石油七姐妹之一雪佛龙(CVX.US)：传统能源领域的“现金大牛”

全球能源综合体正在从新冠疫情最严重的时期反弹，这在一定程度上推动了传统能源价格大幅上涨，近日WTI原油与布油价格双双创下7年来新高。在这一趋势之下，知名独立投研机构Valuentum近期发文称非常看好石油七姐妹之一雪佛龙(CVX.US)未来的股价表现。

Valuentum表示，之所以看好雪佛龙，其中一部分原因在于其自由现金流同比大幅改善，另一部分原因在于经营现金流的改善和资本支出减少，可谓“两全其美”。与高估值成长股不同的是，雪佛龙这类传统能源巨头自由现金流丰厚，因此自由现金流是评估该股内在价值的核心因素，这也是该公司向股东分配现金回报的基础。

如下图所示，雪佛龙的自由现金流从2021年同期的15亿美元增至2021年前9个月的143亿美元。其中，经营现金流的大幅改善主要来自收益(净利润)的显著改善，而这是一个非常高质量的改善。Valuentum预计这一趋势将在近期至中期持续下去。

雪佛龙简介

在上世纪，石油大亨洛克菲勒的标准石油公司因垄断问题被迫解散为七家石油公司，大众耳熟能详的壳牌(RDS.A.US)、埃克森美孚(XOM.US)以及雪佛龙都和这七家解散后的公司有关联。

雪佛龙在石油行业上游(勘探和开采)、中游(管道和存储设施等能源基础设施)和下游(炼油厂和大型石化工厂)，以及更广泛的全球能源综合体营销(加油站、分销网络、和交易业务)均实现了非常全面的全球布局。

该公司还在澳大利亚的Gorgon和Wheatstone液化天然气(LNG)综合体中拥有巨大的经济利益，这些综合体主要向亚洲的主要能源消费国供应LNG，偶尔也会向欧洲供应。雪佛龙还在新加坡、泰国、韩国、美国加利福尼亚州、得克萨斯州和密西西比州拥有炼油厂，向全球各地的买家供应精炼成品油。

雪佛龙拥有CPChem合资公司50%的股份，该公司是石油化工领域的巨头，在沙特阿拉伯、新加坡、比利时、美国、卡塔尔和哥伦比亚都设有工厂。其合作伙伴Phillips 66 (PSX.US)拥有CPChem另外50%的股份。雪佛龙还在美国墨西哥湾和二叠纪盆地拥有大量上游业务，并在雪佛龙、德士古和加德士品牌下运营着庞大的加油站网络。

基本面

智通财经APP了解到，截至2021年第三季度末，雪佛龙账面上拥有60亿美元的现金、现金等价物和现有有价证券，而短期债务为3亿美元，长期债务为371亿美元。Valuentum认为雪佛龙截至2021年9月底的313亿美元净债务(包括短期债务)是可控的，因为公司具有出色的现金流产出能力和充裕的现金流动性。

值得注意的是，从2020年12月底到2021年9月底，雪佛龙的净债务负担减少了约74亿美元，主要是通过将其自由现金流用于偿还债务。

如前所述，在2021年前三个季度，雪佛龙从全球能源产业的持续复苏中产出约143亿美元的自由现金流。在此期间，该公司的总营收和其他营收同比增长65%，其GAAP准则下的净利润指标从去年同期的净亏损转为盈利106亿美元。2020年前三个季度，雪佛龙的自由现金流仅为15亿美元，原因是全球新冠疫情导致能源价格低迷和成品油需求低迷，对其财务指标产生了显著负面影响。

在2021年前三个季度，雪佛龙花费了76亿美元用于支付其总股息义务，在支付这些股息后，还能拥有66亿美元的“超额”自由现金流。该公司拥有良好的股息增长记录，Valuentum预计雪佛龙未来将稳步增长其每股股息(该公司在2021年5月派息时将其股息提高4%)。

展望未来，Valuentum预计雪佛龙的自由现金流产出能力应该会继续保持强劲，因为近期石油价格上涨带来的盈利水平激增在即将到来的业绩报告中将得到充分体现。

作为资本支出预算的一个指标，该公司2022年的内生性资本和探索性支出计划并不显得激进，达到150亿美元。作为参考，雪佛龙在2019年新冠疫情爆发前的资本支出已经达到141亿美元，那时原油价格比现在低。

在雪佛龙2021年第三季度业绩电话会上(于2021年11月举行)，公司管理层表示，由于优先杠杆率已恢复控制，公司可能会加快股票回购。据了解，雪佛龙的目标是将净债务与股东权益比率保持在20%以下，并在2021年第三季度以19%的比率完成目标。

在2021年第二季度业绩报告发布时，雪佛龙宣布从2021年第三季度开始恢复股票回购，每年回购20 - 30亿美元规模雪佛龙股票。Valuentum认为，在盈利能力提高，以及股票回购和派息提升之下，雪佛龙当前股票价格远低于其内在价值。

不得不提的是，此前公布的巴菲特三季度上市公司持仓报告显示，在大量的减持和“按兵不动”中，巴老仅对一家公司进行了增持，那就是雪佛龙。股神巴菲特一直以来非常看重企业的自由现金流，因此股神的加仓理由业内外解读普遍是巴菲特看好雪佛龙未来的自由现金流增长。

估值及目标价测算

Valuentum在文章中表示，其自由现金流折现分析过程是根据每个公司未来所有预测自由现金流的现值，同时也考虑了净资产负债表等因素。在“基本”情况之下，Valuentum预测雪佛龙的公允价值为每股140美元，并表示如果雪佛龙的实际表现超出基本预期，则上行空间更加乐观，Valuentum强调，如果能源价格继续保持高位，超出基本预期非常有可能。在极端看涨的情况下，Valuentum对雪佛龙的公允价值估值区间的上限为每股175美元。

在下面的图表中，投研机构Valuentum列出了在基本预测下，雪佛龙的企业现金流模型中使用的关键估值假设。Valuentum表示这些应该被视为一个基准，因为在当前的能源定价环境下，雪佛龙仍有超越预期的空间。

对于雪佛龙股票价格来说，必须密切关注的是能源价格，尤其是原油价格的波动。

油价往往会影响市场对于雪佛龙股价的未来预期，而未来预期的变化对于股票价值的影响非常大。例如，如果未来有关营收增长或利润率扩张的预期发生变化，公司的内在价值就会发生变化，推动股价买卖的决策也会发生变化。现金流折现模型往往被看作是一个预测性模型，反映的是市场的预期，而股票价格往往是围绕预期上下波动，如果雪佛龙最新业绩不及预期，模型里相应的关键预测数据也应随之变化。

在下面的图表中，Valuentum展示了雪佛龙公允价值预测的可能范围，包括能源价格持续上涨时的公允价值上限预测和能源价格开始下跌时的公允价值下限预测。140美元预测反映的是当前原油价格的定价轨迹和水平，不确定性越大，公允价值估值范围越宽。

Valuentum认为雪佛龙在每股105美元以下(绿线)股价更具有投资吸引力，在每股175美元以上(红线)则显得相当昂贵。Valuentum表示，沿黄线下跌的价格(包括预测公允价值)代表了公司的合理估值，该范围的上一级代表Valuentum预测的看涨情景，下一级代表看跌情景。在Valuentum看来，雪佛龙约130美元的价格，对投资者来说是一个相对积极的风险/回报平衡价位。