美股新股前瞻|捆绑在大客户“战车”上，债台高筑的雷亚科技(RAYA.US)“小而美”难再

随着全球汽车电动化渗透率的不断提高，驱动电机行业将会迎来整体规模的迅速扩张。而这一过程，也将成为具备规模效应和技术优势的第三方电机制造商的增长红利期。

在汽车电动化推动上游供应商不断发展的浪潮下，驱动电机行业中不少企业也开始为了更进一步发展而寻求资本的助力。近期，奉天电子开始了其科创板IPO之旅，而雷亚电子(RAYA.US)则选择了远赴纳斯达克。

智通财经APP了解到，1月21日，雷亚电子正式向美国SEC递交招股书申请纳斯达克上市.招股书显示，该公司计划以4-6美元的发行价格，发行300万股，最高募资约为1800万美元。

招股书显示，雷亚电子成立于2009年，总部位于温州，是一家汽车和家电电源解决方案产品制造商。从产品组合来看，雷亚电子的产品主要包括正弦波和离网逆变器、逆变器和汽油发电机、电池和智能充电器以及定制设计的产品，主要用于农业和工业车辆、休闲车、电器和户外生活用品。

不难看到，这家公司的产业核心便在于发展驱动电机。从收入结构来看，逆变器、充电器和汽油发电机是公司产品的前三大类别，占总销售额的95%以上。在收入占比方面，逆变器收入分别占2020年和2019年财年总收入的约86%和75%;充电器收入分别占同期财年总收入的7.39%和10%;而汽油发电机收入则分别占同期财年总收入的4.91%和10%。可见，雷亚电子的核心收入来源便是与新能源汽车电机系统相关的逆变器产品。

据智通财经APP了解，新能源汽车电机系统主要包括电动机和逆变器两部分，虽然同其他大部分汽车零部件一样，这两部分部件长期都面临降价压力，但是由于新能源汽车总量的上升，行业总体还是具备较大上升空间。我们预期到2030年市场规模年均增速将在18%-20%左右。

从整体市场来看，随着全球汽车电动化快速推进，新能源汽车电机系统市场将随之快速扩张，市场规模有望从2015年的23亿美元增长到2030年的318亿美元。

而在系统单价方面，电机系统整体往高功率方向发展的同时也带来了装配价格的提升。

根据估测，在中性假设条件下，2030年电动车销量将达到2000万台，约占当年乘用车总销量的16%-18%。然而，如果放到乐观情景下，即电池价格大幅下滑，且环保政策更加严厉的条件下，电动车销量增长的速度有可能大幅上升。因此预期在乐观情况下新能源汽车年销总量有可能达到3000万台的水平，约占当年汽车销量的25%-27%。

在下游市场整体景气度良好的背景下，上游供应商的增长预期也在同步提升。

招股书显示，全球逆变器市场在2020年创造了约139亿美元的收入。预计到2025年，全球逆变器市场将达到264亿美元，复合增长率达到15.6%。

也正是得益于全球市场的景气度，雷亚电子在报告期内的收入也在稳步增长。

数据显示，2019-2020年度，该公司的营收分别为895万美元、1412万美元，相应的净利润分别为95万美元、221万美元。2021年上半年，其营收为801万美元，较上年同期增长30.7%，相应的净利润则为141万美元。

虽然公司报告期内实现了营收的稳定增长，但其成本因素导致公司整体毛利较低。并且经过多年的发展，全球包括中国在内的汽车市场已经保持相对平稳，与宏观形势密切相关，全球总体上保持3%左右的平缓增长。而中国增长水平则维持在5%左右。

平缓的增长将整车行业的利润挤压在一个相对稳定的水平。而汽车零部件行业依附于整车市场，因此其利润水平与整车的利润息息相关，通常零部件的利润维持在整车利润的20%左右。想要进一步提高毛利的难度较大。

而且和其他传统加工制造业一样，由于汽车零部件行业的技术就门槛较低，缺少进入壁垒的保护，因此处于上游供应商的汽车电子零部件行业的竞争较为激烈，议价能力普遍较弱，毛利率保持在较低水准。

此外，在收账能力方面，由于议价能力的问题，雷亚电子的应收账款一直巨高不下。2020年，公司应收账款达到505.8万美元，占公司当期营收比重达到35.8%，2021年上半年占比达到48.4%。

收账能力的不断下滑，源于公司客户集中度较高且议价能力弱，在公司风险因素中提到，截至2021年6月30日止六个月，雷亚电子的前两大客户占收入的32.76%，应收账款中应收这些客户的金额为172.5万美元，占应收账款总额的44.49%。截至2020年12月31日止年度，公司的前三大客户占收入的41%，应收账款中应收这些客户的金额为319.8万美元，占应收账款总额的63%。

由于应收账款的占有资金较大，导致公司日常流动性受到影响。招股书中提到，公司流动性很大程度上依赖于短期借款。截至2021年6月30日，雷亚电子还有8笔未偿还的短期贷款由两家银行提供，合计人民币2530.8万元，约合392万美元;截至2020年12月31日，我们有7笔由两家银行提供的未偿还短期贷款合计2533.7万元人民币，约合388万美元。

由此带来的连锁反应是，公司的资产负债率大幅提高。招股书中，雷亚电子坦言，其资产负债率很高，营运资金不足，这可能使公司在某些情况下面临很高的贷款违约风险，例如利率突然上升导致公司无法向银行付款。如果公司拖欠贷款，其业务和财务状况将受到重大不利影响。

由于雷亚电子的业绩长期绑定其下游客户。而对于其下游的汽车厂商而言，国内汽车市场目前各品牌百花齐放，集中度偏低。广阔的市场空间加上较低的品牌集中度，也预示着国内汽车市场未来竞争会进一步加剧，最终的蛋糕将会属于少数的高品质或高性价比的品牌。届时汽车市场竞争将会达到完全的白热化，进一步压榨上游利润空间。最直接的表现可能会是雷亚电子的应收账款账期进一步延长，届时公司如何平衡营收增长与公司营运流动性或将是影响其后续发展的关键问题。