​天风海外：iphone8大年良率收入双反转，首予高伟电子(01415)“买入”评级

智通财经29日讯，天风海外首次覆盖高伟电子(01415)，给予“买入”评级，目标价4.2港元，增长空间30%以上。该行认为高伟在2016年出货量下调以及良率下滑所带来的利空已充分Priced In，目前公司订单和良率已经复苏。随着iphone8的放量，公司的业绩和利润率将可继续反弹。

该行预期公司2017-2018年收入增速为10%和8%，达10亿、10.8亿美元，毛利率回归i6时代的12%-13%。并预计2017-2019年净利润分别为5000万、6500万和6700万美元，对应EPS为0.060、0.078和0.080美元，对应港元EPS分别为0.47、0.61和0.63，并认为公司2017年9x 的市盈率为合理，对应2017年0.47港元EPS。

iPhone前置摄像最大供应商，i8大年FC模组量价齐升

天风海外指出，高伟电子是苹果前置摄像头的主要供货商，目前占 iPhone 前置摄像模组的份额在55-60%，占iPad前置摄像模组约20-30%。公司自2009年为苹果提供前置摄像头，自2015年收入占比超过80%，2016年更是达到85%。

2017年是苹果推出iPhone手机的十周年，该行认为i8的创新性设计将会给苹果(日历年)2017-2018年带来2.13亿、2.39亿台的手机销售，新款iPhone ASP的提升也将让高伟的FC模组ASP有所提升。2017-2018年预计公司在FC模组收入同比将增10%达8.6亿美元和9.2亿美元，收入占比分别为86%和85%。总收入方面，预计2017-2018年公司同比增10%和8%，分别达10.0亿和10.8亿美元。收入的提升主要源于FC模组的量价齐升。

良率恢复并延续，毛利率有望反转至iPhone 6时代

2016年上半年苹果降低了i7出货量和ASP，导致上半年公司毛利率下降到9%。下半年出货量虽然有所恢复，但毛利率仍维持于9%的低位，原因在于，i7的前置摄像头从500万像素升级到700万像素，对于公司的良率产生影响。由于i7手机摄像头像素等升级，公司需要在产品工艺设计和生产环节进行改进，因此一部新的模组量产前期的良率和效率都会比较低，这种情况一般需要2-3个月左右时间调整，但如果这一进程出现延后，将直接拖累摄像模组毛利率。

天风海外认为i7摄像头升级让良率降低进而毛利承压的利空已经出尽，目前公司良率已恢复到2016年生产iPhone 6/6S的水平。针对iPhone 8，认为新手机很可能只在局部性能上有所更新(感应器等)，但在像素等应该不会有重大改变。因此该行对公司能够控制iPhone 8量产初期的良率和毛利率具有信心，并预计2017年公司毛利率有望回升到 11-12%左右的水平。以及预计2017-2018年公司毛利率分别为12%-13%，渐渐回归到2014-2015年i6时代的13%-14%水平。

跟欧菲光直接竞争，高伟估值偏低，市场份额扩大，估值有望重回i6时代

自2013年以来高伟电子稳坐苹果iPhone前置摄像头的头把交椅。但自欧菲光收购索尼摄像头业务后，欧菲光就成为高伟的直接竞争对手，目前的iPhone市场份额在40%-50%之间。

该行认为欧菲光现在正处于收购索尼后的磨合期，在2017-2018年对于高伟无疑是一大利好，但该行表示，不可否认，公司过度依赖iPhone对于未来业绩也存在一定潜在风险。高伟作为苹果的主要供应商，估值和股价均与iPhone出货量息息相关。公司在2015年上市时，正在经历iPhone 6销售的高点，因此在收入、毛利率和净利率都在2015年达到顶峰，平均估值为12.8x PE。但在经历了i6的高点后，业绩与估值也经历下滑，i6S和i7时代的平均PE分别为6.9x和7.1x，估值和股价均显著落后于舜宇、丘钛和欧菲光。该行预计i8销售将超过i6和i7，让高伟的估值有望再次趋近于i6时代的水平。但由于公司产品结构较为单一，加上转型不能一步到位，估值应该不会马上达到i6的顶峰。对比行业2017年20x-35x的PE估值，以及结合公司在i6时代的12.8x估值，该行认为高伟电子2017年9x估值比较合理。

天风海外报告内容如下：

1. 公司简介：iPhone前置摄像头Tier 1供应商

高伟电子(1415.HK)成立于2006年，最初在韩国KOSDAQ上市，后于2015年3月31日在香港重新上市。公司是移动设备的相机模块供货商，主要从事设计、开发、制造、封装及销售各类相机模块。公司的核心技术为倒装芯片(FC)及板上芯片(COB)技术。主要客户包括Apple、LG以及三星等。此外，公司也设计、开发、制造和销售用于多种消费电子产品的光学部件，主要客户包括三星、LG和日立等。目前，公司在中国东莞横坑及华南设有工厂。

1.1. 主营业务介绍：相机模组占营收99%

高伟电子是苹果前置摄像头的主要供货商(55%-60%份额)，索尼(被欧菲光收购)是第二大供货商。除了单纯的提供生产和封装业务以外，公司提供也苹果移动产品的生产、封装、设计等服务，和苹果密切联系。公司在东莞拥有两处工厂，华南的工厂基本只为苹果设计FC摄像头模组，产能达到195万台/月(满产2.4亿台/年)，另一家工厂生产105万台COB/月(满产1.26亿台/年)。

公司的客户集中度较高，在2016年，公司来自最大客户及五大客户的收入分别占公司总收入的85.3%和99.6%。相机模块是公司主要收入来源，在2016年其收入占总收入的99.73%，但是较2015年下降48.06%，主要源于订单下滑以及i7的前置摄像头从iPhone 6S的500万像素升级到700万像素，对公司的良率产生影响。此外，0.73%的收入来自于光学部件(主要用于CD、DVD等播放机)，较2015年下跌6.15%。

1.2. 公司财务状况：“苹果依赖型”企业，良率逐步回升

高伟电子营收高度依赖于苹果iPhone和iPad的出货量，目前占 iPhone 前置摄像模组的份额在55%-60%，占iPad前置摄像模组约20-30%。公司自2009年为苹果提供前置摄像头，自2015年收入占比超过 80%，2016年更是达到85%。

2016年公司营收为9.15亿美元，较去年同期下降6.7%，净利润为0.3亿美元，较去年同期下降53.0%。公司在2016年的毛利率和净利率均较2015年有所下降，分别为8.3%和3.1%。2016年上半年苹果降低了出货量和ASP，公司毛利率以往维持在13%-14%，2016年上半年公司毛利率下降到9%。2016年下半年有所恢复，但毛利率仍维持低于9%。虽然2016下半年i7的出货量大，但公司毛利仍旧较低的原因在于，i7的前置摄像头从iPhone 6S的500万像素升级到700万像素，这对公司的良率产生影响。公司到10月份才达到苹果要求的良率，因此造成了4个月的延迟，影响到毛利率，而公司在定价以及材料成本方面并无很大变动。

2017年前五个月，由于iPhone 7良率逐步回升，再加上iPhone 7的出货量符合预期，公司在FC模组收入方面迎来较大反弹。6月15日高伟发布盈利预喜，公司在收入和毛利率上均经历了复苏。我们认为收入增长将达两位数，毛利率将重回iPhone 6的11%-12%时代。公司目前财务数据良好，截至2016年年报，公司持有现金1.25亿美元(约9.7亿港元)，无长期负债。

1.3. 公司股权结构：大股东持股45%，公众持股55%

Kawk Joung Hwan为目前公司的实际持有人，握有公司45%的股票。韩国PE公司Hahn & Co. Eye在2017年6月9日前持有公司10.6%的股票，但之后将其全部出售。公司表示Hahn&Co.的售出主要在于已持有高伟股份6年时间，作为Hahn&Co.面临投资者要求获利撤回的压力，因此将股份卖出。目前，大股东只剩Kawk Joung Hwan的45%，公众持股达55%。此外，高伟电子全资控股高伟光学电子有限公司和Cowell Electronic Co., Ltd。前者位于香港，并且又全资控股东莞高伟光学电子有限公司，后者位于韩国。

2. i8大年FC模组量价齐升，良率恢复带动毛利反转

2.1. i8革新开启大周期，预期销量较i7提高20%以上

高伟电子作为典型的苹果产业链企业，iPhone 8预期的高销量和高单价将是拉动高伟业绩和毛利率的主要动力。我们预测，苹果FY18(财年)将会销售约2.5亿台iPhone手机，高于i7销售的2.0亿台约28%，预计i8将成为苹果历年销量最高的一款手机。

2017年是苹果推出iPhone手机的十周年，创新将是新一代iPhone再次畅销的主要原因。目前我们认为可能存在的特点包括：

1. 三款产品：与往年公布两款产品不同，今年苹果将可能推出3款手机，分别为：iPhone 8 (4.7英寸)、iPhone 8 Plus (5.5英寸)和iPhone X/Pro(5.8英寸)，不过鉴于主要的革新都会在5.8英寸的iPhone X/Pro上发生，所以我们认为该款手机将是iPhone销量的主力军;

2. 内嵌指纹识别的OLED屏幕：鉴于三星Galaxy S8并未推出指纹嵌入式的屏幕，我们保留5.8寸的iPhone X/Pro的Home键内嵌在OLED屏幕中的可能性，但4.7英寸和5.5英寸的版本将仍可能采用LCD模组，且Home键大概率仍与i7一样;

3. 无线充电技术：苹果正式加盟WPC无线充电联盟。而美国无线充电公司Energous(WATT.US)的CEO也泄漏了他们跟全球最大电子产品制造商之一合作;

4. 双光学防抖摄像头，可能采用激光自动对焦技术：我们认为5.8英寸iPhone可能拥有竖排双光学防抖的(Dual-OIS)摄像头，并可能采用激光自动对焦技术。4.7英寸的iPhone可能只有一个光学防抖摄像头，5.5英寸的iPhone将会有两个摄像头;

5. 10nm FinFET技术的A11芯片：A11芯片可能会采用10nm FinFET/InFO WLP技术，加速处理器的性能;

6. 红外的3D感应技术: 我们认为前置摄像头的像素可能不会更新，但可能会新增3D感应的前置技术，因此新的iPhone将会提供高精度的人脸识别技术，但我们认为该升级不会影响公司i8的生产和良率;

7. 电池容量、内存增大：为了预留位置给体积较大、容量较高的电池，苹果可能将电路板堆叠，内存上可能会推出512GB的版本。

我们认为创新性将可能带来更多安卓用户转移到iPhone中。此外，近10亿的装机用户、i6S换机周期来临等因素也将拉动i8的销售。(详情请看我们的苹果报告)

我们预测苹果手机2017年(日历年)销量可能在2.13亿台、2018年销量在2.39亿台，2019年销量在2.09亿台。其中，2017-2019年i7销量约有2.01亿台，i8销量约有2.57亿台，同比增长28%，这与公司的预期相吻合。从出货量分布来看，受到供应链产能约束、产销供不应求的影响，我们认为i8的销售在4Q17-4Q18分布比较平滑，以往的季节性变化影响较小。因此i8的周期对于高伟的业绩拉动将会持续到2018年。

2.2. 收入预测：FC模组量价齐升，市场份额扩大

收入方面，我们预计2017-2018年公司同比增10%和8%，分别达10.0亿和10.8亿美元。收入的提升主要源于FC模组的量价齐升。上文提到，我们认为i8的创新性设计将会给苹果2017-2018年带来2.13亿、2.39亿台的手机销售，新款iPhone ASP的提升也将让高伟的FC模组ASP有所提升。2017-2018年我们预计FC模组收入将同比增长约10%达8.6亿美元和9.2亿美元，收入占比分别为86%和85%。

iPad方面，由于2合1的笔记本(Surface Pro等)兴起、手机大屏化趋势，iPad的销量自2013年起逐年下滑，2016年仅为4300万台。我们认为这种趋势将会持续。根据Gartner预测，2017-2019年iPad销量将会从4000万台下滑到3300万台。整体来说，我们预计苹果iPhone和iPad的出货量2017年将会小幅下降至2.53亿台，而2018年受i8的带动，出货量将会同比增长8%至2.74亿台。

市场份额方面，公司目前占 iPhone 前置摄像模组的份额在55-60%，占iPad前置摄像模组约20-30%。2015-2016年平均份额稳定在43%。欧菲光在收购了索尼的生产线后，成为苹果前置摄像头第二大生产商。但在2016年11月收购过程中，该厂的工业行动持续了两周，影响了一部分前置摄像头的份额分配。我们认为欧菲光目前正处于收购磨合期当中，在一定程度上会提高高伟的份额，2017-2018年公司iPhone的市场份额将会在55%-60%之间。结合iPhone+iPad，我们预计高伟2017-2018年整体市场份额提高至46%和45%。

公司COB模组业务的主要客户包括三星和LG，其中三星的COB业务比例很少，2016年约占公司收入的2-3%，并不能为高伟带来明显的收入增长。公司为LG提供较多的COB产品，但随着国产手机的快速崛起，LG在全世界逐渐失去市场份额，最新款LG G6产品有望提振销量，但幅度不大。公司目前正在积极寻找新的COB模组客户，并投入研发团队来提高技术。所以我们预计COB模组收入和ASP将会在2017-2019年小幅增长，收入占比约为14%-15%。

2017年、2018年高伟电子收入拆分预测

2.3. 成本预测：良率恢复并延续，毛利回归i6时代

公司毛利率以往维持在13%-14%，但2016年上半年苹果降低了出货量和ASP，导致上半年公司毛利率下降到9%。2016年下半年虽然有所恢复，但毛利率仍维持低于9%。下半年i7的出货量较大，但公司毛利仍旧较低的原因在于，i7的前置摄像头从iPhone 6S的500万像素升级到700万像素，这对公司的良率产生影响。由于手机摄像头像素等升级，公司需要在产品工艺设计和生产环节进行改进，因此一部新的模组量产的前期的良率和工作效率都会比较低，这种情况一般需要2-3个月左右时间调整，如果这一进程出现延后，将直接拖累摄像模组毛利率。从我们以往在工厂流水线的经验来说，在不出现重大产品像素升级和更新换代的情况下，毛利率一般保持的比较稳定，在12-13%上下。在出现产品升级换代或者生产工艺更变的情况下，公司的良率和生产效率才有机会会出现显著波动。

我们认为i7摄像头升级让良率降低进而毛利承压的利空已经出尽，目前公司良率已恢复到2016年生产iPhone 6/6S的水平。针对iPhone 8，我们认为新手机很可能只在局部性能上有所更新(感应器等)，对于像素等应该并未有重大改变。因此我们对于公司能够控制iPhone 8量产初期的良率以及毛利率具有信心，我们并预计2017年公司毛利率有望恢复到 11-12%左右的水平。

此外，公司成本构成十分稳定，主要构成部分是零部件的采购成本，主要包括CMOS 图像传感器、PCB、透镜及 HTCC 板等，占总成本超过 85%。人工费用约占5%。另外，在税率方面，高伟在2016年获得高新技术企业，因此税率从21%下降到16%，每年可为公司节约800-1000万美元的税款直到2018年，成本支出十分稳定。我们预计2017-2018年公司毛利率分别为12%-13%，可以接近2014-2015年iPhone 6时代的13%-14%水平。

3. iPhone前置摄像龙头份额稳定，估值回归i6时代可期

3.1. 手机前置摄像头主要技术

当前智能手机前置摄像头技术主要分为两大类：FC(Flip Chip)倒装芯片技术和COB(Chip on Board)板上芯片技术。目前全球基本只有iPhone采用FC技术来生产前置摄像头(自iPhone 5以来)，主要因为FC技术具有更加轻薄的作用，但造价、耗时较多。相反的，COB技术具有流程简单、价格便宜等特点，而被其他手机厂商广为采用，诸如三星、华为、Oppo等。高伟电子同时拥有FC和COB技术的生产商，目前东莞华南工厂单独为iPhone生产摄像头的FC技术工厂，月产在2000万颗。同样位于东莞的横坑工厂主要生产COB技术的产品，月产能在1000万颗。

FC(倒装芯片)技术是将芯片的有源面(具有表面键合压点)面向基座的粘贴封装技术。它是从芯片器件到基座之间最短路径的一种封装技术，为高速信号提供了最良好的电接触。由于不使用引线框架或塑料管壳，因此重量和外形尺寸也有所减小。其方法需要依据不同电路板或基板的类型做出选择，同时在一定程度上还决定着所需设备的选择。在SMT环境中最常用、最合适的方法是焊膏倒装芯片组装工艺。

COB(板上芯片)技术是裸晶元贴装技术之一，是指半导体晶元交接贴装在印刷线路板上，晶元与基板的电气连接用引线缝合方法实现，并用树脂覆盖以确保可靠性。工艺过程首先是在基底表面用导热环氧树脂(一般用掺银颗粒的环氧树脂)覆盖硅片安放点，然后将硅片直接安放在基底表面，热处理至硅片牢固地固定在基底为止，随后再用丝焊的方法在硅片和基底之间直接建立电气连接。

由于硅片以倒扣方式安装PCB 上，并从硅片向四周引出I/O，因此与COB技术相比，FC技术互联的长度大大缩短，提高传递信号的速度，减少杂讯的出现，提升相片质量，并且可以更好地传导热量。此外，这种芯片互连方式能提供更高的I/O密度，倒装占有面积几乎与芯片大小一致。因此，在所有表面安装技术中，倒装芯片可以达到最小、最薄的封装，大致可以比使手机薄1~1.3mm。 但是，FC技术的流水线造价大约比COB技术高35%~50%。

3.2. 相机模组行业竞争激烈，看好高伟iPhone订单稳增，长期着重转型

根据旭日产研数据，2016年全球手机摄像头模组消费量达到35.8亿颗。预计到2020年，全球手机摄像头模组消费量达到38.7亿颗，年复合增长率为2.0%。目前，模组厂呈现以LG、舜宇、欧菲光、光宝、三星电机、丘钛、高伟等为第一阵营，其他模组厂为第二阵营。由于高端规格产品所占比重不同，第一阵营与第二阵营的差距逐渐显现。在相机模组中，由于消费者对于自拍的需求提高，加上AR等功能引入，前置相机模组的比重不断提高。预计在2020年，前置和后置相机模组的消费量占比为47.7%和52.3%。

目前全球摄像头模组市场呈现出集中度低，市场份额分散且竞争激烈的特征。根据IHS的数据，2016 年舜宇光学市占率达8.9%，继续保持龙头地位，而欧菲光则以8.7%的市占率紧随其后。高伟电子以4.7%的市占率位列第四。而从市占率上也可以看出，舜宇、欧菲光和丘钛是国内对高伟形成巨大竞争压力的相机模组厂家。

自2013年以来高伟电子稳坐苹果iPhone前置摄像头的头把交椅，市场份额稳定在55%-60%，占iPad前置摄像模组约20-30%，我们认为2017-2018年高伟的份额将会稳中有升，主要源于欧菲光收购索尼生产线时产生的风险。但我们不可否认，高伟过度依赖iPhone的销量也会在未来产生业绩风险。目前公司积极进行转型，寻找多样化客户，例如汽车中的摄像模组，并在2016年组建了新的科研团队，主要为安卓手机研发摄像头COB模组，并对不同行业的可能性进行挖掘，但最快要到2018-2019年才会有新产品公布。

3.3. 估值偏低，有望重回i6时代，但长期估值承压

3.3.1. 竞争对手分析：欧菲光为直接竞争对手，舜宇、欧菲光主导市场

自索尼将摄像头业务卖给欧菲光后，欧菲光就是高伟直接的竞争对手，目前欧菲光的iPhone市场份额在40%-50%之间。由于并购后出现工业行动，导致其生产线停工了三周，因此在2016年下半年高伟获得了较高的份额。我们认为欧菲光目前正处于收购后的磨合期，这对于高伟在短期内将会保持较高的市场份额无疑是一大利好，但在长期也可能会给公司带来一定的竞争影响。

欧菲光(002456.SZ)在2016年相机模组的出货量达到3.1亿颗，同比增长46%，全球市占率约8.7%。在2017年4月5日完成收购索尼CCM之后，顺利进入苹果供应链，拥有苹果前置单摄约40%-50%的份额，并且由此掌握了FC封装技术。至此公司具有FC、COB单摄封装技术，共基板、共支架双摄制造技术，跻身国际先进水平行列。此外，由于苹果在iphone 7 Plus推出后置双摄，同时欲加入前置3D结构光摄像头，以完成人脸识别和其他AR应用，欧菲光可能凭借索尼在光学设计能力方面的优势而成为苹果的主力供货商。公司预计在2017年，欧菲光能够占据双摄华为40-50%、小米30%、OPPO和Vivo30%的份额。

2012-2016年4大厂商相机模块营业收入对比(亿元人民币)

舜宇光学科技(2382.HK)：2016年舜宇以8.9%的份额排名全球相机模组生产商第一，在高端产品领域具有技术优势，公司2016年出货量较去年增长18.3%，达到约2.7亿件，千万像素以上的手机照相模组出货量占全部出货量的61%，可见舜宇的模组产品结构占优，并在高端产品领域具有技术优势。此外，舜宇于2015年宣布一体双摄研制成功，并从2016年起为华为P9供货，在双摄市场占据绝对先发优势。在2016年年报中，舜宇披露其已经开始量产超薄无支架前置双摄模组和优化自动对焦设备(AA)，为多家国内智能手机品牌商提供千万以上像素的双摄模组，如华为、小米等。

丘钛科技(1478.HK)：在相机模组方面，2016年国内市场份额仅次于舜宇和欧菲光，位列全国第三，同时跻身世界前十。丘钛为OPPO和Vivo的核心供应商，同时也为中兴、小米等供货。2016年，其手机相机模组的出货量为1.8亿颗，同比增长80.7%。在双摄方面，丘钛略落后于舜宇与欧菲光，但是在2016年也已经实现量产，并成为Cool1 dual和360 Q5的独家供应商，同时也是红米Pro、Vivo Xplay 6、X9的核心供应商。

3.3.1. 高伟估值偏低，有望重回i6时代

综合对比四家企业，2016年舜宇以8.9%的份额排名全球相机模组生产商第一，模组产品结构占优，并在高端产品领域具有技术优势，因此公司无论在营收、毛利率还是净利率上都有绝对的竞争优势，因此估值在4家公司中最高，TTM PE达54x。作为高伟电子的主要竞争者，欧菲光收购索尼完成后，公司具有FC、COB单摄封装技术，共基板、共支架双摄制造技术，技术水平逼近舜宇，未来很可能出现两者分庭抗礼之势，但目前公司并购索尼生产线整合有待完成，工潮造成的产能影响仍在恢复，因此目前对高伟的份额影响不大。

高伟作为苹果的主要供应商，估值、股价与iPhone手机出货量息息相关。公司在2015年上市时，正在经历iPhone 6销售的高点，因此公司的收入、毛利率和净利率都在2015年达到顶峰，平均估值为12.8x PE。但公司产品结构较为单一，在经历了i6的高点后，业绩与估值经历下滑，i6S时代和i7时代的平均PE分别为6.9x和7.1x，估值显著低于舜宇、丘钛和欧菲光。

但随着i8的革命性创新带来的高销售和高ASP，2016年下半年良率的恢复，加上欧菲光收购索尼业务正处于磨合期等利好，我们认为公司在2017-2018年收入和毛利率将会显著复苏。我们预计i8销售将超过i6或i7的销售量28%达2.5亿台，而高伟的估值有望能趋近于i6时代的水平，但由于公司转型缓慢、产品结构单一，我们认为估值将不会马上达到i6的顶峰。整体来讲，对比行业的2017年的20x-35x 的PE估值，以及过去公司在i6时代的12.8x估值，我们认为高伟电子2017年9x估值比较合理。

4. 盈利预测和估值

我们认为i8的创新性设计将会给苹果2017-2018年带来2.13亿、2.39亿台的手机销售，新款iPhone ASP的提升也将让高伟的FC模组ASP有所提升。2017-2018年我们预计高伟的FC模组收入将同比增10%达8.6亿美元和9.2亿美元，收入占比分别为86%和85%。在总收入方面，我们预计2017-2018年公司同比增10%和8%，分别达10.0亿和10.8亿美元。收入的提升主要源于FC模组的量价齐升。

市场份额方面，公司目前占 iPhone 前置摄像模组的份额在55-60%，占iPad前置摄像模组约20-30%，2015-2016年平均份额稳定在43%，欧菲光在收购了索尼的生产线后，成为苹果前置摄像头第二大生产商。但2016年11月欧菲光在收购索尼摄像头生产线时，工业行动持续了两周，影响了一部分前置摄像头的份额分配。我们认为欧菲光正处于收购后的磨合期，在一定程度上有利于高伟市场份额的提升。2017-2018年公司iPhone的市场份额将会在55%-60%之间。结合iPhone和iPad，我们预计高伟2017-2018年整体市场份额提高至46%和45%。

我们认为i7摄像头升级让良率降低进而毛利承压的利空已经出尽，目前公司良率已恢复到2016年生产iPhone 6/6S的水平。针对iPhone 8，我们认为新手机很可能只在局部性能上有所更新(感应器等)，但在像素等方面应该未有重大改变。因此我们对于公司能够控制iPhone 8在量产初期的良率和毛利率具有信心，我们并预计2017年公司毛利率有望提升到 11-12%左右的水平。

成本方面，公司成本构成十分稳定，主要构成部分是零部件的采购成本，包括CMOS 图像传感器、PCB、透镜及 HTCC 板等，占总成本超过 85%。人工费用约占5%，另外，在税率方面，高伟在2016年获得高新技术企业，因此税率从21%下降到16%，每年可为公司节约800-1000万美元的税款直到2018年，成本支出十分稳定。成本支出十分稳定。我们预计2017-2018年公司毛利率分别为12%-13%，并有望渐渐回归到2014-2015年iPhone 6时代的13%-14%水平，良率也会回到iPhone 6的水平。

我们认为高伟在2016年出货量下调和良率下滑所带来的利空已充分Priced In。目前公司订单和良率已经复苏。随着i8的放量，公司的业绩和利润率将可继续反弹。我们预期公司2017-2018年收入增速为10%和8%，达10亿、10.8亿美元，毛利率应可回归i6时代的12%-13%水平。2017-2019年净利润分别为5000万、6500万和6700万美元，对应EPS为0.060、0.078和0.080美元，对应港元EPS分别为0.47、0.61和0.63。

估值方面，我们预计i8销售将超过i6和i7。高伟的估值将有望趋近于i6时代的估值，但由于公司转型不能一步到位(可能到2019年)，加上产品结构较为单一，我们认为估值应该不会马上达到i6的顶峰。对比行业2017年的20x-35x PE估值，以及结合公司i6时代的12.8x估值，我们认为高伟电子2017年9x估值比较合理。

整体来讲，我们给予公司2017年9x 市盈率，对应2017年0.47港元EPS，首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为4.2港元，增长空间在30%以上。

(数据来源：彭博、公司官网等，数据截止到6月28日)