新股解读|安源种业二次赴港：小海参也可以做出“大生意”?

海参大户开启了二次赴港的旅程了。

11月30日，据港交所官网披露，海参苗养殖户安源种业技术有限公司(简称“安源种业”)向港交所递交了上市申请书，建泉融资有限公司为独家保荐人。值得注意的是，这是该公司第二次递表港交所主板，此前于5月21日递交的申请现已失效。

有意思的是，作为一家水产养殖公司，安源种业闯关上市的背后似乎却笼罩着一层“不被信任”的薄雾。

说起来也不怪它，毕竟“前车之师”獐子岛扇贝跑路的故事实在太让投资者印象深刻了。

据智通财经APP获悉，自2014年到2020年，每逢财报公布，獐子岛的扇贝们就会上演跑路剧情——6年的时间里，共有4次扇贝或死亡，或逃走，直至2020年6月证监会调查结果出炉，这场“扇贝跑路连续剧”才以獐子岛确存有业绩造假行为而告终。

而不止獐子岛，曾经轰动全国的“蓝田股份造假事件”的蓝田股份也是做农副水产品的。据了解，成立于1992年的蓝田股份，曾在中国股市创造了长盛不衰的绩优神话，但没想到2002年因涉嫌财务造假，多名管理人员被拘传，公司随后也被强制停牌，目前已退市。

可以说，基于上述事件，投资者对于农业水产股已经产生了一定的“敬畏”之情了。

接下来，不妨拨开这一层“不被信任”的迷雾，透视安源种业招股书，来看看该公司的海参生意真的是一门好生意吗?

海参大户，幼苗毛利高达80%

据智通财经APP了解，安源种业成立于2006年，来自于山东烟台，旗下拥有三个生产基地，即山东第一生产基地、山东第二生产基地以及辽宁生产基地。

截至目前，该公司已经发展成为国内领先的海参苗生产商之一——按销量计，于2020年，安源种业是中国最大的海参苗生产商，售出约962300公斤的海参苗，市场份额为5.4%;按水产养殖水体计，安源种业亦是最大的海参苗生产商，截至最后实际可行日期，车间的水体合共约为101900立方米。

由此可知，在海参养殖界，安源种业也可以说是具有一定的市场地位了。

较高的市场地位也为安源种业的业绩增长创造了先决条件。据招股书显示，2018年至2020年，该公司营收逐年增长，分别为1.67亿、1.99亿和2.14亿，逐年增长。截至2021年上半年，该公司营收同比增长约62%至1.14亿元。

拆分收入结构来看，安源种业的收入主要来自于四类产品的销售，即海参幼体、幼参(包括小幼参及大幼参)、海参苗饲料及其他产品(包括初加工海参产品及成参)。其中，幼参是主要收入来源，占总收入比保持在80%这一水平线附近。

(数据来源：安源种业招股书)

净利润方面，2018年至2021年上半年，生物资产公平值调整前，安源种业分别实现净利润为7662.8万元、9074.6万元、9566.7万元及3726.2万元，亦逐年增长。

与此同时，从毛利及毛利率表现来看，安源种业的盈利水平也不算低。

据招股书显示，2018年到2021年上半年，生物资产公平值调整前，该公司的毛利分别为1.10亿元、1.31亿元、1.50亿元及0.73亿元，同期毛利率则分别约为65.9%、65.7%、70.3%及63.5%。

细分来看，安源种业的毛利率之所以比较高，主要在于其主营产品幼参的平均售价及毛利率水平较高。

具体而言，自2018年以来，该公司幼参平均售价便一直保持着增长态势。其中，每斤小幼参的售价从2018年的164元逐渐上涨至2020年的204元，复合年增长率为11.5%，受此影响，其毛利率也从2018年的81.7%提升至2020年的87%。

而另一主营产品大幼参的平均售价虽然表现波动，但毛利率水平也不低——每斤售价从2018年的95.5元降至2020年的83.5元，毛利率水平则一直保持在68%附近，2018年至2020年毛利率分别为68.5%、67.9%及68.2%。

(数据来源：安源种业招股书)

基于上可见，作为海参大户的安源种业的确正在用整体毛利率保持在60%这一水平线之上这一实际表现证明海参的确是一门可以赚钱的“好生意”。

面临放缓“双重打击”，任重而道远

虽然海参是一门毛利率水平较高的生意，但安源种业目前似乎正面临着来自行业、自身增速放缓的“双重打击”。

据灼识咨询数据显示，国内的海参养殖业的产值从2015年的208亿元增至2020年的300亿元，复合年增长率约为7.6%，并预计至2025年市场规模增至424亿元，2020年至2025年复合增长率约为7.2%，增速稍有所放缓。

相较于整体海参养殖业微微下滑的市场增速，海参苗养殖业的市场增速则下滑的较为明显：按销售收益计，海参苗养殖业的市场规模由2015年的约16亿元增加至2020年的约33亿元，复合年增长率约为15.6%，预计至2025年市场规模将增至45亿元，2020年至2025年复合增长率约为6.4%，增速放缓明显。

(数据来源：安源种业招股书)

而行业增速放缓之际，安源种业也面临着自身营收增速放缓的问题：2018年至2020年虽然营收逐年攀升，但其增长速度已现放缓态势，2019年和2020年营收分别同比增长19%和7%。

此外，在这个背景之下，安源种业也面临着较大的竞争压力。据招股书数据披露，目前海参苗养殖市场极为分散，有1000多个海参苗养殖户。就海参苗的销量而言，安源种业于2020年在海参苗市场排名第一，市场份额仅为5.4%，而前五名头部企业的市场份额也才不到10%，整体而言这些头部企业虽排名靠前，但实际上尚未形成一定的规模优势。

(数据来源：安源种业招股书)

而除了竞争压力较大之外，和靠天吃饭的农业一样，安源种业也避免不了“靠海吃饭”的局限性。

其在招股书中提示风险称，公司的三个生产基地目前均位于海边，因此易受海啸及风暴潮破坏，而公司的运营可能因此而受干扰。一旦生产基地出现任何意外或长时间营运中断，公司或会无法及时向客户交付产品，进而对公司的业务、营运、产量、财务状况及经营业绩有重大不利影响。

在上述发展挑战的刺激下，安源种业也意识到了自身的不足，开始准备赴港募资谋扩张。

据招股书披露，安源种业此次所筹集的资金将主要用于收购八角湾海洋经济创新区一副面积约267,000平方米土地的土地使用权作为“第四生产基地”。此外，部分资金将用于在第四生产基地土地建设第四生产基地。随着第四生产基地逐步建立，该基地将满足安源种业不断增长的幼参需求以及及进一步扩大该公司的市场份额。

不过，由于目前安源种业手头并不宽裕。招股书数据显示，2018年至2020年，经营活动所得现金净额分别为0.77亿元、0.52亿元、1.05亿元，年末现金及现金等价物仅为0.23亿元、0.18亿元、0.66亿元。

与此同时，安源种业目前还面临着应收账款较高的风险，或进一步加剧其现金流紧张的局面。

2018年至2020年，其贸易及其他应收款项分别约为0.35亿元、1.02亿元及1亿元，应收账款水平相对较高;与此同时，平均贸易应收款项周转天数也不断拉长，期内平均贸易应收款项周转天数分别为41.4天、94.2天及113.9天。

基于此，似乎也就不难理解安源种业借助上市募资谋扩张这一“输血”方式了。

综上种种，不难看出，虽然安源种业做的海参生意是一门能够赚钱的“好生意”——毕竟只要海参这一食材在中国的餐桌上地位不变，该公司的收入来源就是稳的。但事无绝对，行业及营收增速放缓、“靠海吃饭”等局限性也在一定程度显露了其任重而道远的闯关之路。