招银国际：石四药(02005)股价已反映业绩复苏 科伦短期不会进行收购

智通财经获悉，招银国际发表最新研报表示，石四药(02005)1 季度公司业绩改善依然持续，剔除人民币兑港币汇率贬值的影响(6.2%)，1 季度石四药收入同比增长22.6%，毛利率提高了5.7 个百分点到53.5%。该机构预计公司2017年收入增长为低至中双位数。近期公司股价的上涨已反映公司核心业务的复苏，需要其他催化剂带动股价继续上扬。

研报主要观点：

中国第三大静脉输液制造商。石四药是中国第三大静脉输液制造商，排名紧次于科伦(002422 CH, 未评级 )和双鹤药业(600062 CH, 未评级)。静脉注射是国内临床领域常见的一种治疗方式，将治疗液直接输入静脉中。在中国，静脉输液人均每年使用量超过7 瓶。中国静脉注射治疗人均使用量远超西方国家。因此政府开始出台政策限制静脉注射的使用量，如部分三级医院门诊病人禁止使用静脉注射疗法。同时，静脉注射包装形式从原来低端的玻璃瓶和聚丙烯塑料瓶转变为软袋及直立式软袋。自2015 年以来，静脉注射行业由于产品平均售价下降和市场的整合，整个行业增速放缓，小企业逐步被淘汰，行业龙头抢占市场份额。石四药管理层认为随着产品平均售价的逐步稳定，行业整合已基本完成。

2017 年1 季度业绩显著反弹。2016 年由于产品平均售价和毛利率的改善，石四药业绩显露复苏信号。2017 年1 季度公司业绩改善依然持续，剔除人民币兑港币汇率贬值的影响(6.2%)，1 季度石四药收入同比增长22.6%，毛利率提高了5.7 个百分点到53.5%。静脉输液业务中，非PVC 软袋和直立式软袋收入同比增长32%，占静脉输液收入的69.4%。聚丙烯塑料瓶和玻璃瓶的收入同比增长7.3%，增速较为缓慢。该机构认为高毛利的软袋和直立式软袋将继续推动石四药的增长。

2017 年公司目标销售量增长16%。公司2017 年目标销售13 亿瓶静脉输液，其中非PVC 软袋目标销售量为4.4 亿个，直立式软袋为2.2 亿个。全年的目标销售量同比增长16%。若2017 年产品平均售价保持稳定，招银国际预计公司2017年收入增长为低至中双位数。

新产品预计2017 年下半年上市。石四药不是一个强研发的制药公司(公司于2015/2016 年在研发上仅投入收入的1.7%/1.8%)。尽管如此，公司未来两年仍有一些仿制药会陆续上市。2017 年，石四药计划申请11 项原料药的生产许可证，包括平衡盐溶液(3 类化学药，用于外科手术和细胞冲洗)和羟乙基淀粉注射液(4 类化学药，容量扩容为循环系统提供容量)。

科伦加快收购步伐?未必如此。2012 年科伦公开披露计划向公司两个主要股东收购公司12.29%的股份或1.8 亿股，对价为每股2.92 港元。科伦同时表示将增持公司股份到30%。然而，此单收购相信由于港交所的反对而中断。尽管第一次收购行动失败，科伦通过公司前主要股东Prime United 的配股行动获得公司4.96%的股份，配售价格为每股2.79 港元。

此后，科伦通过二级市场持续买入公司股票，目前持有石四药17%的股份。市场上比较关心的问题是科伦什么时候会收购石四药。据了解，科伦并没有就收购一事与石四药正式洽谈。科伦2016 年末净资产负债率是54%，该机构认为科伦现时财务状况并不稳健，发行新债或发新股进行筹资也比较困难，所以不认为科伦短期内会对石四药进行全面收购。

业绩复苏已反映在股价中。年初至今石四药的股价已上浮25.5%，且自3 月底2016 年业绩公告至今股价上涨13.1%。根据彭博的预测，2017 年石四药收入和净利润预计分别增长11.8%和21.4%。公司目前估值为2017/18 年预测市盈率的14.76 倍/12.65 倍。

因此，招银国际认为近期公司股价的上涨已反映公司核心业务的复苏，相信需要其他催化剂带动股价继续上扬。

公司研究_招银国际_吴永泰_石四药集团(02005)业绩复苏持续，科伦收购期望太高_20170612.pdf