份额，复刻公司心脏支架的成功历程。我们预计公司的国产化起搏器有望可以免临床试验，预计有望在2018-2019年获批上市。

盈利预测：公司作为我国医疗器械领军企业之一，产品线丰富，研发实力雄厚，未来具备光明的发展前景。我们预计公司短期内的增长主要来源于Firehawk的快速增长以及骨科的扭亏为盈，2019年后公司的新产品将陆续进入放量增长期，公司发展驶入快车道。我们预计公司2017-2019年营业收入为4.32/4.78/5.36亿美元，净利润为0.35/0.51/0.68亿美元，当前股价对应PE为31.8倍、22.3倍、16.7倍。

风险提示：心脏支架业务增速不及预期;骨科业务增长不及预期;新品上市时间不及预期

报告正文

微创医疗(00853)成立于1998年，是我国领先的医疗器械开发商、制造商及营销商。公司主营高端医疗耗材业务，目前已上市产品超过200个，覆盖心血管介入、骨科、大动脉及外周血管介入、电生理医疗、神经介入、心律管理和外科手术等十大领域。2013年，公司收购美国Wright Medical旗下的骨科关节业务(OrthoRecon)，实现全球化布局，目前销售网络已覆盖美国、欧洲、日本及东南亚等地区。

心脏支架龙头生产商。心血管介入器械业务是公司的主要收入来源之一，2016年实现销售额1.38亿美元，其中心脏支架收入为1.32亿美元，同比增速约为15.5%(剔除汇率影响)。心脏支架市场是我国医疗器械领域成功实现进口替代的典型案例，目前国产产品占据国内市场超过70%的份额，未来仍有望进一步提高。公司作为第一家国产药物支架生产商，一直保持在国内市场的领先地位，目前的市场份额超过30%。虽然我国心脏支架市场已较为成熟，但根据PCI手术量分析，仍存在较大的增长空间。我国大陆地区2016年PCI手术量约为66万例，同比增长17%，而对比之下，美国年手术量超过100万例。并且，我国PCI手术目前主要集中于三甲医院，医院覆盖率方面亦有提升的空间。因此，我们预计心脏支架市场未来仍有望保持较为稳定的增长。

公司心脏支架业务未来布局主要分为三个方面。第一方面，在目前一线城市市场已趋于饱和的大环境下，公司开始布局二三线城市。虽然大部分二三线城市医院当前尚不具备PCI手术的能力，但随着市场的不断拓展，该潜在市场未来必将被开发。第二方面，海外市场未来将为公司提供增量。2016年，公司药物支架实现海外销售额约790万美元，同比增长40%。公司的拳头品种Firehawk于2015年在欧洲获批上市，预计有望在2018-2019年取得欧洲保险体系的认证，之后该产品的海外销售额将进入快速增长期。此外，公司未来还将推进该产品在美国上市，将其打造为我国第一款全球化的心脏支架产品。第三方面，公司第四代支架目前正在研发中，预计有望于2020年左右上市。相较于市场上现有产品，公司四代支架厚度更薄，并且采用单面涂层使药物用量更低，具备竞争优势。

价格方面，公司心脏支架产品2016年整体降价幅度约为5%-6%，预计未来2-3年内每年降幅将保持约5%左右。综合分析量价，我们预计公司心脏支架业务2017年销售额增速将约为20%左右，2018-2019年将保持15%-20%(剔除汇率影响)。

Firehawk处于高速增长期。Firehawk(冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统)是公司自主研发的第三代药物支架产品，于2014年在我国获批上市。Firehawk是目前国际上领先的药物支架产品，其采用药物靶向洗脱技术，可以在保证有效性的同时使载药量降低至同类传统支架的1/3，极大提高药物支架的安全性。该品种被公司定位为高端产品，定价约为Firebird2的两倍(接近进口产品价格)，使公司实现在心脏支架领域的高低端全覆盖。该产品上市后，迅速成为公司心脏支架业务增长的主要来源，2016年国内销售额约为2600万美元，同比增长127%。截至2016年底，Firehawk覆盖全国331家医院，相较Firebird2覆盖1254家医院仍有较大提升空间，因此未来仍有望保持较高增速。我们预计Firehawk将是公司未来2-3年内业绩增长的发动机之一，2017年国内销售收入增速有望达到100%(剔除汇率影响)。

骨科业务曙光已现。公司骨科业务包含膝关节、髋关节和创伤三个细分领域产品，产品覆盖范围和技术水平均处于国内领先地位。自2013年底公司接手OrthoRecon以来，公司通过调整成本端和销售端，逐渐扭转OrthoRecon收入负增长和利润亏损的情况。2016年，骨科业务首次实现收入正增长，全球销售额约为2.1亿美元，同比增长1.6%(剔除汇率影响)，其中骨科业务国内销售额增速较快，同比增长16.5%(剔除汇率影响)。成本端的改善主要源于GSC(全球供应中心)的成立，促使骨科业务毛利率不断提升，由2015年的52%增长至2016年四季度的约61%，预计今年有望达到64%-66%。因此，骨科的利润亏损亦随之改善，由2014年的约6000万美元收窄至2016年的约2000万美元，预计在2017年四季度有望实现单季度盈亏平衡。

公司收购OrthoRecon的主要目的在于将海外先进技术引进国内。骨科医疗器械的高端领域具备较高技术壁垒，主要由海外龙头企业所垄断，国产企业研发存在诸多瓶颈，因此公司通过海外并购来实现突破。目前，公司国内销售额主要来源于海外进口，国内生产线正在建设中，2018年将开始逐步实现国产化。我们预计2018年公司骨科业务核心领域膝关节类的国产化产品将获批上市，2019年髋关节类的国产化产品将有望上市，2019年后公司骨科业务的国内销售额将进入快速上升期。而海外市场由于较为成熟，龙头企业市场份额稳定，预计公司未来将保持第二梯队中的领先地位(全球市场份额约为2%)，每年保持约3%-5%的增速。

进军心脏起搏器市场。2014年公司与Sorin CRM成立合营公司MicroPort Sorin CRM (Shanghai) Co. Ltd(公司持有51%的股权)，于中国开发及营销心律管理器械，包括起搏器、除颤器、心脏再同步化治疗及其他心律管理相关产品。公司借此引进Sorin的心脏起搏器生产线，进军国内起搏器市场。目前，我国心脏起搏器市场植入率低，且95%以上的份额被三大国际龙头生产商的进口产品所占据。而对比冠脉支架市场，高端进口产品的国产化是国内起搏器市场发展的必然趋势，唯有国产化才能降低产品的使用门槛、获得更多的政策支持，进而提升销量。因此，引进国外技术成为适用于我国起搏器市场现状的最优解决方案，使国产产品即具备不输于进口产品的质量和技术，同时又具备国产产品的价格竞争力。凭借本土品牌和价格优势，结合Sorin的技术，公司产品未来在与进口产品的竞争中有望赢得更多的市场份额，复刻公司心脏支架的成功历程。由于Sorin的进口产品已在国内上市，而公司的国产化生产线来自Sorin，因此公司的国产化起搏器有望可以免临床试验，预计有望在2018-2019年获批上市。

多点开花，研发驱动成长。公司作为高端医疗器械生产商，研发是公司的核心竞争力，公司始终保持较高的研发投入，为公司的发展源源不断地提供活力。2016年公司的研发费用为5190万美元，研发费用率约为13.3%，我们预计公司未来还将不断投入研发，研发费用率将基本保持稳定。

公司技术储备丰富，多条产品线上均有新产品即将面市，为公司各项业务发展提供新的增量。重磅产品方面，在心血管介入领域，TAVI瓣膜市场空间巨大，公司目前进度位于国内领先，产品有望于2018年在国内上市。此外，可吸收支架有望于2020年上市。骨科领域，国产化膝关节产品和国产化髋关节产品将有望分别于2018和2019年在国内上市。

盈利预测：公司作为我国医疗器械领军企业之一，产品线丰富，研发实力雄厚，未来具备光明的发展前景。我们预计公司短期内的增长主要来源于Firehawk的快速增长以及骨科的扭亏为盈，2019年后公司的新产品将陆续进入放量增长期，公司发展驶入快车道。我们预计公司2017-2019年营业收入为4.32/4.78/5.36亿美元，净利润为0.35/0.51/0.68亿美元，当前股价对应PE为31.8倍、22.3倍、16.7倍。

风险提示：心脏支架业务增速不及预期;骨科业务增长不及预期;新品上市时间不及预期。（编辑：姜禹）