西南证券：首予传化智联(002010.SZ)“买入”评级 目标价10.9元

智通财经APP获悉，西南证券发布研究报告称，首予传化智联(002010.SZ)“买入”评级，预计2021-23年营业收入为340.3/447.1/487.7亿元，未来三年归母净利润复合增长率10.5%，EPS为0.54/0.6/0.67元，PE为17/15/14倍，予22年18倍PE，目标价10.9元。

西南证券主要观点如下：

公司的主要增长点来自于1)公路港利用率的提升;2)网络货运平台业务的高增长;3)一体化供应链业务的结构调优。

1)我国物流支出占GDP比重(14.7%)仍然较高，相对于发达国家(美国7.5%)仍然存在优化空间，在物流效率提升的需求下，拥有优质物流资产的企业将持续受益，传化智联依托于优质公路港资源，提升公路港利用率和发展网络货运平台，加速变现。

2)公司公路港资产经营+资源经营双重驱动，经过盘活期后持续放量，利用率不断提升，未来三年或将维持20-30%的营收增速。

3)依托线下公路港发展网络货运平台，链接货主到承运人，流量+补贴模式下2021年营收增速或达140%。

重资产公路港运营，轻资产流量变现。

公路港资产是公司物流业务“底盘”，从该项业务的营收端看，2021年基本步入收获期，作为传统业务，租金上涨带来公路港利用率提升。在公路港业务的基础上，公司不断盘活原有业务资源，搭建网络货运平台，将车货撮合网络化+平台化，打造为增速较高的新业务增长极。

底盘业务智能公路港稳步扩张，收入稳+毛利高。

重资产+高效率流量变现模式下的传化公路港业务利用率不断提升，成为公司最稳定的业务底盘。截至2021H1，公司房屋及建筑物固定资产账面价值达8.6亿元，土地使用权账面价值9.3亿元，已获得土地权证面积1195.3万平方米，经营面积达457.5万平方米，开展业务公路港65个，整体出租率达90%。在重资产运营底盘上，公司公路港业务变现效率不断提高，2021H1公路港入驻企业9969家，车流量达到2242万辆，同比+46.8%，贡献营收6.1亿元(同比+27.1%)，毛利4.0亿元，毛利率达65.7%。

网络货运平台规模化发展，成公司新业务增长极。

网络货运业务依托公路港资源实现流量变现，港外业务不断拓宽，以服务费+政府补贴形式实现真实收入。21H1网络货运平台交易规模达87亿元，同比+342%，其中港外拓展规模超60%，实现营业收入71.3亿元，毛利润1.9亿，毛利率2.7%，运单175万单，智能审单率79.2%，平台累计运营客户7000多家，承运车辆48万辆。除了陆运通产品在原领域持续深耕，公司还积极向供应链上游发展，推出融易运，整合上游货源和下游物流商;公司也同百世快运合作，不断盘活公路港资源。

投资建议：该行认为得益于公路港业务投产放量和租金上升带来的坪效提升，以及公司网络货运平台业务起量的营收和毛利增加，叠加公司供应链业务结构性调优毛利率提升。

风险提示：公路港建设不及预期;政府补贴下滑;公路港业务不及预期等。