中科蓝讯年赚9.27亿元：专做“山寨”AirPods生意，走量但不走价

2016年9月，苹果公司发布第一代AirPods，开创真无线“TWS”耳机时代。

苹果公司“TWS”耳机的火爆也促使各大厂商纷纷尾随，接连推出自家的TWS耳机。而这也就使得著名“山寨品根据地”华强北掀起了一股不亚于2010年“山寨机”时代的白牌TWS耳机风。

所谓的“白牌TWS耳机”，指的就是没有牌子(品牌)的TWS耳机，即一些小厂商生产的没有牌子的电子商品。

需要指出的是，由于白牌TWS蓝牙耳机价格相对较低，很好地满足了大批价格敏感的消费者的购买需求，因而其发展速度也远超于品牌TWS蓝牙耳机：据旭日大数据统计，2021年初，白牌TWS蓝牙耳机出货量占比达到60%，远高于品牌TWS蓝牙耳机40%的出货量占比。

白牌TWS蓝牙耳机的火爆，也促使产业链上的相关公司迎来发展机遇。比如，目前正在科创板排队上市的中科蓝讯。

1月21日，深圳市中科蓝讯科技有限公司(简称“中科蓝讯”)向科创板递交注册稿，离上市更近一步。据悉，该公司是一家主营无线音频SoC(系统级芯片)芯片研发、设计与销售的公司，主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片及其它芯片等，产品应用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响等无线音频终端。

(数据来源：中科蓝讯招股书)

此次该公司闯关科创板计划募资15.96亿元。其中，4.16亿元用于智能蓝牙音频芯片升级项目，1.88亿元用于物联网芯片产品研发及产业化项目，2.44亿元用于Wi-Fi蓝牙一体化芯片研发及产业化向，2.48亿元用于中科蓝讯研发中心建设项目，5亿元用于发展与科技储备基金。

那么，这一家专做无线音频SoC“生意”的科技公司，成色究竟怎么样呢?

走量不走价：年赚9.27亿元，毛利率低于同行

前文已经提到，中科蓝讯作为一家无线音频SoC(系统级芯片)服务商，主要产品涵盖TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片及其它芯片等。

不过，需要划出重点的是，中科蓝讯的无线音频SoC芯片收入大头还是来源于白牌芯片销售。

报告期内，该公司无线音频SoC芯片终端客户主要为白牌厂商，并已进入传音、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、夏新、Aukey、网易、唱吧等终端品牌厂商供应体系。据悉，期内其应用于终端白牌厂商的芯片销售收入占各期主营业务收入比例均在90%以上，应用于终端品牌厂商的芯片销售收入占比较低。

而这也意味着，受益于白牌市场兴起之风，中科蓝讯的发展速度的确不容小觑。

据智通财经APP了解到，2016年成立的中科蓝讯，于2020年公司便录得近10亿元的营收和超2亿元的净利润。具体而言，营收从2018年的 8442.43 万元增长到9.27亿元，年复合增长率为213%，净利润亿增长神速，从2018年的为72.01万元增长到2020年的2.15亿元。

(数据来源：中科蓝讯招股书)

至2021年前9月，该公司的营收和净利润亦保持稳定增长态势：期内，实现营收5.97亿元，同比增长27.23%，实现净利润为1.80亿元，同比增长7.81%。

从收入结构来看，TWS蓝牙耳机芯片和蓝牙音箱耳机芯片是该公司的主要收入来源。2018年至2020年，其TWS蓝牙耳机芯片收入占比分别为6.89%、38.64%、47.42%，蓝牙音箱耳机芯片的收入占比则分别为67.54%、34.92%、33.17%。

需要注意的是，由于中科蓝讯的无线音频SoC芯片终端客户主要为白牌厂商，因此，这也意味着白牌TWS耳机与生俱来的“价格低”和“研发投入低”的属性也将传导到中科蓝讯身上。

据招股书显示，2018年至2021年上半年，中科蓝讯毛利率分别为17.21%、28.56%、26.70%和26.28%，而恒玄科技、博通集成、炬芯科技等同行业可比公司毛利率平均值则分别为35.71%、35.71%、32.60%和35.72%，不难看出，该公司的毛利率目前是明显低于同行业可比公司平均水平的。由此可知，相较于爆发式增长的营收和净利，中科蓝讯明显走的是“走量不走价”也就是“薄利多销”的路线。

与此同时，由于中科蓝讯主要是为白牌TWS耳机提供芯片，因而对产品的技术创新程度要求也不是很高，进而也促使其研发投入比较低：2018年至2021年上半年，该公司的研发投入占营业收入的比例分别为13.19%、4.64%、5.52%、6.47%，远低于同行业可比公司平均水平，据悉同期同行业可比公司平均水平分别为19.2%、16.69%、16.04%、19.02%。

毛利率和研发费用率比较低的表现，也让中科蓝讯意识到了竞争力亟待提升的问题。

中科蓝讯在招股书中提示风险称“随着行业技术的发展和市场竞争的加剧，公司必须根据市场需求不断进行技术升级和产品创新。若公司未能持续加快技术研发、优化成本结 构、拓展下游客户，可能导致公司毛利率持续低于头部厂商，给公司经营带来不利影响”。

关联交易频发，中金既是上市保荐人还是公司股东

除较低的毛利率水平和研发费用率吸引外界视线之外，中科蓝讯应过高的存货导致经营活动现金流量净额与净利润存在较大差异的表现也引人注意。

据招股书披露，2018年至2021年上半年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别-2170.21 万元、11136.73 万元、4946.32 万元和-8571.86 万元。其中2018年和2021年上半年经营活动产生的现金流量净额与净利润存在较大差异的原因均是由于存货的增加or经营性应付和应收项目增加所致。

据悉，2018年至2021年上半年，该公司的存货账面价值分别为3047.72万元、9504.77万元、2.28亿元、4.60亿元，存货占资产总额的比例分别达到了48.90%、32.75%、29.62%和52.77%，存货占处于较高的水平。

另外，需要注意的是，如此高的存货水平也或将促使其面临较低的存货跌价风险——若中科蓝讯不能对这些存货进行有效管理，该公司或面临一定的存货跌价风险，进而对公司经营业绩和盈利能力造成不利影响。

除此之外，因关联交易频发，中科蓝讯的独立性也受到了来自市场的质疑。

结合股权结构图来看，截至IPO前，该公司的控股股东、实际控制人为黄志强，直接持有公司35.16%的股份。另外，珠海蓝讯管理、珠海蓝讯科技、创元世纪则分别为公司的第二大、第三大及第四大股东，分别持股16.74%、16.74%、15.07%。

(数据来源：中科蓝讯招股书)

需要指出的是，中科蓝讯的第四大股东创元世纪是一家由实际控制人黄志强家族成员组成的投资合伙企业，合伙人分别有黄志强姐姐黄志霞儿子之配偶、黄志强姐姐黄志霞之女、黄志强妹妹黄志芹之子、黄志强配偶蔡梦之母、黄志强的兄弟黄志宝、黄志强兄弟黄志忠之子等。

这也意味着，中科蓝讯是一家“家族色彩”浓厚的企业，实控人黄志强家族合计持有中科蓝讯股份比例超过了50%。

与此同时，围绕着这一份股权结构图，关于中科蓝讯多项关联交易的质疑也缓缓拉开了序幕。

一是，家族成员既是大客户又是关联方。

据招股书显示，豪之杰和爱而普分别是该公司2018年和2019年的前五大客户之一。这两家公司都是中科蓝讯的关联方，豪之杰是黄志强姐姐之子控制的企业，爱而普则是黄志强另一关系密切的家庭成员黄佳希控制的企业。报告期内，该公司向关联方爱而普、豪之杰销售商品的收入分别为1054.11万元、5916.31万元和2759.39万元，在公司营业收入中的占比分别为12.49%、9.15%和2.98%。

二是，两大客户均为同一控制方。

据招股书披露，报告期内，中芯龙为中科蓝讯主要大客户，2019年和2020年，中科蓝讯对中芯龙的销售金额分别达到1.32亿元、1.29亿元，占中芯龙销售金额的88.18%、82.39%。而深圳市秦龙芯科技有限公亦为中科蓝讯的大客户，2020年中科蓝讯对秦龙芯的销售金额达到1233万元，占秦龙芯销售总额的91.88%。需要注意的是，秦龙芯与中芯龙的实际控制人均是林志辉，主营业务均为蓝牙耳机、音箱等芯片方案的开发与销售，因此也引起不少投资者质疑中科蓝讯与中芯龙、秦龙芯实际控制人林志辉是否存在关联交易和利益输送。

除此之外，中芯国际集成电路制造(上海)有限公司既是中科蓝讯的2019年和2021年上半年的最大供应商，又通过间接持有上海聚源、苏州聚源持有中科蓝讯股份;中金公司既是中科蓝讯的上市保荐人，又通过全资子公司中金浦成持有中科蓝讯1.66%股份..这两大表现，亦为中科蓝讯关联交易频发的质疑增添了色彩。

综上所述，不难看出，虽然中科蓝讯受益于白牌市场的兴起之风成长迅速，但白牌产品与生俱来的“缺陷”依旧促使它难逃毛利率、研发费用率较低的发展风险。与此同时，关联交易频发的表现恐怕也很难让投资者信服。